转自：上海证券报

新华财经上海12月2日电 （记者马慜 范子萌）2025年以来，在A股市场持续走强的背后，金融股作为大盘指数成分股无疑是关键“助推器”。

当前，我国经济正面临着错综复杂的国际国内形势，而金融业作为传统的顺周期行业，却走出了逆周期的股价表现。细究金融股上涨背后的原因，既有资本市场总体回暖的直接影响，也有业绩改善的价值驱动。

然而，在资本市场上，金融股作为市值“大象”，未来能否继续“起舞”的核心依旧是基本面支撑，市场研究人士认为，这需要新的业绩增长引擎、新的估值故事，方能打开价值上涨的新空间。

银行股涨势如虹，农业银行更是“一骑绝尘”，其A股股价年内涨幅高达56%。更为关键的是，农业银行率先挣脱“破净”枷锁，进一步打开了银行股估值回升的想象空间。

然而，红火的行情背后，银行股总体上却仍然深陷“破净”泥潭。这一局面不仅折射出银行业所处的估值困境，还压制着其服务实体经济的能力。

何以连续七年“破净”？

市净率是衡量银行股价格的标尺。目前，A股42家上市银行中，仅农业银行、招商银行市净率超过1倍，多数上市银行长期处于“破净”阴影下。数据显示，自2018年起，银行板块已连续七年破净。截至12月1日，申万一级银行指数市净率仅为0.56倍，远低于申万A股指数1.79倍的市净率。

银行以稳健经营著称，上市银行又为何会陷入长期“破净”泥潭？究其原因，外部经济周期下行、银行股自身成长性不足、净息差持续收窄、资产质量隐忧等因素都是症结所在。

“银行业体量较大，且处于周期性行业，经营稳健但成长性不够，与投资者偏好无法有效契合。”上海金融与发展实验室特聘高级研究员任涛对记者表示，在追求传统的经济效益外，银行业也承担着国家安全、自主发展、公共利益等社会责任，其所具有的确定性与安全性无法被市场有效定价。

在低利率环境下，代表商业银行盈利能力的核心指标——净息差处于历史低位。金融监管总局公布的2025年三季度银行业主要监管指标数据显示，截至今年三季度末，商业银行的净息差为1.42%，环比二季度保持稳定，同比减少11个基点。

对于这一现象背后的原因，任涛认为，息差空间趋势性收窄，针对中间收入来源的监管环境总体趋严，都在一定程度上压制了商业银行的盈利空间。

此外，个别领域的资产质量劣变，也成为潜在的风险隐患。广发证券银行业分析师倪军对记者表示，银行利润增速相对于全市场并不低，但市场对于银行系统性风险的担忧，尤其是对地产领域风险的担忧，持续压制银行的估值表现。

不容忽视的“连环效应”

眼下，由“破净”引发的“连环效应”正在发酵——银行资本补充渠道受限、信贷扩张缺乏动力、盈利能力持续下滑，三者环环相扣，正在演化成业务发展的约束。

“破净”最显著的影响是上市银行的再融资受到限制。根据相关监管安排，对破发、破净情形的上市公司限制再融资。上市银行通过资本市场增发、配股、发行可转债等方式再融资的实施难度较大。因此，在外部资本补充渠道有限和盈利空间压缩的背景下，银行资本内生积累与外源融资双重承压。

在此种情形下，多家银行将数年前就已落地的再融资方案，在多方施策后，予以坚决推进。例如，近年来，光大银行、浦发银行、兴业银行积极推动可转债转股，使得核心一级资本得到有效补充。但是，目前上市银行大多通过发行资本债券补充其他资本，这对于核心一级资本的补充于事无补。

资本是银行经营的生命线，银行抵御风险需要资本，服务实体经济更需要资本。在任涛看来，在再融资受限的情况下，银行的信贷投放及服务实体经济的能力会受到资本的限制，而盈利能力的下降又会进一步限制内源性资本补充的空间。

“银行通过留存收益补充核心一级资本，是支撑信贷规模扩张、推动社融增长的关键内生动力。”倪军表示，当前银行“以量补价”策略难以扭转利息净收入下行趋势，2024年以来拨备计提和其他非息收入是支撑银行业绩的核心贡献，但预计贡献亦难持续。

受此影响，近年来部分银行的经营策略转向保守，业务发展也相应收缩，更有个别银行已经出现“缩表”，这无疑“捆住”了银行业服务实体经济的手脚。

当下，做好金融“五篇大文章”、助力金融强国建设的工作目标，对银行的信贷投放和支持实体经济能力提出了更高要求。围绕这一目标，银行股亟须打开估值修复空间。记者注意到，多家上市银行已提出估值提升计划，向市场积极传递投资价值。

估值修复将在分化中演进

“破净”阴影下，农行的一马当先，表明曙光开始显现。多位业内专家认为，银行股或已进入估值中枢上移、向内在价值回归的长期趋势。

今年以来，银行板块虽经历一段时间调整，但从10月以来，国有大行股价轮番“起舞”，多只银行股股价创历史新高。

Wind数据显示，截至12月1日，年内A股42家上市银行股价整体表现强劲，38家银行实现正收益，其中，农业银行股价以56%的年内累计涨幅领跑，厦门银行、青岛银行股价年内涨幅均超30%。不过也有华夏银行、光大银行、郑州银行等股价年内累计下跌。

行至四季度，银行板块再配置时间窗口已经打开。银河证券银行业分析师张一纬在研报中表示，上市银行中期分红力度不减，红利价值凸显，叠加股东及高管增持有助于稳定市场预期并体现长期投资价值，有望持续吸引中长期资金配置。

不过，在估值重构的过程中，多位受访人士认为，银行业竞争格局的“马太效应”会更加明显，市场将延续分化格局。

“在成长性与盈利性之外，银行股所对应的相较其他资产更大的确定性与可持续性，或许是此前市场所忽略的价值维度。”任涛认为，在加快建设金融强国的背景下，主流银行获得的政策资源和支持力度较为可期，这将推动其估值不断重构。

未来，估值分化或是常态。“头部银行的优势会更为明显，中小银行的估值较难提升。”任涛表示，各银行因客户基础与质量差异、资产负债结构与资产质量的不同，导致在盈利能力和盈利路径方面有所分化，并将在估值上有所体现。此外，在做好金融“五篇大文章”的政策导向下，此前在普惠、科技、绿色、养老与数字领域有基础的银行更容易获得估值上的青睐。

编辑：刘润榕