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怎么看后续利率走势？从宏观面角度有一系列值得注意的线索：一是财政与准财政有加速落地迹象；二是经过7月以来的调整，科技类资产估值与拥挤度已得到消化，宏观与微观风险在缓释，风险偏好不易再单边收缩；三是宽松预期已做了两轮定价，在此基础上利率进一步出现实质性的下行需要更强的触发剂。所以我们估计利率在目前位置可能会波动加大，告别单边趋势。

核心观点

7月中旬以来，国内利率出现了一轮相对明显的下行。7月20日至8月26日，10年国债到期收益率从1.75%降至1.69%，30年国债到期收益率从2.25%降至2.13%。这轮利率下行的驱动因素是什么？其持续性如何？本文就这两个问题做简要讨论。

今年利率中枢呈现出下行趋势。上半年，10年国债到期收益率从年初的1.84%降至6月末的1.73%，主要交易的是流动性宽松，10-1年国债期限利差趋于走阔；进入7月之后，10年国债到期收益率趋于平稳，一直在1.72%-1.75%区间窄幅波动，直至7月20日之后才再度出现一轮相对顺畅的下行。30年国债到期收益率受基本面与风偏影响更加明显，3月之前由于基本面高开，30年国债到期收益率波动上行，至3月中旬达到高点2.4%；此后随着经济增长动能减弱，流动性宽松开始趋于下行，至6月初降至2.2%附近；7月之后进一步下行。

我们理解国内利率下行的原因之一是国内建筑业景气度走弱。在《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》、《利率反映旧经济，权益定价新经济》等报告中，我们多次提出利率是债务的价格，受高债务融资需求部门（建筑业为典型代表）景气度影响较大，经验上看10年国债到期收益率与建筑业PMI一直保持着较高的正相关性。前期地方政府加速化债，财政支出节奏与新增专项债发行进度偏缓，叠加同期厄尔尼诺带来的极端天气影响户外施工，7月建筑业PMI出现了较为明显的回落。

在前期报告《修复结构性失衡：2025年货币环境展望》中，我们曾提出利率走势对国内名义增长变化的敏感度下降可能与经济驱动的短期结构性失衡有关——出口制造业偏强，基建地产消费偏弱。这种结构失衡会对利率下行会形成两重推动：一是会使货币政策宽松更具刚性，政策利率易下难上。制造业容易形成产能供给，出口制造业偏强意味着远期供给会增加，产业供需比对价格中枢形成抑制，从而进一步影响利率；二是会使经济内生的债务融资需求偏弱。因为出口制造业对债务融资的依赖度与推动作用偏弱，而利率是债务的价格。历史上如2021年也是类似状态—出口与制造业偏强背景下名义增长并不弱，但10年国债利率中枢下移。从更广泛的经验数据来看，历史上出口较好的年份，名义GDP增速/10年国债利率的比值通常都会偏高，即低融资需求的部门为主导驱动名义增长时，资金需求会偏弱，利率相对名义增长的定价会偏低。融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是本轮利率下行的重要驱动，从历史规律看，建筑业PMI与10年期国债收益率走势高度相关。

在前期周报《利率反映旧经济，权益定价新经济》中，我们做了进一步更新讨论：利率本质上是间接融资的价格预期，它背后的主力是存量部门，即基建、地产等建筑业，以及其上下游的原材料和传统制造业。我们以“建筑业PMI”作为观测指标，其与10年期国债收益率走势基本吻合。建筑业中周期调整大约是2021年下半年开始，目前至低位平台期，但尚未最终确认触底，利率在这一过程中定价的是间接融资部门的结构性收缩。

原因之二是政策宽松预期升温。据上证报等媒体报道，7月中下旬浙江省中小银行下调存款利率，由于存款利率定价受自律机制约束，自律机制决议有自上而下管理特征（地方自律—全国自律—央行）；加上此前发布的二季度GDP实际增速低于年度目标区间下限，市场关于逆周期政策的预期上修；7月末政治局会议强调“加大逆周期调节”、“适时调整货币政策工具”，相对积极的定调部署对前期的政策预期形成了验证，并进一步推升了宽松预期。

在前期周报《再看“非线性征途”：全球科技资产调整复盘》中，我们曾对浙江省中小银行存款利率下调做过简要解读：在大行没有调整存款利率的背景下，区域性银行率先调整存款利率，这在历史上较为少见。我们理解，这一则可能是地方自律机制发挥作用的结果。浙江的中小银行较多，存款竞争激烈，银行息差压力偏高，为缓解地方银行息差压力，通过自律机制调整存款利率可以降低区域银行的负债成本，稳定银行息差，从而为后续潜在的逆周期操作打开空间；二则可能隐含了一定的政策信号。地方自律机制决议需向全国自律机制报备，全国自律机制需向央行报备，从这一点看浙江省存款利率下调可能属于央行的合意操作。

原因之三是结构性资产荒。今年银行、固收类广义基金等金融机构的负债端相对稳定，1年期shibor从年初的1.6%降至8月末的1.48%，债基与理财存续规模明显扩张，资产配置需求较强，但资产供给增量较少：实体部门融资需求受房地产市场调整、化债、地缘冲突高油价等因素影响偏弱，难以创造足额的增量债务资产；政府部门发债节奏相对偏慢，金融机构在结构性资产荒下压缩信用利差、加杠杆套息空间与票息，至7月信用利差与票息都已降至历史低位，相对偏高仍有相对价值的是期限利差（10-1年、30-10年）。在负债端继续保持稳定（资产荒延续）、基本面有支撑、宽松预期升温的有利环境下，投资者会进而选择向久期要收益，压缩期限利差；8月中旬多家公募基金上报新一批摊余成本法债基（63个月的封闭债基），进一步强化了资产荒逻辑，从情绪上推动了长端与超长端利率的下行。

根据wind数据，今年6月末理财产品资金余额达33.66万亿元，较2026年一季度末增加了1.75万亿元；据证券日报等媒体报道，普益标准口径下的理财余额在7月增长6611亿元。今年7月末公募债基份额达到9.7万亿份，较2026年一季度末增加了大约7000亿份，较2025年末增加了大约6000亿份。

原因之四是风险偏好回落。7月以来，在全球利率中枢抬升、AI产业链ROI预期分歧、韩国股市去杠杆、科技资产估值和拥挤度一度偏高等因素共同作用下，全球科技类资产联动调整，7月初至8月26日，费城半导体指数下跌了13%，韩国KOSPI指数下跌了18%，上证科创50指数下跌了24%，投资者的风险偏好明显收缩，固收+等多资产配置资金为避险会转向债券资产，其他机构资金也会基于风险偏好下降+政策预期变化逻辑而做多利率。

在前期周报《再看“非线性征途”：全球科技资产调整复盘》中，我们对本轮科技类资产调整与风偏收缩做了较详细的介绍：一是地缘政治变化下原油价格重新上行，市场对美国加息的担忧升温，10年期美债收益率中枢上行明显；二是市场对欧洲日本等非美经济体加息预期同样出现升温；三是7月以来全球市场对于AI产业链ROI的关注升温；四是开源模型的快速进步带来了单位智能成本下降，市场再次被提示关注算法效率，即AI效率的提升不一定依赖于单边增加资本开支，至少关系不是线性；五是全球市场的拥挤度偏高，产业预期相对集中；六是韩国等外部市场优化监管规则的过程仍在进行中。

值得注意的是，同期海外利率整体上行，但从目前定价框架上理解，这对国内利率影响有限：一则国内外基本面和政策周期存在明显差异。海外通胀中枢和预期更高、债务融资需求强，政策趋向收紧；国内内生性通胀压力和通胀预期偏低、债务融资需求弱，内需不足是主要矛盾，货币政策“适度宽松”。二则在海外逆全球化背景下，内外利率从联动走向分化是一个趋势——我国作为制造业大国，在全球经济分工体系中处于供给方角色，海外逆全球化逻辑上会压低通胀；美欧等发达经济体作为消费大国，处于需求方，逆全球化会抬升通胀；三则我国跨境资本流动没有完全放开，外资持有中债规模比例有限，定价权较低；四则本轮海外利率中枢抬升伴随着美元下跌、黄金上涨，隐含着海外政府高债务+高利率组合下主权信用风险溢价的上升，我国政府显性债务压力相对偏低+国内低利率，主权信用稳健，这也是本轮人民币汇率对中美利差走阔反应有限的原因之一。

据wind数据，今年7月境外机构持有中债规模为2.77万亿元，较6月增加了119亿元；同期我国债券市场托管余额为207.4万亿元，外资持仓占比仅有1.34%。

怎么看后续利率走势？从宏观面角度有一系列值得注意的线索：一是财政与准财政有加速落地迹象。8月新增专项债与特别国债发行规模合计为7288亿元，较7月升高了1976亿元；8月14日发改委部署加快推进2026年新型政策性金融工具投放工作；8月21日财政部指出“抓紧指导地方组织好债券发行，推动项目尽快开工”；8月25日发改委召开“六网协同”协调推进工作会，研究“六张网”投融资机制和支持政策，极端天气影响也会逐步减弱，建筑业景气度可能边际修复；二是经过7月以来的调整，科技类资产估值与拥挤度已得到消化，宏观与微观风险在缓释，风险偏好不易再单边收缩；三是宽松预期已做了两轮定价，10年国债利率-7天逆回购利差又再度压缩至30BP以内的偏低水平，在此基础上利率进一步出现实质性的下行需要更强的触发剂。所以我们估计利率在目前位置可能会波动加大，告别单边趋势。

8月21日，财政部在国新办新闻发布会上指出：下半年，还有2万多亿元地方政府专项债券和超长期特别国债待发行使用，同期而言，这个规模也是历年来较大的，能够继续保持政策强度。未来抓紧指导地方组织好债券发行，加强项目前期准备，推动项目尽快开工建设，形成更多实物量。同时，加快资金使用，合理加快财政支出进度，对支出进度持续偏慢的地区加强督导，提高资金使用效益；加力扩大内需，优化实施财政金融协同促内需一揽子政策，更大力度激发民间投资和促进居民消费。配合相关部门继续发挥新型政策性金融工具作用，支持重大项目建设。发行3000亿元特别国债支持有关中央金融企业补充资本，引导提升服务实体经济能力。

8月25日，国家发展改革委召开“六网协同”协调推进工作会，研究“六张网”投融资机制和支持政策。会议专题研究完善“六张网”多元化投融资模式，分类细化财政、金融、投资、价格等支持政策，创新政策工具，优化政策组合，推动建立健全与不同领域不同类型工程项目相适配的投融资机制，为重大工程项目加快开工建设提供有力支撑。

最后，值得特别提示的是我国央行货币政策框架处于转型期，重结构轻总量的目标导向可能会降低中期通胀弹性，使短端利率与市场利率滞后于长端与超长端利率变动，虽然有利于期限利差收窄，但政策调控方式重利率轻数量会使这一过程拉长且有更多波动：一方面淡化数量，信贷重质提效，政策逆周期加大流动性供给推动商业银行扩表的必要性减弱，商业银行资产配置需求会不如以往周期，一个较好的验证是本轮超储率与银行体系资产扩张速度均在下行；另一方面更加重视发挥利率调控功能需要保持合理的利率比价，强化政策利率的引导作用，在低利率环境下央行也会更加关注利率风险，政策会更加注重利率曲线的管理。所以当期限利差处于高位时，市场确实存在着压缩利差的投资机会，但随着期限利差被压缩，政策出手管理曲线的可能性会逐渐升高，长端利率和超长端利率的下行会自然而然的面临更多的逆风，不易变得单边。

经济增长与通胀表现超预期；对货币政策态度理解有偏；经济分化超预期，利率超预期下行；海外环境超预期，海外央行政策变化超预期；科技产业表现不及预期，经济增长弱于预期；房地产市场以及消费表现超预期。