（来源：深圳商报）

韩志国简介：韩志国，著名经济学家、诗人。中国市场经济与股份经济的主要开拓者之一，其产权理论具有广泛、深刻与长期影响。曾在《人民日报》《光明日报》《中国青年报》《中国体育报》等各类媒体上发表过大量诗作，出版著作38部，发表论文上千篇。

大股东减持是中国股市的最大变数。数据显示，今年上半年上市公司大股东的减持规模已经超过去年全年，这不是增速，是失控；不是正常的资本流动，而是一场以中小投资者为代价的财富转移。更令人忧虑的是，大股东减持并非孤立的交易行为——它是财务造假、业绩变脸、内幕交易等市场乱象的根源性驱动。为了推高股价配合减持，实控人不惜虚构利润、包装报表；为了在离场前做最后收割，大股东甘愿透支公司未来。股市成了提款机，上市公司沦为砧板上的鱼肉，而最终吞下所有苦果的，永远是信息不对称末端的中小投资者。尤其值得警惕的是，近年来越来越多家族控股型公司以“激进分红+少量减持”的组合拳实现变相套现——既不触发减持监管红线，又能将巨额现金输送至控制人家族口袋，更可规避股权转让的税收成本与控制权稀释风险。分红本应是回报投资者的盛宴，却被异化为大股东独享的提款暗渠。

资本天然具有流动性诉求，禁止减持既违背市场规律，也不符合现代资本逻辑，更会抑制股权市场活力。问题的关键不在于“怎么禁”，而在于“怎么管”。减持本身不是罪，但毫无约束的减持就是市场的癌。成熟股票市场的普遍经验，是在充分保障股东合法退出权的前提下，以精细化、法治化制度引导减持有节、有序、有度。给大股东减持戴上制度笼头，应坚持保障权利不泛化、规范行为不僵化、强化责任不软化的递进逻辑，充分借鉴国际成熟制度，层层设防、步步收紧，让资本流动不脱缰，让企业发展不偏航。

以流程锁其径

从通道上扎紧篱笆

阳光是最好的防腐剂，路灯是最好的警察。成熟市场经过百年演进，早已形成以信息披露为核心、以节奏管控为抓手、以穿透监管为屏障的严密规制体系，其精髓是“放活与管好同步发力”。减持可以放行，但绝不能蒙面出行。须全面对标升级，将国际通行规则制度化与刚性化，让减持行为从起始便置于规则聚光灯下，筑牢第一道防线。

设锁定期以磨投机之性，让时间冷却套现冲动，让等待过滤投机杂音。基于当下信用体系尚不健全的现实，大股东与实控人的行为约束必须较成熟市场更为刚性。美国对内部人实施6个月短线交易收益归入制度，香港联交所对实际控制人设置上市后6个月强制锁定期，但中国股市散户占比高、信息不对称严重、财务造假成本长期偏低，六个月乃至一年的锁定期远远不足以形成有效约束。没有足够长度的强制锁定期，就是对投机套利的变相纵容。大股东及一致行动人的持股锁定期不应低于3至5年，让企业经历完整的经营周期检验，让造假者熬不过时间，让套现者等不起真相。锁定期后，减持实行刚性预披露、逐笔报告、全程公示。让市场不再被减持的突袭所惊吓，让投资者不再因信息真空而恐慌。

合并关联以堵分仓之漏，让股权嵌套难成暗道，让家族分散难作掩体。香港市场将家族成员、关联方、一致行动人合并计算持股与减持额度，杜绝分拆账户规避监管的伎俩。英国、新加坡等市场进一步要求大额减持必须披露资金用途与后续持股安排。须对家族信托、代持安排、多层嵌套账户实施穿透式监管，凡实质控制权归一者均视同一体约束。对于上市前存在分仓安排的，分仓后所有持股主体须合并锁定，任何单一账户均不得先于整体解禁。复杂的股权结构不应成为逃避监管的暗道，家族的分散持股不能化为规避约束的借口。

限比例以制抛售之猛，让集中抛售失去窗口，让恶意砸盘再无可能。美国规则限定任意3个月内集中竞价减持不得超过总股本的1%，有效防止了大额抛售对二级市场的瞬间冲击。应在借鉴基础上，结合本土市场流动性特征设定合理的比例上限，实行逐笔报告、全程公示制度，实现从披露、交易到监测的全链条闭环。市场不怕慢流，只怕决堤；投资者不怕减持，只怕崩盘。

通过制度立规与流程锁界，让减持行为始终在阳光下运行，做到放而有界、流而有序、动而不乱。把减持关进制度的笼子，就是把任性关进规则的“牢房”。

以实绩定其格

从资格上卡住关口

流程规范解决的是“如何减”的问题，而“能否减”则必须回归价值本源。没有业绩支撑的减持就是掠夺，脱离基本面的套现就是欺诈。成熟市场的核心逻辑是股东退出权必须与经营责任深度绑定，绝不允许脱离基本面的无序套现。凭什么企业做垮了，控制人却富了？凭什么掏空公司后，大股东能一走了之？须建立减持行为与上市公司经营实效深度绑定的刚性机制，让减持资格成为企业健康的试金石。

锚业绩以定减持之额，让绩优者畅行无阻，让绩劣者寸步难行。美国、日本市场均将大股东减持与公司财务质量、分红水平、研发投入直接挂钩，业绩下滑、内控失效、分红不达标的企业，控股股东减持规模与节奏自动受限。欧盟市场更是将减持与环境、社会及治理绩效、长期投资价值绑定。须明确：股价破发、破净、净利润连续下滑、分红未达监管要求的，限制乃至暂停控股股东减持。企业若是空壳，股东减持就是空手套白狼；业绩若是虚假，减持套现就是骗局收网时。

核融资以定回馈之责，让回报足者畅行有序，让回报欠者寸步难移。针对家族控股型公司，须将减持额度与累计分红对融资的覆盖比例刚性挂钩——累计分红未覆盖累计股权融资规模的，不得实施任何形式的大额减持。更为关键的是，必须将现金分红率纳入减持资格的否决项：凡年度现金分红率超过净利润50%的家族控股企业，其控股股东次年度减持额度自动削减50%；凡分红率超过80%的，次年度减持资格直接冻结。此举精准打击“突击分红＋密集减持”的变相套利组合拳——分红把钱装进大股东口袋的，减持大门就必须随之收窄。融资是市场的托举，回馈是企业的本分；索取与奉献之间，必须有制度的天平。以此倒逼家族大股东摒弃“上市即终点”的圈钱思维，形成“融资—发展—反哺—再融资”的良性循环。

察战略以控减持之速，让稳健者畅行久远，让动荡者寸步难行。参照境外机构投资者的行为准则，大股东减持进度须与公司战略持续性、核心管理层稳定度挂钩。凡核心技术人员频繁流失、重大募投项目无故变更者，减持节奏自动收紧；存在资金占用、违规担保、非公允关联交易的，一律暂停减持。减持不能以掏空企业为代价，套现不能以牺牲未来为成本。

通过减持与企业成长周期、价值创造进度的同频共振，从利益导向上倒逼大股东放弃短期套现冲动，把主要精力投入公司治理、技术创新与可持续发展。唯有先做好企业、再有序退出，才是唯一正途；唯有让分红与减持相互制衡，才能让回报与索取真正对称。

以重典惩其滥

从后果上划出红线

再完善的流程与挂钩机制，若无雷霆手段托底，终将沦为“纸老虎”。法律不咬人，就没人怕法律；惩戒不致命，就没人守规矩。成熟市场对恶意减持、违规套现始终坚持严刑重罚、全额追偿、终极担责，形成强大制度震慑。针对A股市场的突出问题，更应拉高制度标尺、拉满政策张力，构建超越一般市场约束的终极防线，让每一个试图铤而走险者在动念之前就能感受到彻骨寒意。

追刑责以惩欺诈之恶，让造假者千金散尽，让配合者铁窗难逃。美国对利用虚假信息配合减持的内部人，不仅追究刑事责任，还实施3倍民事罚款与收益全额追回。香港市场对违规减持股东采取市场禁入、强制回购、冻结资产等惩戒措施。必须坚持刑事追责与经济惩戒双管齐下，不仅依法追究刑事责任，还要全额追缴违法减持所得并处以数倍罚款。没有刑事利剑高悬，所有规则都是纸上谈兵。必须让每一个试图用虚假信息拉高股价套现离场的人，付出无可承受的代价。

定回购以断退市之逃，让甩锅者无路可退，让效尤者不寒而栗。对触及重大违法强制退市的公司，全面参照印度成熟模式，由独立第三方机构评估公允价格，责令控股股东、实际控制人及家族关联方以不低于评估价回购全部公众股份，彻底堵死“套现退市、一走了之”的漏洞。不执行此项规定的，严厉追究刑事责任并处以巨额财物处罚。从公众手中拿走的，必须一分不少地还回来；掏空公司后留下的烂摊子，必须自己全部吞下去。

刺面纱以追家族之责，让隐匿者飘渺尽去，让侥幸者寸步难行。借鉴境外“刺破公司面纱”制度，对家族企业通过关联交易、资产转移、激进分红后减持等方式逃避责任的，追溯至家族成员个人财产乃至承担连带与无限的赔偿责任。一人套现，全家追责；公司违法，个人买单。股东享有减持自由，但必须恪守诚信底线并承担法律责任。

一旦越界损害市场与投资者利益，必将面临无可遁逃的终极追责。严刑峻法为整个约束机制提供了最后的刚性保障，使违法成本远超投机收益，从根本上约束大股东的非理性变现冲动。让法律长出牙齿，让惩戒打出痛感，让每一个试图违规减持者，在起跑线上就望而却步。

构建大股东减持的有效约束机制，本质是在资本流动性与市场稳定性之间、股东权利与公众利益之间寻求动态平衡。流程锁径——以锁定期磨其性、以穿透力堵其漏、以限比例治其猛，阳光之下无暗箱，制度之下无隐途；实绩定格——以业绩锚其额、以分红锁其门、以战略控其速，劣绩者寸步难行，投机者无路可走；重典惩滥——以刑责惩其恶、以回购断其逃、以连坐绝其幻，违法者难逃其咎，越线者悔不当初。三重机制层层递进、步步收紧，形成“流程锁径—实绩定格—重典惩滥”的完整闭环，既充分尊重资本逻辑、保障股东合法减持权利，又精准靶向一股独大下大股东的套现冲动，真正实现“活而不乱、管而不死”。当大股东只能在规范框架内、依托企业价值提升而实现合理退出，其行为必然从短期投机转向长期深耕，上市公司可持续发展才有坚实根基，资本市场投融资平衡发展才能真正落地。减持归位，市场归心，法治归真，方能铸就规范、透明、开放、有活力、有韧性的现代股票市场的千秋基业。