（来源：券研社）

违规搭建通道向自然人销售“雪球”产品，亏损谁来赔？

金融机构和投资者双双被判担责，这场判决重塑了“买者自负”的游戏规则。

2026年8月，上海金融法院的一纸判决在金融圈激起千层浪。

某上市公司实控人费某，通过券商和私募搭建的“基金通道”，累计投入6685万元参与“雪球”产品交易，最终净亏1435万元。

亏损之后，费某一纸诉状将券商和私募告上法庭。结果是：券商与私募连带赔偿70%，约1004万元；费某自担30%损失。

为什么“买者自负”没有让投资者承担全部损失？通道方“只提供通道、不承担责任”的逻辑为何被彻底否定？这场首例雪球通道交易纠纷案，划清了金融产品销售的合规底线。

01 雪球产品的诱惑与陷阱

“雪球”产品全称是“雪球型自动敲入敲出结构场外期权”，属于高风险场外衍生品。

它的核心逻辑是：投资者向券商卖出一个带“敲入（危险警戒）”和“敲出（赚钱离场）”条款的看跌期权，换取固定票息收益。

听起来很美？但风险与收益严重不对等。

市场平稳时，投资者持续获得票息；若标的资产价格跌破“敲入”价格且到期前未能回升，投资者将按标的跌幅承担本金亏损。“收益有上限，亏损无底线”是这类产品的本质特征。

正因风险极高，监管明确要求场外期权交易对手方须是专业机构投资者，自然人不具备参与资格。

02 “借道”游戏如何上演？

费某是上市公司第一大股东，属于高净值个人，但自然人身份本身就不合规。

券商员工张某自2022年9月起，通过微信和电话持续向费某推介雪球产品，费某起初明确拒绝。但张某坚持游说长达半年，安排了专业团队线下拜访。

明知个人不能做，券商与私募共同设计规避方案：由私募提供基金“外壳”作通道，券商协助对接5000万元过桥资金，将费某包装成表面适格的机构投资者。

2023年4月至2024年8月，费某通过这个通道完成了23笔雪球产品交易。

交易全程，所有指令都由费某本人或其授权人员在微信群中直接下达，私募管理人未进行任何独立投资决策与风控，完全沦为交易通道。

整套流程中，合规流于形式：风险揭示书仅在券商与私募之间流转，从未送达投资者；回访环节，员工直接提供模板让费某照抄。

03 司法首次穿透，责任如何划分？

一审和二审法院均认定，券商和私募构成共同侵权，须承担连带赔偿责任。

券商承担主要过错责任：明知行为违规，仍主动推介、设计规避方案、主导搭建违规交易架构、协助寻找过桥资金。上述行为严重违背诚实信用原则，主观恶意明显，存在重大过错。

私募基金管理人构成共同侵权：未尽管理人职责，沦为交易通道；违规提供过桥资金，掩盖真实杠杆水平与资金风险。其违规操作与投资者损失之间存在直接因果关系，承担连带赔偿责任。

投资者自身存在过错：费某作为完全民事行为能力人，明知自然人不具备交易资格仍参与，自行承担30%损失。

核心启示是：金融机构不能以“形式合规”免责，通道安排也不能成为规避监管的挡箭牌。

04 行业影响：从通道免责走向穿透追责

此前，类似场外期权通道交易纠纷大多以和解或证据不足收场，通道方往往只承担20%以内补充赔偿。

本案首次在司法层面确立：券商与私募合谋为自然人搭建违规交易通道，构成共同侵权，要承担连带赔偿责任。

业内律师指出，这一判决穿透了“私募外壳+过桥资金”的灰色架构，认定真实交易主体为自然人，明确了通道方侵权责任，为后续同类案件提供了重要裁判样本。

“只提供通道、不承担责任”的行业逻辑被彻底否定。 通道方主动协同参与违规安排，极有可能与合作机构共同承担连带赔偿责任。

05 投资者如何避坑？

当前，内地违规通道业务虽已明显收缩，但部分模式已向香港券商及相关机构转移。

第一，警惕任何“借通道”“借壳参与”的话术。 这类交易安排本身涉嫌违反监管规定，一旦发生纠纷，合同效力存疑，维权成本高昂。

第二，认清产品风险。 雪球这类场外衍生品结构复杂、杠杆高、透明度低，普通投资者难以独立准确评估真实风险。

第三，保留全部交易留痕。 本案中，原告律师正是通过整理长达半年的微信推介记录、23笔微信群交易指令、资金流动记录构建了完整证据链。

第四，监管警示函是维权利器。 江苏证监局2024年11月对涉事券商出具警示函，认定其多项违规行为，在诉讼中极大减轻了投资者的证明责任。

这场官司划清了场外衍生品业务的责任边界。“卖者尽责”是“买者自负”的前提。 金融机构不能以“投资者自愿”为由推卸自身合规义务，投资者也不能明知违规还心存侥幸。

金融创新不能突破适当性底线，通道安排不能成为免责工具。 从通道免责走向穿透追责，司法在金融消费者保护上迈出了关键一步。

对于普通投资者，请记住：任何绕过监管的“捷径”，最终都可能通向维权之路。