炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：Hehson财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/图灵
近日，傲拓科技股份有限公司（下称“傲拓科技”）回复了第二轮问询函，继续冲刺科创板IPO。
招股书显示，傲拓科技的毛利率是同行可比公司均值的两倍之多，但存货周转率、应收账款周转率显著低于同行可比公司均值甚至最低。此外，傲拓科技研发费用、研发人员数量、发明专利数量在同行可比公司中也是垫底。公司毛利率一枝独秀。如果产品真那么好卖，为何回款越来越慢、应收账款越来越高？
报告期内，傲拓科技营收大幅增长，2025年突破3亿元大关，公司更能匹配科创属性评价要求。然而，公司应收账款增速更快，是营收增速的两倍多，应收账款占营收的比例大幅增长远超同行。此外，公司第四季度营收占比高，贸易商模式毛利率高于直销模式等事实，也对公司业绩真实性有不利影响。
毛利率是同行两倍 存货周转率、应收账款周转率最低
招股书显示，傲拓科技是一家专注于可编程逻辑控制器（PLC）研发、生产和销售的企业，其中，中大型 PLC 为公司的核心产品。PLC 与CAD/CAM、机器人被共同誉为现代工业自动化的三大支柱，是工业自动化体系的底层关键基础设备。
2023—2025年，傲拓科技分别实现营收1.97亿元、2.44亿元、3.18亿元，同比分别增长38.75%、23.74%、30.36%；分别实现归母净利润0.53亿元、0.89亿元、1.18亿元，同比分别增长43.81%、67.75%、 32.79%。
不难发现，傲拓科技报告期内的营收、净利润都大幅增长，但净利润增速更高，这与公司高毛利率有一定关系。
来源：招股书2023-2025，傲拓科技综合毛利率分别为74.23%、72.52%、75.64%，呈持续走高态势。而同期同行业可比公司毛利率均值分别为37.55%、36.25%、30.98%。傲拓科技的毛利率不仅最高，而且是同行可比公司均值的两倍。
傲拓科技表示，报告期内，公司毛利率与可比公司相比较高，主要是因业务领域和产品形态存在差异。
傲拓科技有着超高毛利率，应收账款周转效率以及存货周转效率理应高于同行，但事实却相反。wind显示，傲拓科技存货周转率分别为0.85次、1.23次、1.6次；同行可比公司均值分别为2.1次、2.25次、2.56次。尽管傲拓科技的存货周转率呈增长趋势，但在同行中仍是最低。
wind显示，傲拓科技2023—2025年应收账款周转率分别为3.22次、2.35次、1.91次（注：与招股书数据略有差异，招股书口径为：2023—2025年，应收账款周转率分别为3.01次、2.19次、1.76次），同行可比公司均值分别为6.4次、4.71次、3.85次。2025年，傲拓科技的应收账款周转率在同行可比公司中最低。
按理说，傲拓科技有着超高的毛利率，存货周转效率应该很高，对下游有着较强的议价能力。但事实上，公司存货周转率最低，应收账款周转率不断下降，2025年降至最低，公司高毛利率的含金量待考。
多项科创指标垫底
2025年，傲拓科技研发费用仅有0.33亿元，在几家同行可比公司中最低。汇川技术、信捷电气、禾川科技、中控技术2025年的研发投入分别为42.56亿元、1.99亿元、1.34亿元、9.51亿元。
2025年末，傲拓科技研发人员数量为73名，汇川技术、信捷电气、禾川科技、中控技术研发人员数量分别为7670人、808人、363人、2011人。
2025年末，傲拓科技及下属公司拥有应用于公司主营业务并能够产业化的发明专利共计38项。2024年末，汇川技术、信捷电气、禾川科技、中控技术发明专利数量分别为45项、62项、64项、575项，皆显著高于傲拓科技。
傲拓科技表示，公司坚持PLC产品公司定位，将中大型PLC作为核心产品。中大型PLC产品具有较高的技术门槛与市场壁垒，公司凭借强大的研发实力、可靠的产品性能和优质的本土化服务逐步获得客户和权威部门认可。凭借扎实的技术优势、产品优势、应用案例优势，公司产品逐步获得市场认可，在经营规模快速增长的同时维持了核心产品的高毛利水平，从维持高利率的驱动因素来看主要是定价端维持了较高的技术溢价水平。
有投资者质疑，如果技术真的领先，为何发明专利数量显著落后？如果有技术溢价，为何研发人员数量仅是同行可比公司的零头？ 这或是傲拓科技高毛利率又一个难以自洽的疑点。
财务疑点重重
报告期内，傲拓科技营收保持在30%左右的增速，超过最低25%的科创属性评价要求。2025年，公司营收突破3亿元，满足“最近一年营业收入金额达到3亿元”的科创属性评价指标，公司科创属性指标越来越好看。
然而，公司应收账款增速更快，是营收增速的两倍多，应收账款占营收的比例大幅增长远超同行。此外，公司第四季度营收占比高，贸易商模式毛利率高于直销模式，部分供应商、客户刚成立就跻身前列等事实，也对公司业绩真实性有不利影响。
数据显示，傲拓科技应收账款从2022年的0.54亿元飙升至2024年的1.46亿元，2025年进一步增至2.14亿元。2023—2025年各年末，公司应收账款、合同资产和其他非流动资产中的合同资产账面余额合计分别为7849.96万元、14827.16 万元、21568.36万元，占当期营业收入比例分别为39.86%、60.84%、67.89%。
更值得关注的是增速差异，2025年，傲拓科技应收账款较期初增长约45%，而营业收入仅增长30.36%。2025年，公司营收较2023年增长了61.31%，但2025年末应收账款较2023年末增长了177.28%，应收账款增速远超同期营收增速。
有财务人士认为，应收账款增速远超营收增速，说明回款变慢，可能存在放宽信用政策、提前确认收入等风险。
傲拓科技表示，不存在突击确认收入或虚增收入的情形；对主要客户的销售中，不存在主动延长信用期、实际拉长账期或其他方式刺激销售的情况。
公司应收账款周转率的降低也能说明回款问题。招股书显示，2023—2025年，公司应收账款周转率分别为3.01次、2.19次、1.76次。傲拓科技表示，公司应收账款周转率下降较多，主要系部分主要客户付款节奏及周期变长所致。
2025年，傲拓科技应收账款账面价值/营收的比例为62.07%，在几家同行可比公司中最高。汇川技术、信捷电气、禾川科技、中控技术同期数值分别为25.54%、18.03%、50.08%、48.06%。
与应收账款大幅增长同步的是，傲拓科技第四季度收入占比高。2023—2025年，公司第四季度确认的主营业务收入占当年主营业务收入比例分别为37.61%、36.09%、36.80%。
傲拓科技表示，公司的客户群体以系统集成商和终端客户为主，产品主要应用于水利水电、石油石化、船舶、轨道交通、国防、市政、冶金等大型工业领域。大型工业领域项目的终端用户的采购计划具有季节性特点，相应造成了公司销售收入的季节性特征。
上文提到，傲拓科技毛利率远超同行可比公司。但有意思的是，公司核心产品中大型PLC产品对贸易商的毛利率高于直销客户。
来源：公告2023年至2025年，直销模式下中大型PLC毛利率分别为83.45%、79.26%、77.61%，而贸易模式下则分别为84.03%、84.02%、83.95%。
一般而言，贸易商/经销商由于承担了销售功能，理应获得价格折扣，其终端售价虽可能高于直销，但采购价应低于直销客户。 然而傲拓科技向贸易商的销售毛利率反而高于直销客户，这一反常现象意味着贸易商以更高的价格向公司采购，却又能在市场上获利，这在商业逻辑上有些矛盾。
傲拓科技表示，报告期内，发行人贸易模式下毛利率整体高于直销模式，主要系贸易模式下 NJ 系列产品毛利率高于直销模式所致。报告期内，直销模式下 NJ 系列产品集中于水利水电领域，该领域收入占比平均超过50%，而贸易模式下 NJ 系列产品则以船舶和国防领域为主，两者合计占比平均超过75%。不同应用领域的客户特征、定价策略和毛利率水平存在系统性区别，从而导致了两种销售模式下 NJ 产品整体毛利率的差异。
