来源：源媒汇

作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

在全球疯狂扫货的博裕资本，可能被一个“泥瓦匠”忽悠了。

停牌近一个月后，11月18日，西南最大物业管理公司金科服务复牌，并宣告将私有化退市。相较2025年4月提出的要约收购，金科服务大股东博裕资本，将要约收购价格上调至每股最高8.69港元，要约收购金额最高为23.27亿港元，增加了约5.4亿港元；同时，要约收购截止时间延长至2026年1月末。

这一消息刺激金科服务股价迎来暴涨，当日收盘价报8.05港元，涨幅达17.18%。

不过，时间过去一周多了，博裕资本要约收购金科服务并没有迎来太大进展。11月25日，金科服务公布了最新的要约有效接纳股份，为4406.69万股，较上一次公示数量仅增加了2700股。

一边提高要约收购价格，一边延长收购截止时间，博裕资本全面收购金科服务并推动私有化退市，变成了一场持久战。

自2021年11月母公司金科股份出现流动性危机后，金科服务的业绩随之走下坡路。当时，博裕资本以“白衣骑士”的身份，从金科股份手中以37.37亿港元的代价买下金科服务22.69%股份，每股价格高达26港元。

在这笔收购中，博裕资本背后的三个投行大佬张子欣、童小幡和江志成，巨资豪赌一家业绩萎靡的物业公司，令人费解。何况，泥瓦匠出身的金科股份老板黄红云，在资本市场、公司管理上，一直充满争议。

结果，博裕资本没有再现投资万科物业的“神来之笔”，而是买入即被套牢，此后多次发起部分要约收购金科服务股份，直到本次进行全面要约收购、私有化退市。

“重庆许家印”

1998年，国内福利分房制度取消，住房走向商品化。当时，泥瓦匠出身的黄红云，在建筑行业已浸淫16年之久，且小有成就。他敏锐嗅到了这一变化带来的商机，和三个合伙人在重庆江北一间出租屋里创立了金科股份。

次年，金科股份打造的首个项目金科花园，作为重庆最早一批高档商品房面世，一入市便遭到疯抢，项目也成为当年重庆的“销冠”楼盘。由此，金科股份开始发展成为重庆第一大房企、西南第二大房企，并进行全国化布局。

巅峰时——2020年，金科股份的销售额达到2200亿元，总资产规模超3800亿元。当时，金科股份的销售额距西南第一大房企龙湖集团仅有400多亿元，一时风头无两。

但潮水退去，方知谁在裸泳。

2021年，房地产业“三道红线”叠加项目销售遇冷，金科股份被传商业承兑汇票逾期未兑付。尽管当时金科股份对外回应，称公司银行贷款、债券、信托及商票等融资均按期兑付，但公司已处在暴雷边缘。

从账面上看，金科股份的杠杆风险已暴露无遗。比如，当时一笔首两年票面利率11.8%、后续利率14.5%的永续债；公司少数股东权益占比约50%、归母净利润占净利润比例75%；应付票据规模飙升，等等。

赶在出险前，实控人黄红云把当时正处在资本风口、刚上市仅一年的金科服务（注：2020年11月上市）的部分股权，卖给了博裕资本，获得了一笔流动资金。

彼时，是坚守自己口中所说的“如生命般的金科”，还是提前做好了套现离场的准备，或许只有黄红云自己知道。

毕竟，金科股份冲上巅峰时，黄红云及其与前妻共同控制的重庆市金科投资控股（集团）有限责任公司，开始大规模质押金科股份的股份，比如2019年底质押了1.2亿股、涉资7.92亿元，2020年4月质押了5.1亿股、涉资32.74亿元。

从一个泥瓦匠到房地产大鳄，黄红云有的不只是商业嗅觉，还有长袖善舞的资本运作和对危机的精准判断。

2011年，金科股份借壳ST东源，成功在深交所主板挂牌上市。彼时，黄红云家族对金科股份的持股比例达48.27%，身家约80亿元，成为重庆第二大富豪，仅次于龙湖集团吴亚军夫妇。

尝到甜头的黄红云，在资本运作上从此“开窍了”。

2014年，金科股份启动“新地产+新能源”双主业战略，将3年投资500亿元进军风电领域。同时，金科股份进行“高送转”，利用资本公积金每10股转增14股，以未分配利润每10股送红股6股，每10股派发1.5元，黄红云也解除了部分亲属的一致行动人关系。

黄红云家族高位减持套现，做好了充足准备。金科股份股价一路涨，黄红云及前妻陶虹遐、弟弟黄一峰、王小琴夫妇也一路减持，累计套现超40亿元；同时，黄红云女儿黄斯诗、侄儿黄星顺也悄悄退出公司十大流通股东名单。

一年多后，“徐翔案”东窗事发，牵扯到13家上市公司董事长或实控人，其中就包括黄红云。而赶在上述案件开庭前，黄红云果断进行风险切割，辞去金科股份董事长职务。

回过头来看，金科股份俨然一个“小恒大”，黄红云则是“重庆许家印”。而向博裕资本抛售金科服务的股份，或许也可以看成是黄红云开始套现离场。

顶级投行大佬翻车

首次买下金科服务的股份之后，博裕资本又多次加仓，包括2022年11月斥资9.3亿港元要约收购11.94%股份；2025年3月通过资产拍卖，以约7.18亿港元买下18.05%股份，持股比例达55.91%，累计斥资约53.85亿港元获得金科服务绝对控制权。

2025年10月底，博裕资本提出全面要约收购金科服务，按原定基础价每股6.67港元计算，总投入最多为71.7亿港元。若按经调整要约收购价计算，总投入最多为77.12亿港元。

最近一次公告中，博裕资本持有金科服务股份比例为63.29%。

博裕资本入主第二年，金科服务进入连续亏损状态，2022年至2024年，净利润分别为-18.4亿元、-9.8亿元、-5.5亿元，累计亏损33.7亿元。

如今，金科服务的资产净值和市值，都远低于博裕资本投入成本预估值。2025年6月末，金科服务净资产规模为34.48亿元；至11月27日公司市值约47亿港元。

尽管2025年上半年金科服务实现扭亏为盈，但经营现金流却为-3.7亿元，意味着短期内依然难以扭转颓势。本质上，这也是金科服务过往长期依赖母公司导入项目、第三方拓展缓慢，且以基础物业服务为主的结构性问题。

图片截自金科服务财报

一直以来，博裕资本的投资策略偏向财务投资型，买入金科服务并全面要约、推动私有化，是其鲜有的投资案例。

或许，博裕资本背后的三个顶级投行大佬，也被“重庆许家印”忽悠了。

资料显示，博裕资本成立于2010年底，由平安集团前总经理张子欣、TPG资本前中国区高管马雪征、童小幪和江志成共同创立，管理基金规模超过百亿美元，投资组合超过200家企业，包括阿里赴美IPO、信达生物D轮融资、京东物流独立上市、蔚来汽车港美股上市等。

其中，马雪征被称为“投资女王”，曾主导过联想收购IBM项目，于2019年因病去世。

在物业管理服务领域，博裕资本曾于2017年3月，以15亿元拿到万物云25%股权，后赶在万物云分拆上市前，以约70亿元转让7.6%股权，仅动用1/3左右的持股就回本，并创造了近45亿元的投资回报。

近两年，博裕资本开启“疯狂扫货”模式，重点投向零售消费。

比如，拟以约40亿美元持有星巴克中国业务合资公司至多60%股权、共同运营星巴克中国零售业务；参与蜜雪冰城、华润饮料、海天味业基石投资；收购北京SKP项目约42%-45%股权；洽谈收购万达集团瑞士体育营销公司盈方体育传媒，等等。

外界猜测，博裕资本正在构建高端消费链条闭环。但如前所述，金科服务的业务以基础物业服务为主，2025年上半年在133个城市管理738个住宅项目，在管面积约2.03亿㎡，其中西南区域占比约56.6%。

有意思的是，目前重庆、成都是“全国最敢花钱的地方”。

2025年1-10月，重庆、成都的社会消费品零售总额处于高速增长状态，其中重庆为1.4万亿元，与同期上海的1.39万亿元相当，同比增长3.5%；成都为9469.6亿元，同比增长7%。

当前，基础物业服务正面临着“降价潮”，而打通住宅物业管理与零售消费的链条，一直是行业面临的经营难题。

想要扭转金科服务的经营困局、实现估值修复，私有化退市，是博裕资本漫漫长路的开始。

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