（来源：泉果视点）

 泉心泉意

一条河干了很长时间，水一点点流进来的时候，最先浮起来的是垃圾。只有水越来越多，小船大船才会慢慢浮起来，最后船往前走，垃圾就没人关注了。

——王国斌 

泉果基金创始人 

《投资中国》

我们是否正处在AI科技投资的“镀金时代”？

图1. 美国铁路大发展时期

一八六x年的那个六月，郝金斯老爷坐在家门口叫做“台阶”的，堆得像金字塔似的大木桩子上，出神地凝视着清晨的景色。

这儿是东田纳西州的欧比镇……

然后，他把妻子南希叫进内室，拿出一叠土地文件。

他已经在当地取得了7.5万英亩土地。眼下，这片地每英亩连1美分都卖不到；但在他的设想里，未来可能值20美元、100美元，甚至1000美元。

当时，他的邻居们甚至没有见过铁路，但是郝金斯已经在想象，列车将以每小时20英里的速度飞驰。

“想想看，南希，每小时20英里！”

郝金斯老爷相信，未来会有一条铁路从北方城市一直通往新奥尔良。它将经过距离这片土地30英里以内的地区，甚至可能会擦过这块土地的其中一个角落。再加上随之而来的人口增长与交通建设，这片土地迟早会成为一笔巨大的财富。

在之后的十几年，因为总觉得巨额财富很快就会到来，一家人很难彻底放下幻想，认真安排眼前的生活。而土地的增值有时似乎近在咫尺，又一次次落空。

最终，虽然铁路确实改变了整个国家，但却并未改变郝金斯家族的命运。

郝金斯去世后，因为付不起180美元的税，家族不得不放弃了土地所有权。

这个家族倾尽一生所等待和渴求的财富，从未降临。

很多人认为，马克·吐温在1873年出版的这本《镀金时代》(The Gilded Age）中，讲述的这个关于郝金斯老爷的故事并非完全虚构，故事的原型应该就是马克·吐温的父亲约翰·克莱门斯*，欧比镇就是詹姆斯顿；马克·吐温后来自己也说，他的父亲真的购买过田纳西的土地，并相信将要通过的交通路线，会让子女获得巨额财富。

泉果视点注：马克·吐温的本名是塞缪尔·兰霍恩·克莱门斯（Samuel Langhorne Clemens）。

马克·吐温感慨说，这份土地更像是一种“预期财富的诅咒”——总在靠近，却从未兑现。

图2. 小说《镀金时代：今天的故事》

这部出版于1873年的小说之所以再次被人提起，源于最近中美投资圈都非常热门的一本书《技术革命与金融资本》（Technological Revolutions and Financial Capital）。该书的作者Carlota Perez（卡洛塔·佩雷斯）在书中引用了马克·吐温的这个故事，并用马克·吐温的“镀金时代”一词，来形容资本市场面对新兴技术的“金融狂热”。

镀金，不是黄金，而是在表面镀上了一层金。

图3. Technological Revolutions and Financial Capital

《技术革命与金融资本》，为什么这本出版于20多年的书，被金融和科技圈重新翻了出来，再次从硅谷火爆到全球？

霍华德·马克斯（Howard Marks）在讨论AI时，称它是理解泡沫的“权威著作”；科技投资人Gavin Baker借助它判断AI基础设施建设走到了哪一步；而微软CEO Satya Nadella也说，这是他非常认同的一套框架。包括柏基投资（Baillie Gifford）在内的一些成长投资机构，也把这套框架带入实际投资研究，观察前沿技术如何从少数企业向更多行业扩散。

这本书特别的地方之一，是它出版的时间：2002年——当时，互联网泡沫刚刚破裂，大批公司倒闭，股价重挫，“新经济”遭到普遍怀疑。

佩雷斯却在书中提出：泡沫破裂并不意味着信息革命失败。相反，它也可能标志着，一场技术革命，正在从资本狂热走向更广泛的应用。

图4. 卡洛塔·佩雷斯：“技术-经济范式”的提出者

佩雷斯的底气，在于她研究了过去200多年的五次技术革命。

她是一位典型的跨行业者，早年学习建筑，后来从事过产业政策研究和风险投资，又转入技术、经济与社会发展研究。因此，她关心的始终不是某一项技术本身，而是技术、资本、企业、制度和人的生活，究竟怎样连接在一起。

在她看来，技术从来不是独自发展的。资本会迅速涌入，旧产业会受到冲击，制度往往慢上几拍。因此，新技术最初带来的未必是普遍繁荣，也可能伴随着投机、失序、贫富分化，以及人们对未来日益强烈的不安。

她同样关心另一个问题：在这些混乱之后，需要哪些条件，才能让少数公司的技术繁荣变成惠及整个社会的生产力？

这或许也是该书重新受到关注的原因：

虽然历史不会直接给出AI发展的标准答案，但它保存了一段普通人不可能拥有的“200年技术革命记忆”。当我们无法判断前方时，至少可以先看看，过去的人走到类似路口，曾经经历过什么。

本期【泉果探照灯】

 主要探讨一个问题：

 为什么一个人看对了技术的未来，

却买错了承载这个未来的资产？

回到开头郝金斯老爷的故事，铁路真的改变了世界，但郝金斯老爷却在贫困中走向了幻灭的一生，这个故事背后藏着一个疑问：

为什么一个人看对了技术的未来，却买错了承载这个未来的资产？

郝金斯一家相信，铁路和西部开发会让沿线的土地变得价值连城。

结果，铁路建设是真的，西部开发也是真的，但铁路会经过哪里，价值会落在哪些企业和地区，他手里的土地又值多少钱，是另外的问题。

实际上，这也是一项新技术刚刚兴起时，最容易发生的错位。三个不同的问题，经常被混在一起谈论：

■  技术会不会成功？

■  产业如何发展？

■  今天的资产能不能兑现预期？

为什么资本总跑在市场需求之前？

郝金斯一家只是在等待修过来的铁路。

但是，当成千上万的人作出类似判断时，资本就不再等待，而是会试图把铁路提前修出来。

图5. 1829 “火箭号”机车的纪念邮票

1829年的英国，“火箭号”机车在为利物浦—曼彻斯特铁路举办的公开竞赛中胜出，宣告了铁路和蒸汽动力时代的到来。

最早建设的铁路，大多通往需求明确的地方：港口、矿区和人口密集的工业城市。线路相对可行，客货需求也已经存在，因此取得了可观的回报。

很快，铁路从一种交通工具，变成了当时最令人兴奋的投资故事

佩雷斯引用经济史学家兰塞姆的观察：

“铁路建设开始从需求明确、施工可行的路线，延伸到需求存疑、工程困难的地区。

再往后，一些铁路公司的成立，已经不完全是为了经营铁路，而是为了制造声势，让发起人能够趁公众热情高涨时卖出股票。”

图6. 铁路投机的讽刺漫画

1846年，超过700份铁路法案被提交英国议会。申请之多，议会不得不在威斯敏斯特外搭建临时木屋，安置新增的审查委员会。

1844年至1847年间，英国经历了著名的“铁路热”。之后，股价在1845年开始剧烈下跌，1847年的金融恐慌最终结束了这轮狂热。许多项目失败，大量投资者遭受损失。

但铁路的故事并没有停在股价崩盘的那一刻。

1844年，英国大约只有2000英里铁路；到1870年，铁路里程已经接近1.4万英里。同期，铁路客运量从每年约2800万人次，增加到2.88亿人次。

泡沫之后，钢轨、车站、工程经验和运输能力却留了下来。

铁路反映了五次技术革命中反复出现的一种范式，佩雷斯把它分成了三个阶段：

■ 第一段是【导入期】

( Installation Period )：

这时，资本会跑在现实需求的前面，为一个还不确定的未来提前下注。它不仅建设铁路、车站和机车，也带来新的企业、人才和经营方式。

毕竟，如果所有投资都必须等到需求明确、回报可以精确计算，那么，铁路网不会如此迅速地铺开。金融资本的作用，正是愿意在未来尚不清晰时，先把基础设施建起来。

但资本也很难恰好停在“刚刚好”的位置。

在导入期的后半程，当早期线路的成功，被推演成“铁路修到哪儿都能赚钱”，投资便逐渐脱离真实需求。资金不再只是建设未来，也开始追逐资产价格本身的上涨，这就是佩雷斯所谓的“镀金时代”，往往会导致泡沫和崩盘。

■ 第二段是【转折点】

( Turning Point )：

转折点不是股市下跌的某一天，而是一段集中解决问题的时期。你可能会看到：失败项目退出，资产重新定价，企业兼并重组，技术标准和公共规则逐渐补上。真正要解决的问题，已经从“还能修多少铁路”，变成“如何让修好的铁路成为一个真正可用的网络”。

■ 第三段是【展开期】

( Deployment Period )：

当转折点的换挡顺利，技术革命才会进入到【展开期】，也就是从“创造性破坏”转变为“创造性建设”。

这时，铁路不再主要是证券市场上的热门故事，而成为普通人通勤、寄信和出行的日常工具，真正融入了各行各业及普通人的生活。

图7. 技术革命的 S 型曲线

【导入期】资本涌入、抢着基建；

【转折点】泡沫破裂、等待换挡；

【展开期】各行各业真正上路。

这是佩雷斯最常被引用的一组框架，它提供的不是一张精确时刻表，而是一幅粗线条的路线图：

判断一项技术的进程，不能只看技术进步了多少，基础设施建了多少，或者股价涨跌如何，也要看用资本搭建出来的这些能力，在多大程度上，能转化为被整个经济使用的生产力。

工厂都能生产，为什么普通人还是买不起？

铁路的故事解释了，一项新技术如何借助资本的力量，被提前铺进现实。

但路修好了，并不意味着“镀金时代”就会自动变成“黄金时代”。

生产能力可以迅速增长，使用这些能力的需求却未必随之出现。而这些需求将以何种方式产生，对于当时的人来讲，也是很难预想的。

佩雷斯在一次访谈中，提到过这样一个例子：

假设我在大萧条时期，旁边就是在领救济食物的队伍。

有人对我说，这些人以后都会拥有自己的住房，屋里摆满电器，门前还停着自己的私家车，他们的孩子可以免费上学，甚至进入大学……

我听着会是什么感觉？

图8. 大萧条时期，领救济的美国人和背后的“美国梦”广告牌

但实际上，20世纪30年代的美国，已经能够用流水线大规模地生产汽车、冰箱和收音机，问题是，许多普通家庭却没有足够的收入购买它们。

技术革命遇到的问题，已经不只是“能不能生产”，而是“谁来购买？”

这也是佩雷斯反复强调的“动态需求”（Dynamic Demand）。

所谓“动态”，不只是让需求一时增加，而是建立一种能够随生产力共同扩大的循环：生产率提高，带来更稳定的收入和公共保障；家庭敢于消费，企业获得更大的市场；新的市场又吸引投资、推动创新，并创造更多收入与需求。

而这种循环并不会随技术进步自动出现。

比如战后美国的大众消费社会，背后有一整套制度共同发挥作用：

■  收入与闲暇：工会合法化；

■  安全感与信用：社会保障、失业保险和住房贷款；

■  长期需求：住房、公路、学校和公共采购。

……

这样，人们能够负担起住房，就会购买家电，有了冰箱，就会购买冷冻食物，也就促进了相应的包装、冷链、运输等行业的发展，进而将“大规模生产”与“大规模消费”更好地协同起来。

图9. 1950s的美国：后院引发了BBQ潮流

当生产率、居民收入、企业利润和社会需求形成正向循环，新技术才有可能从少数产业的繁荣走向广泛展开，并进一步通向佩雷斯所说的“黄金时代”。

她把19世纪中叶的维多利亚繁荣、20世纪初的“美好年代”以及二战后的经济繁荣视为其中的代表。

它们并非没有危机和不平等，但相对于此前的混乱时期，都出现了相似的特质：新技术获得更广泛的应用，经济持续增长，更多人分享到生产率提高的成果，社会对未来也重新产生信心。

图10. “黄金时代”：通勤成了新的生活节奏

新技术会不会抢走工作？这是每次技术革命都会出现的焦虑。

新技术会不会抢走工作？

这是每次技术革命都会出现的焦虑。

佩雷斯认为：

每次技术革命都会使许多旧技能失去价值，同时创造一些新职业；但技术本身创造的新职业，通常不足以填补所有失去的工作。

但是，历史上真正大规模创造就业的，是新技术促成的新生活方式。

比如，汽车出现后，马车制造、养马、车夫等旧行业受到冲击。汽车产业当然也创造了装配、零部件和销售岗位，但高度标准化的流水线追求的恰恰是用更少的人，生产更多的汽车。

后来出现的大量新工作，并不只在汽车厂里。

回看历史上的美国，在战后的大规模生产时代，汽车、公路、长期住房贷款和稳定的家庭收入结合在一起，使城市外围的土地变得更容易居住。

图11. 1950s 一个新修建的郊区社区

越来越多的家庭搬入郊区，一套新的“郊区化”（Suburbanization）生活方式由此形成：

■  新建住房、公路、水电、学校和社区设施；

■  加油站、汽车维修、保险和道路服务；

■  家具家电、冷冻食品、包装和冷链运输；

■  郊区商场、连锁零售、物流、旅馆和旅游。

汽车只是一个支点。真正带来广泛就业的，是围绕汽车、住房和郊区生活形成的整个服务网络。

图12. 家庭出游：汽车与闲暇让“周末去哪”提上日程

佩雷斯指出：新产业的重要作用主要是提高生产率；而围绕新生活方式出现的新服务和新供给，才是大规模新增就业的主要来源。

当然，这并不意味着新旧工作能够顺利交接。

新的岗位可能出现得更晚，分布在不同地区，需要完全不同的技能；失去旧工作的人，也未必能够自然转入新行业。即使就业总量最终得到补充，中间的错位、失落和焦虑仍然是真实的。

思路：沿着佩雷斯的框架，我们可以暂时把眼前的变化理解为三只速度不同的钟。

■  技术的时钟：技术能做什么？

■  金融的时钟：资本愿意为未来支付多少？

■  社会的时钟：多数人何时能够参与并受益？

这三只钟彼此影响，却很少同时向前。技术越快，几只钟之间的偏离反而可能越大。

解题思路，恰恰就产生在三只时钟的时差里：

技术能做的越来越多，资本已经在为更远的未来下注，但是，对于大多数人来说，新的需求以及新的生活方式还没有成型。

历史能够提供一些参照，却不能替我们回答AI会在哪一天见顶，也无法保证泡沫破裂之后一定出现黄金时代。同样，五次技术革命的共性，也不能抹去AI“这次不一样”的特性。

但它至少提醒我们：不必因为市场波动，就否认技术的长期方向；不必因为相信技术，就接受任何价格和叙事；也不必把当下的失序，当成未来唯一可能的结局？

 更重要的问题是：

如何把一项

足以改变世界的技术，

 变成一个多数人能够参与，

也愿意生活在其中的未来？

参考资料：

• Carlota Perez | Historical Lessons for Embracing AI Effectively, Dec 14, 2025

• Bubbles, Golden Ages and Tech Revolutions，Carlota Perez, July 26, 2025

• A long delayed golden age: Or why has the ICT ‘installation period’ lasted so long? Carlota Perez, June 14, 2022

• Technological Revolutions and Financial Capital, Carlota Perez

• Railway mania, UK Parliament

• Is It a Bubble?, Howard Marks, Dec 2025

• Gavin Baker - Managing Partner of Atreides Management, Generating Alpha Podcast, Jul 8, 2026

• 《柏基投资之道》李正，韩圣海

• 《镀金时代：今天的故事》，马克·吐温和查尔斯·沃纳合著

Square Limit

(方形极限)

木板画，34cm×34cm，1964年

艺术家：Maurits Cornelius Escher

（莫里茨·科内利斯·埃舍尔）

数学是版画大师埃舍尔的艺术灵魂。他把数学的匀称、精确、规则与循序等特性揉进作品，使画面总在繁复的视觉之下，透出可依的秩序感。

埃舍尔自况道：数学家已在理论上打开了通向无限可能性的大门，但他们往往只醉心于开门的方式，对门后隐藏的花园不感兴趣。“花园”无尽的诱惑让埃舍尔钟爱一生，倾力于让抽象的规则重新落回可见的形体。

《Square Limit》是埃舍尔晚期关于重复与无限延展的一件木刻作品。画里的鱼不断旋转、缩小、改变位置和尺度，看似变化多端，实则都逃不开同一套几何规则的支配。表面越纷繁，贯穿始终的结构反倒越显分明。

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MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！