公司发布2025年年度报告。2025年实现营业收入62.05亿元，YoY+67.89%；归母净利润17.94亿元，YoY+89.82%。2025Q4营业收入17.19亿元，YoY+95.91%，QoQ-12.65%；归母净利润5.80亿元，YoY+101.63%，QoQ+1.77%。

投资要点：

新品推动业绩增长。2025年公司上线新品《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》《杖剑传说（境外版）》《道友来挖宝》分别获得17.03亿元、8.24亿元、7.92亿元、6.03亿元流水。新品优异表现推动公司全年业绩增长。《杖剑传说》以及《问剑长生》境外版本上线推动公司境外营业收入增长85.80%至9.29亿元。代理产品《九牧之野》于2025年12月上线，上线3个月流水突破2亿元，但由于上线时间位于年末，在财务层面还未实现盈利。

同时新上线产品带来了较多递延收入，截至2025年末，公司尚未摊销的充值及道具余额共7.67亿元，相比2024年末增加2.89亿元，随着玩家充值的消耗将陆续确认为收入。

自研产品收入增加推高毛利率。2025年公司整体毛利率93.90%（YoY+6.04pct），毛利率提升源自自研产品营业收入同比大幅增加，向外部研发商支付的研发分成款反而同比减少30.37%；境外业务毛利率94.72%（YoY+10.84pct），主要是自研产品《杖剑传说（境外版）》贡献了增量营收，且无需向外部研发商支付分成款。在费用端，各项费用均有不同程度增加，但增幅差异较大，销售费用率33.57%（YoY+7.04pct），销售费用率提升显著主要是新产品上线带动发行投入增加；管理费用率6.56%（-1.89pct），研发费用率14.30%（-6.20pct），增长幅度均远小于营业收入增长幅度，费用率不同程度下滑。

重点储备产品面向境外市场。公司目前主要的储备产品有自研产品《杖剑传说》及《问剑长生》的海外版本，预计将分别于2026H1和2026H2在欧美地区上线；代理产品《九牧之野》的港澳台版本以及预计于2026年在大陆上线的代理产品《失落城堡2》。有望为公司贡献增量业绩。

继续保持高分红比例，重视股东回报。2025年全年预计分红14.06亿元，占公司全年归母净利润的78.4%，以年报发布当日收盘为基准，股息率约5.4%。同时公司2026年和2027年预计继续保持半年度、前三季度以及年度三次分红，分红规模不低于归母净利润的50%。2017年1月公司上市以来现金分红累计金额74.22亿元，为IPO融资净额的8.25倍。

投资建议：公司新产品表现优异，为公司贡献业绩增量。2026年产品瞄准海外市场，有望构成业绩增长动力。在行业端，谷歌Google Play以及苹果中国先后宣布降低渠道分成，对游戏公司以及IAP游戏形成实质性利好。此外公司持续重视股东回报，保持较高的分红比例，股息率具有有竞争力。预计2026-2028年EPS分别为27.29元、29.26元、30.56元，以2026年3月27日收盘价计算，对应PE为13.60倍、12.68倍、12.14倍。维持“买入”评级。

风险提示：海外拓展不及预期、推广发行费用提高、汇率风险、产品表现不及预期。

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