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出品：Hehson财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
近日，广东恒翼能科技股份有限公司（下称“恒翼能”）回复了第三轮问询函，继续冲刺创业板IPO。
与同行可比公司相比，恒翼能对前五大客户的依赖程度最高。报告期内，恒翼能首先比较依赖宁德时代，后依赖ACC。2025年 ACC股东及其唯一量产客户Stellantis 净亏损达223亿欧元；2026年2月，ACC 管理层又宣布中止德国和意大利电池工厂的建设计划。恒翼能的大客户依赖，对公司持续经营是一把双刃剑。
此外，宁德时代，还是恒翼能关联方，2023-2025年关联销售占比都超30%，经营独立性存疑。客户高度集中背后，恒翼能应收账款从2022年的0.56亿元激增至2025年的1.97亿元，增幅约三倍；而同期营业收入增幅仅为54%，应收账款增速远超营收增速。此外，公司第四季度收入占比较高，2024年、2025年第四季度收入占比都超过了44%，远超同行可比公司。
前五大客户收入占比超同行 第一大客户股东严重亏损
招股书显示，恒翼能主营业务为锂电池后处理系统核心设备及整体解决方案的研发、生产和销售。
2023年至2025年，恒翼能分别实现收入11.05亿元、12.41亿元和14.27亿元，分别实现归母净利润分别为1.14亿元、0.83亿元和1.02亿元，2024年增收不增利。
2023-2025年，公司对前五大客户的销售收入合计占当期营业收入的比例分别为96.24%、94.62%、95.53%，客户集中度较高，且在同行可比公司中最高。
招股书中，恒翼能将先导智能、杭可科技、利元亨、星云股份作为同行可比公司，恒翼能95%的前五大客户集中度“一骑绝尘”，远超四家可比同行公司均值63.32%、52.75%、64.6%（2023-2025年）。
值得关注的是公司第一大客户。2022年，宁德时代贡献70.69%的收入；2023年，宁德时代贡献79.98%的收入，接近八成。恒翼能坦承，对宁德时代构成单一客户依赖。
2024年，公司对宁德时代收入占比降至40.67%，低于50%。2025年，公司对宁德时代收入占比降至32.27%，但对ACC的收入占比升至39.99%。
从宁德时代到ACC，恒翼能完成了一次“客户换锚”，但“单一大客户依赖”的本质未变，区别是对宁德时代是“重大依赖”，对ACC是较大依赖。
尤其是，ACC自身的经营状况，令人对这份高毛利订单的可持续性产生质疑。2025年 ACC 股东及其唯一量产客户 Stellantis 净亏损达223亿欧元，亏损原因包括高估欧洲电动车需求、集中计提资产减值等，其中 ACC 海外电池工厂项目计提减值 21 亿欧元。2026 年 2 月，ACC 管理层又宣布中止德国和意大利电池工厂的建设计划，公司未来从 ACC 获取新增整线订单存在不确定性。
更值得关注的是，2025年下半年，ACC贡献收入仅约9600万元，较上半年的4.74亿元骤降约80%。海外核心客户项目建设节奏的变化，已经开始直接传导至设备订单落地与收入确认。
宁德时代既是股东又是大客户 关联交易“红线”何解？
恒翼能与宁德时代的关系，远不止“大客户”，宁德时代还是股东。 2021年12月，宁德时代全资子公司问鼎投资对恒翼能进行增资。本次发行前，问鼎投资持有恒翼能5.9586%的股份，为公司第四大股东。
2022年至2025年，恒翼能对宁德时代的销售金额分别达到6.52亿元、8.84亿元、5.05亿元、4.6亿元，占各期营收的比例分别为70.69%、79.98%、40.67%、32.27%，皆超过30%。
《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》明确规定了发行人业务独立性的基本要求：“发行人业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力：（一）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。”
《监管规则适用指引——发行类第4号》进一步要求，保荐机构及发行人律师应对关联交易是否影响发行人的独立性、是否可能对发行人产生重大不利影响进行充分核查并发表意见。
虽然监管现在取消了对关联交易占比30%这一“红线”的列举说明，但一旦超过30%，发行人即面临广泛关注。
恒翼能关联交易占比超30%本身并不必然构成创业板上市的实质性障碍，但“宁德时代既是股东又是大客户还曾是收入占比超50%的第一大客户”，使得其独立性的论证难度远超一般案例。
应收账款增速超营收 第四季度收入占比畸高
客户高度集中的另一面，是应收账款的急剧膨胀。
报告期内，恒翼能应收账款从2022年的0.56亿元激增至2025年的1.97亿元，增幅约三倍。而同期营业收入增幅仅为54%。应收账款增速远超营收增速近6倍。
与应收账款规模膨胀形成鲜明对比的是，应收账款周转率在持续下滑，2022年还是5.83次/年，2025年降至3.30次/年。
恒翼能超过95%的收入来自前五大客户，应收账款同样高度集中于少数几家大客户。一旦宁德时代或ACC的财务状况发生重大不利变化，可能导致应收账款无法按期收回。
而ACC自身已出现经营困难——股东Stellantis巨额亏损、两座工厂停建。恒翼能对ACC的大额应收账款，是否已构成潜在的坏账风险？这一问题，时间会给出答案。
有财务人士认为，应收账款增速超营收增速，说明回款变慢，不排除放宽信用政策或提前确认收入等情形。
恒翼能的收入确认，从2024年呈现出明显的“集中在第四季度”特征。
来源：招股书2024年第四季度，公司收入占比高达55.91%。其中，ACC公司BBD1 L1项目及中试线项目集中验收，确认收入35，745.20万元。
恒翼能2025年第四季度收入占比高达44.56%，连续两年集中在第四季度。而在2023年第四季度，这一比例仅有23.33%。
在第二轮审核问询函中，深交所明确关注到“主要客户较多订单在2024年12月确认验收”的问题。
来源：申报材料与同行可比相比，恒翼能第四季度收入占比畸高。以2024年第四季度为例，先导智能、杭可科技、利元亨、星云股份的收入占比分别为23.14%、10.40%、6.43%、26.54%，皆显著低于恒翼能的55.77%，均值16.63%不到恒翼能的三分之一。
