营收增长高于预期，盈利水平同比上升：FY2025Q3公司实现营业收入2801亿元(yoy+8%)，高于彭博一致预期为2773.7亿元；非公认会计准则下的归母净利润511亿元(yoy+7%)，高于彭博一致预期的461.3亿元。

淘天客户管理收入超预期，EBITA Margin有所下滑：本季度淘天集团收入同比增长5%至人民币1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%，超出市场预期。88VIP会员数增长至4900万，我们预计商品交易总额GMV增速较为平稳，受益于“全站推广”的进行和基础软件服务费的投入，Take Rate呈上升的趋势，双11GMV表现强劲。淘天业务EBITA Margin同比下降1.55pct至44.88%，显示公司投入力度增加。

亏损业务持续改善，阿里云业务态势良好：FY25Q3淘天、国际数字商业、本地生活、菜鸟、阿里云智能、大文娱、其他业务的EBITA Margin为44.88%、-13.12%、-3.51%、0.83%、9.89%、-5.68%、-5.94%，同比变动-1.55、-2.08、10.13、-2.54、1.46、4.58、0.80pct。

“AI驱动”成为核心战略，坚持聚焦电商和云计算战略：FY25Q3阿里云智能业务实现13%的同比增长，如预期重回双位数增长，财报首次明确提出“AI驱动”作为核心战略。本地生活业务饿了么所属的本地生活集团(DME)，亏损持续收窄，经营效率显著提升。国际数字商业速卖通平台不断丰富产品供应，构建多元化的业务模式，Choice业务的单位经济效益有所改善。

盈利预测与投资评级：考虑淘天业务和国际业务的投入仍维持在较高水平，在GMV增长超预期的当下，我们认为FY2025Q3公司整体EBITA Margin仍处于恢复阶段。因此维持FY2025/FY2026/FY2027EPS为8.14/8.82/9.55元的盈利预测，对应PE(Non-GAAP)为15.8/14.6/13.5倍(港币/人民币=0.93,2025年2月23日)。考虑公司GMV增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。

风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。