本文系国家社会科学基金项目“证券发行注册制法律实施机制研究”（项目批准号：20BFX130）的阶段性研究成果。
目次
一、上市公司限售股股东违规减持行为的民法属性
二、上市公司限售股股东违规减持的民事责任构成
三、上市公司限售股股东违规减持的抗辩事由与责任边界
四、结语
摘要
上市公司限售股流通限制源于法律强制性规定、当事人约定及股东单方公开承诺，股东违规减持行为本质是对自身持股权利的滥用，其民法属性需结合限售义务的不同法源，对应划分为侵权、违约、违反单方允诺义务三种类型。其中，违反法定限制的减持构成侵权，违反约定限制的减持构成违约，违反公开承诺的减持构成单方允诺之债。违规减持民事责任的构建需契合其民法属性，从责任主体、责任形式、损失认定三个核心维度展开，明确主要责任、次要责任与特殊责任的分层归属，区分侵权、违约、单方允诺之债对应的差异化责任承担方式，同时界定不可抗力、监管政策突变、司法强制执行等法定免责减责事由及合法约定免责情形。本文梳理了违规减持民法属性的理论争议，系统构建其民事责任体系，细化责任认定与损失核算规则，以期为司法实践中股东违规减持民事追责提供理论支撑，进一步规范资本市场交易秩序，平衡股东权利、上市公司利益与投资者权益，推动资本市场健康有序发展。
关键词
上市公司 限售股 违规减持 属性 民事责任
在我国资本市场，上市公司股东持有限售股违规减持时有发生，扰乱交易秩序、损害投资者权益，民事追责是规制该行为的核心路径。当前理论界对违规减持的民事定性、责任认定尚未形成统一共识，存在属性混同、责任边界模糊、损失核算标准不一等问题，现有研究多聚焦违规减持的行政监管与单一民事责任，部分观点认为应将违反公开承诺的减持归入虚假陈述或一般侵权范畴，也有观点认可单方限售承诺的法律拘束力，但大多未区分限售义务的不同法源，对侵权、违约、单方允诺三种民事属性的界分逻辑阐释不足。同时，理论界对责任主体分层、差异化责任形式、精细化损失核算的专项研究较为匮乏，对免责减责事由的适用边界界定模糊，难以适配复杂的司法实践场景，导致追责尺度、免责情形认定等问题存在争议焦点。因此，进一步研究上市公司股东违规减持问题具有理论和实践意义。
一、上市公司限售股股东违规减持的民法属性
我国上市公司限售股流通限制源于法律强制性规定、当事人约定及股东单方公开承诺。限售股股东违规减持涉及锁定期内减持、未披露减持计划、超比例减持、违反公开限售承诺等各种行为，本质是违反限售规则的权利滥用。违规减持行为因限售义务的法源不同，其在法律性质上也有所不同。本文认为，违反法律强制性规定的减持是一种侵权行为，违反当事人约定的减持是违约行为，而违反股东公开承诺的减持应当是违反单方法律义务的行为。违规减持的行为人因此应承担的法律责任也分别为侵权责任、违约责任与单方允诺之债三种民法属性。而违规减持行为的三种不同民法属性，其基本的法律逻辑和规范基础并不相同，理论界对违规减持行为民法属性的认识长期存在着争议。本文通过厘清上市公司限售股股东违规减持行为的三种民法属性，以期规范其民事责任的构成。
（一）违反法律强制性义务减持的侵权逻辑与规范基础
限售股股东违反法律强制性义务进行减持是限售股股东构成侵权的逻辑基础。限售股的锁定期、减持比例、信息披露要求等特征，均为法律基于市场稳定需求而设定的强制性义务，而非当事人合意结果。我国证券法与公司法中均对此有所体现。例如，我国《证券法》第36条和第84条第2款、《公司法》第160条，均规定了禁止限售股股东减持的法定义务。这些规定和要求与民事侵权责任中“以法定义务为基础”是一致的。
实际上，限售股股东所涉及的有关减持的法定义务绝不仅仅限于证券法和公司法，其法定义务基于资本市场公共利益的保护需求，需凸显证券市场的特殊性，属于特殊侵权范畴。我国《民法典》第1165条的过错侵权规则，为限售股锁定期减持、超比例减持等行为提供了民法上的追责依据。民法典侵权责任编的一般条款为限售股违规减持侵权提供了兜底保护，尤其针对新型限售股侵权行为，可通过解释论的路径填补法律漏洞。限售股股东未披露、超比例减持等行为的本质，是滥用限售股对应的控制权优势，突破法定流通限制，对投资者知情权与公平交易权造成双重侵害，破坏市场对限售规则的基础信任，属于典型的证券特殊侵权行为。而限售股法定违规减持的侵权影响具有扩散性，责任规制需兼顾个体救济与公共秩序维护，契合证券市场的公共性特征。因此，从法律经济学视角，将此类行为界定为机会主义侵权，认为民事责任的核心价值在于填补市场效率损失、威慑潜在违规。
（二）违反协议减持的法律逻辑与规范基础
限售股股东违反协议减持的法律逻辑，本质是民事意思自治下的义务履行约束与信息披露下公示效力强化相叠加的结果，核心是对生效民事法律行为的违反，也是对证券市场信赖利益与公共秩序的破坏。约定限售并非单纯的私法上的合同义务，更兼具市场信号功能与监管约束属性，其约束力源于民事法律的强制保障、监管规则的公法支撑与市场公信力的无形约束。从理论层面看，约定限售制度是民法学上诚实信用原则、信赖利益保护原则与证券法学上公共利益原则、信息披露原则的有机融合，实现了私法自治与公法规制的动态平衡。
从规范体系来看，约定限售以民法典合同编规则为民事约束核心，明确约定限售的效力来源与违约救济路径；以证券法、监管部门及交易所规则为履行保障，通过公法监管与自律监管强化约定的执行力；以书面合同与公开承诺为直接依据，构建起“规范依据—履行保障—责任约束”的完整逻辑链条。司法与监管实践中，对违约行为的处理需兼顾民事意思自治与证券市场公共利益。随着资本市场的深化发展，约定限售制度的完善需进一步强化“公私法协同治理”理念，平衡股东权利与市场利益，为资本市场的健康发展提供制度支撑。
（三）违反单方承诺减持法律逻辑及规范基础
限售股股东违反单方公开承诺减持的逻辑在于，限售股股东通过招股说明书、交易所公告等公开渠道，单方作出具体明确的限售承诺（如延长锁定期、承诺违规收益归公司、减持前提前披露等），该承诺无需相对人合意，一经公示即对股东产生法律拘束力，股东擅自违反承诺减持即违反自身设定的义务，构成单方允诺之债。此类义务既非法定强制义务，也非双方合意约定，属于“无合意但有公开承诺”的限售股违规行为。此类行为在属性上并非侵权行为，也很难归属于严格意义上的违反协议的违约行为。
实际上，限售股公开承诺具有市场信用担保属性，是股东对资本市场的信用背书，违反承诺本质是破坏信用担保机制，而非单纯义务违反。尽管有观点认为，“单方允诺之债的核心是股东对自身权利的处分，其效力边界应严格以承诺内容为限，不得随意扩大”，但“适时减持”等模糊承诺无法律拘束力，不构成单方允诺，单方允诺应有内容具体、可执行的承诺（明确限售期、披露义务、收益归属等）。但在总体上，限售股股东的公开承诺符合单方允诺的构成要件，其效力源于诚实信用原则，即便无相对人明确承诺，也应基于市场信赖认定其拘束力，对模糊表述结合作出主体、披露渠道综合判断，控股股东通过官方渠道作出的倾向性承诺，基于市场信赖原则应认定拘束力。由此形成的单方允诺之债追责无需证明损害与因果关系，仅需证明承诺存在与违规事实，契合市场信赖利益保护投资者需求。
对限售股股东违反单方公开承诺的行为，我国的法律规范约束是十分明确的，《证券法》第84条第2款规定进一步明确了股东不履行公开限售承诺的需承担民事责任，而根据我国《民法典》第136、138条关于民事法律行为生效的规定，也可以明确限售股股东单方公开限售承诺应当具备法律效力，对作出公开承诺的股东产生拘束力。上述规定可以看出，我国现有法律制度已将限售股股东违反公开承诺减持行为纳入证券监管与民事追责双重体系之中。而在实践中，司法机关也依据上述规定认定作出公开承诺的限售股股东减持构成违反单方允诺之债。
二、上市公司限售股股东违规减持的民事责任构成
（一）责任主体：多元主体的分层认定与责任归属规则
对上市公司限售股股东违规减持民事责任主体范围的界定，因不同民法属性对应的义务来源差异而有所区分，我国司法实践中已逐步形成统一的分层追责逻辑，即针对直接实施、协助放任、受让违规减持股份等不同参与行为，结合过错归责原则确定责任归属，全面覆盖各类违规减持情形。
1.主要责任主体：直接实施违规减持行为的股东
主要责任主体即直接实施违规减持行为的股东，具体包括控股股东、实际控制人、持股5%以上的大股东及普通限售股股东。其责任归属直接对接三种民法属性违规减持行为。这一责任的核心在于“行为的主动性与过错的直接性”，无论股东是否具有主观恶意，只要其实施了法定或约定禁止的减持行为，即应承担相应民事责任。这一规则区别于一般民事侵权的“过错责任”，体现了证券市场“严格监管、强化追责”的特殊要求。因此，责任主体的认定不受股份取得方式的限制，即便股东通过继承、赠与、离婚财产分割等非交易方式承接股份及附带的减持义务，仍需作为主要责任主体承担责任。这是因为限售义务附随股份转移，其核心功能在于维护公司股权稳定与投资者预期。
控股股东与实际控制人作为主要责任主体的特殊性，在锁定期减持、未披露大额减持等违规中是尤为突出的。控股股东、实际控制人凭借其对上市公司的信息优势与控制权优势，相较于普通股东更易实施违规减持行为，其常见表现形式包括操纵减持节奏、隐瞒减持意图实施未披露减持，或利用关联交易、一致行动人等方式间接开展锁定期减持。此类行为不仅直接侵害投资者的知情权与财产权益，还会破坏公司股权结构的稳定性，冲击证券市场的交易秩序，因此应承担比普通股东更严格的民事责任。
将5%以上的股东作为违规减持主要责任主体，其核心在于其特殊的监管定位、持股与信息优势，以及法定的义务与监管诉求，5%以上的股东作为大股东因具备天然的持股与信息优势，客观上拥有利用优势提前抢跑、实施违规减持的能力，强化其责任约束是防范内幕交易、维护市场公平的基础前提，对5%以上股东与控股股东适用统一减持规则，是织密减持制度网、堵住打散持股、假离婚减持等监管漏洞的关键举措，可适用规则规避行为的发生。强化5%以上股东的违规减持责任，本质是通过提高违规成本，遏制短期减持套利行为，进而维护资本市场稳定与中小投资者合法权益。
普通限售股股东在违规减持中承担主要责任，源于“责任与行为匹配”的法理逻辑、信息披露义务的普适性、违规行为对市场秩序的同质危害，以及监管规则对“违规行为与责任后果”的统一适用。信息披露义务是证券市场公开、公平、公正原则的核心载体，该义务并非仅针对实控人或大股东，而是覆盖所有持有上市公司股份、参与股份减持的股东，区别仅在于披露的具体要求与触发条件，违规披露的法律后果不应因股东身份不同而有所区分，从规则适用逻辑来看，减持监管规则的立法本意是规范所有股东的减持行为、维护市场稳定，其责任条款的设计遵循同等违规、同等追责的原则。
2.次要责任主体：协助、放任违规行为的关联方
次要责任主体即协助、放任违规减持行为的关联方，其责任认定核心为“过错关联”，即判断关联方是否存在协助、纵容、放任违规减持的行为，且该行为与投资者的损害结果之间存在直接因果关系。与主要责任不同，次要责任的成立无需区分民法属性类型，统一适用过错责任原则，即关联方仅在存在故意或过失的情况下承担责任。
次要责任主体主要包括上市公司董事、监事、高级管理人员（以下简称“董监高”），以及证券公司、会计师事务所、律师事务所等证券中介机构及其他协助主体。违规减持的次要责任主体虽未直接实施减持行为，但通过其协助、放任行为为违规减持提供了便利，其行为与主要责任主体的违规行为共同导致了投资者的损失，因此应承担相应的连带或补充责任，这是证券市场全面追责原则的具体体现。
上市公司董监高作为次要责任主体，其责任源于公司法、证券法规定的对股东减持行为的勤勉尽责义务，具体适配未披露减持、锁定期减持等的协助放任行为。董监高作为上市公司的核心管理人员，对股东的减持行为负有监督、提醒、披露等法定义务。若明知股东实施未披露减持却不制止、不报告，或未尽到合理的审核义务，导致锁定期减持、超比例减持等违规行为未被及时发现，或违规减持信息未及时披露，应依照《公司法》第180条、《证券法》第85条的相关规定，与违规股东承担连带赔偿责任。
证券机构的次要责任，直接绑定违规减持的协助场景，主要体现为拆分减持份额、虚假申报减持用途、隐瞒限售状态等规避监管的违规行为。而会计师事务所、律师事务所等其他证券服务机构的次要责任，主要体现在为违规减持提供虚假证明文件等情形中。
在次要主体的具体责任承担上，协助者的过错程度是民事责任承担方式和大小的重要衡量标准。对于故意纵容和过失协助，其责任承担的方式和比例应有所区别。对董监高而言，故意纵容、协助大股东实施超比例减持、未披露减持的，应认定为重大过错，承担全额连带责任；因过失未发现股东误操作导致的轻微超比例减持，且在发现后及时补正披露、采取补救措施的，可认定为一般过失，适当减轻其责任比例。对证券公司而言，作为股东减持操作的直接协助方，其责任最为突出。证券公司若为股东拆分减持份额以规避超比例减持限制，或未严格审核股东的股份限售证明、减持授权文件，导致锁定期内减持、未披露减持等违规行为实施，应与违规股东承担连带责任；若仅存在轻微过失，未对减持材料进行全面审核，但未直接协助违规行为的，可承担补充责任。对证券服务机构而言，会计师事务所若为股东违规减持出具虚假的财务报告、持股证明，律师事务所若出具虚假的法律意见书，为股东未披露减持、锁定期减持提供便利，需按照其过错程度承担补充赔偿责任；若与股东串通，故意提供虚假材料协助违规减持，则应认定为共同侵权，承担连带责任。
此外，无论是何种民事责任主体，在违规减持的行为上，对于性质恶劣、故意纵容协助违规减持行为的，严格责任追究也是民事责任承担的重要体现。我国最高人民法院和中国证券监督管理委员会提出的“追首恶、打帮凶”原则，正是针对此类协助违规减持行为，强化对证券服务机构等关联方的约束，填补了违规减持协助行为的追责空白。
3.特殊责任主体：违规减持股份的受让方
特殊责任主体即违规减持股份的受让方，发生在违规减持的股份协议转让的特定情形下，其责任认定采用“善意恶意”二分法，判断标准是受让方是否明知或应知股份来源存在违规情形。对违规减持股份受让方的责任认定，本质上是民法中善意取得制度在证券领域的延伸，其核心价值在于平衡违规追责与交易安全，既要打击恶意受让行为以遏制违规减持，也要保护善意受让方的合法权益以维护证券市场的流动性。
恶意受让方指明知股份为锁定期内减持、超比例未披露减持所得仍擅自受让，或与违规股东串通，协助其通过受让股份拆分减持份额、规避监管限制的主体。此类主体的行为不仅纵容了违规减持行为，还可能导致违规减持收益无法追回，加剧投资者的损失，因此应视为共同侵权人，与违规股东承担连带责任。若存在串通拆分份额受让、虚假受让等恶意情形，情节严重的，恶意受让人需承担全额连带责任。恶意受让方的连带责任不以其是否实际获利为前提，只要其存在主观恶意并实施了协助、受让行为，即应承担责任，这一规则旨在强化对协同违规行为的打击，切断违规减持的利益链条。
善意受让方指不知或不应知股份为违规减持所得，基于诚实信用原则、以合理价格受让股份，并完成股份过户登记的主体。对善意的认定需兼顾审慎义务与交易便捷，一般应包括三个要件：一是受让方已尽到合理的审慎注意义务，核查了股份的限售状态、减持公告是否完备，未发现明显的违规情形；二是受让价格符合市场公允价格，无明显偏低情形，排除与违规股东串通低价受让的可能；三是已依法完成股份过户登记手续，取得股份的合法公示效力。
在责任承担上，善意受让方因无主观过错，仅需承担股份返还或补缴相关款项的义务，不承担额外的赔偿责任，该规则有效平衡了交易安全与违规减持追责的需求，一定程度上是对善意受让方的保护，而对善意受让方的保护是维护证券市场流动性的重要前提，若对善意受让方过度追责，将导致投资者不敢参与股份交易，破坏证券市场的正常交易秩序，因此需严格区分善意与恶意的认定标准，避免追责扩大化。
（二）责任形式：属性适配的差异化责任承担方式
在违规减持民事责任形式上，不同违规减持行为属性对应的责任形式各有侧重，总体上是以“属性适配+情形匹配”为原则，结合未披露减持、提前解禁减持、违反收益归属承诺减持等行为的可逆转性、损害后果，构建“补偿为主、惩戒为辅”的侵权责任、违约责任和违反单方允诺之债的责任体系，这一体系本质上是法律价值判断在证券市场规制中的具体体现，需避免责任过重抑制市场流动性，亦需防止责任过轻导致违规成本过低。
1.侵权责任对应的责任形式
侵权责任的承担以损害赔偿为主要责任形式。此类责任的承担是因违规减持行为人违反了证券法等法定义务进行减持，本质上属于侵害投资者知情权、公平交易权及上市公司合法权益的侵权行为。法定类违规减持的危害在于破坏证券市场信息披露制度与公平交易秩序，其责任形式的设计需兼顾个体投资者救济与市场公共秩序维护的双重目标，其中损害赔偿责任应全面覆盖投资者与上市公司的全部合理损失，因此，责任形式需体现私权救济与公权引导的结合。
在损害赔偿范围上，不同情形的违规减持所导致的损害赔偿并不完全一样，需要结合具体违规情形，实现“损害与救济”适配。一般而言，这一损失主要指向受侵害的投资者，重点适用于未披露减持等基于信息不对称实施的违规行为，具体涵盖投资差额损失、证券交易佣金、印花税以及资金占用期间的合理利息。而对于投资差额损失的核算，相关司法解释也兼顾违规行为的特殊性与可操作性。
2.违约责任对应的责任形式
违约责任的承担以损害赔偿、收益返还为主要形式，辅以继续履行、支付违约金。违反减持协议等约定类违规减持行为，其过错在于违反当事人之间的明确约定，破坏市场主体之间的信赖关系，也损害了市场公共利益，其责任形式的选择需围绕约定预期的实现与信赖利益的弥补展开，同时结合证券市场的流动性特征、约定内容的合法性与可履行性综合确定适用边界，既避免与侵权责任形式出现重叠适用，也强化责任承担的实操性与针对性。
与损害赔偿是对相对人的损失填补不同的是，收益返还是对违规减持违约方利益的直接剥夺。因此，相较于损害赔偿，收益返还责任更具惩戒针对性，且其适用应限定于故意违约情形，即违规股东明知其行为违反减持约定，仍执意实施减持行为，此时需判令其返还全部违规减持收益（含扣除减持成本后的净利润），剥夺其违规所得，实现“惩戒与警示”的责任目标。收益返还责任的适用无需考虑损害后果的存在，只要存在故意违约行为且有违规收益，即应判令返还，这是违约责任与侵权责任在责任构成上的核心区别。司法实践中，人民法院也对上市公司请求故意违反约定的违规减持方将“违规减持收益返还上市公司”予以支持。
继续履行责任的适用，需严格限定于可补正的约定类违规减持情形，如超过承诺减持比例但未完成全部减持行为、未按约定时间披露减持计划但减持行为尚未实施等。继续履行责任一般应在同时满足违规行为可纠正和不违背证券市场大的流动性的前提下进行。前者要求通过后续行为能够弥补前期违约过错，如约定“减持前15日披露减持计划”却未提前披露，但减持行为尚未启动，可责令违规股东补充披露减持计划后再实施减持；后者则不应责令已完成提前解禁减持、超比例减持的股东回购已减持股份并重新办理限售手续，避免过度干预市场交易秩序。除此之外，继续履行责任的适用还需考虑上市公司与其他股东的利益，若继续履行会损害公司正常经营，应优先适用损害赔偿责任。
支付违约金责任的适用是以当事人之间存在明确的违约金约定为前提的，并按照减持协议中明确约定支付违约金，但是在有的情况下，违约金也可调整。违约金的调整需以实际损失为基础，兼顾当事人的过错程度与证券市场的特殊性：若违规股东存在轻微违约情形，且及时主动补正、未造成明显损害后果，可酌情降低违约金数额；若存在故意违约、恶意规避约定等严重过错，如违反限售约定大规模减持、多次违反减持承诺且拒不整改，可在实际损失的基础上酌情上调违约金数额。此外，证券违规减持中的违约金约定应受公序良俗限制，若约定的违约金过高且明显违背市场公平原则，法院可依法予以调整。
3.单方允诺之债对应的责任形式
单方允诺之债的责任承担主要体现为收益返还、股份回购等责任形式，适用违反公开限售承诺、公开披露承诺、收益归属承诺等单方允诺类违规减持情形。单方允诺之债的责任形式完全依据违规股东作出的公开承诺内容予以确定，无需参照法定责任标准或约定责任条款，这种责任的核心在于“允诺的公信力”，应坚持严格责任原则，无论承诺人是否存在过错，只要违反承诺即应承担责任，以强化公开承诺的公信力，这种承诺也具有公示性，一经作出即对承诺人产生法律约束力，其责任承担无需以双方合意为前提，这是单方允诺之债与违约责任的核心区别。
单方允诺之债的责任形式中，承诺内容直接决定责任承担方式。因承诺内容的不同，其责任形式也有所差异，比如违规减持股东承诺“违规减持所得收益全部归上市公司所有”，却在减持后自留全部收益，即应责令其向上市公司返还全部违规减持收益，无需额外举证损害后果的存在；违规减持股东承诺“违规减持后按约定价格回购上市公司股份”，则可责令其按照承诺价格履行股份回购义务，弥补上市公司与投资者的损失；违规减持股东承诺“减持前及时披露减持计划”，却未履行披露义务并实施减持，其应赔偿投资者因信息不对称遭受的合理损失。
（三）损失认定：结合属性与股价波动的核算规则
鉴于证券市场股价波动受市场系统性风险、行业周期、宏观经济环境等多重因素影响，损失核算方法需结合违规行为的具体类型、股价波动幅度及违规行为的实际影响期间加以确定，重点剔除与违规行为无因果关系的损失因素，确保赔偿范围的合理性与排他性。
1.侵权责任的损失认定
违规减持侵权责任的损失认定，严格遵循民法中的“完全赔偿原则”，举证责任由受损方承担，主要适配未披露减持、锁定期减持、超比例减持等法定类违规情形。完全赔偿原则的核心是“损失填平”，即受损方因违规减持行为所遭受的全部合理损失均有权获得足额弥补。
投资者损失的核算，采用“投资差额损失+交易费用+资金占用费”的综合计算模式，其中投资差额损失是直接损失的核心组成部分。在我国，对因虚假陈述导致投资者受损的核算方式已有相关司法解释进行了规定，未披露减持的侵权行为与虚假陈述行为的危害逻辑相似，均通过信息不对称导致投资者决策失误，破坏证券市场的公平交易秩序，因此投资差额损失的核算可参照虚假陈述的计算方法，结合违规行为的影响期间确定基准价，同时需兼顾违规减持的行为特征调整核算细节。具体计算公式为：投资差额损失=（买入平均价格-基准价格）×持股数量-已获得的红利、股息等收益。
侵权损失的核算还应当结合违规减持的过错程度与具体情节予以区分，对于故意违规减持，损失范围应包含受损方为维护自身合法权益支出的合理维权成本；对于被动违规情形且违规方在发现违规后及时采取补正措施、主动消除不良影响的，侵权损失的赔偿宜局限在直接损失的范围内，“这种区分可避免过度追责，实现过错与责任的精准匹配，贴合不同主观状态下违规减持的损害差异，既体现了侵权责任的过错归责本质，也兼顾了证券市场的实操灵活性，防止因过度苛责导致市场主体的经营顾虑”。
2.违约责任的损失认定
适用于违反减持协议等违约责任损失的认定，应当遵循“约定优先、法定补充”的基本原则。“约定优先”适用于减持协议中明确约定了损失计算方式与赔偿标准，且该约定不违反法律、行政法规的强制性规定，不损害社会公共利益及第三人合法权益，应优先按照协议约定执行。而“法定补充”只适用于在减持协议中未明确约定损失计算方式，或约定存在模糊、无法实际履行的情形。
约定损失计算方式优先适用于有明确约定的违规减持情形中，常见的约定形式包括“提前减持按股价差价赔偿”“超比例减持收益全额返还”等，收益返还约定在超承诺比例、提前解禁减持等情形中最具实操性，可简化核算流程，降低守约方的举证难度，同时强化惩戒效果，避免股东因违规减持获利，此类约定也是应对约定类违规减持的核心手段，符合“禁止不当得利”的民法基本原则。
对于减持协议中未明确约定的提前减持、超承诺比例减持等情形损失计算，在计算方法上主要考虑减持股的股价波动，其目的是弥补守约方的信赖利益损失。具体的核算实际损失金额是以核定的额外跌幅为基础，乘以上市公司对应市值，以确定违规减持行为而非市场因素造成的损害范围。将未约定的减持损失的计算与股价波动联系起来可有效解决证券市场中损失金额不确定性的难题，使“违规行为与损失之间的因果关系量化”，通过对比违规行为发生前后的股价波动情况，剔除市场系统性风险、行业共性波动等与违规行为无关的因素，确定违规减持行为导致的实际损失。
对未约定损失的“法定补偿”损失计算在将其与股价波动关联对比时，一定要合理地确定关联对比的时间、选取恰当的参照标准、剔除无关损失因素，在此基础上核算实际损失金额。一般认为，在时间确定上应当以违规减持行为发生日至损失确定日为基准，期间选择需兼顾违规行为的影响时长与股价波动的稳定性，确保能够客观反映违规行为对股价的实际影响。在参照标准上，一般以同行业可比公司或对应证券市场指数作为参照，以此排除行业共性波动、市场整体走势等无关因素，保障参照标准的合理性。在剔除因素上，核算违规减持行为引发的个股额外跌幅，可采用“个股实际跌幅减去同行业平均跌幅”与“个股实际跌幅减去大盘指数跌幅”相结合的双重扣除模式，进一步提升损失核算的精准度。此外，这种方法的适用还需结合违规方的过错程度，若违规方系轻微过错，可适当降低损失核算比例，实现责任与过错的匹配。
3.单方允诺之债的损失认定
股东违反单方承诺减持的损失认定在本质上与违反协议的减持并无明显区别，均是对自我承诺或事先约定的违反。这种承诺的违反不但具有“失允性”，更体现为对自我信誉和证券市场信用的摧毁。因此，“禁止不当得利”的民法原则应当适用于所有单方公开承诺类违规减持情形，无论股东作出的公开承诺中是否明确约定收益返还条款，股东因违规减持行为获得的额外收益，均需依法返还给受损方。
在具体的损失确定上，一种情况为单方承诺中明确违规减持的损失计算方式；另一种情况未对违规减持的损失计算方式作明确规定。对于前者，在不违反法律强制性规定的前提下自应直接按照单方承诺中的约定加以执行；而对于后者，则应将违规减持行为所形成的损失在计算方式上与该股票的价格波动直接挂钩。在股价下跌的情形下，按“违规减持所得收益减去合规减持应得收益”的差额认定受损方的损失，该方法既严格遵循“损失填平”原则，也契合公开承诺的预期目标；在股价上涨的情形下，按“股份回购成本减去违规出售价款”的差额核算违规股东的额外收益，并要求其将该部分收益予以返还，即假设股东按公开承诺未减持股份，在股价上涨后回购对应股份所需的成本，与股东实际违规出售股份获得价款的差额，作为应返还的收益金额，确保受损方能够获得股价上涨带来的合理收益。上述差异化的损失计算方式已被司法实践所运用，该核算规则“贴合证券市场股价波动的不确定性，有效避免了单一核算方法导致的责任不公”。
三、上市公司限售股股东违规减持的抗辩事由与责任边界
在特定情形下，上市公司限售股股东即便违规减持也可免除或减轻其应承担的民事责任，其依据基于法定事由或当事人约定的事由。法定事由可普遍适用于各类违规减持情形，而约定事由仅针对约定类违规减持情形。免责或减责的规定是为了进一步明确违规减持责任的边界。
（一）法定责任阻却事由的适用边界
法定免责事由适用于法定类、约定类、单方允诺类的违规减持行为，涵盖不可抗力、监管政策突变、司法强制执行等情形。法定免责是以“股东无过错”为前提的，即股东对违规减持行为无故意或重大过失，且免责事由与违规减持行为之间存在直接、必然的因果关系，二者缺一不可。而“无过错”的认定应采用“客观标准为主、主观标准为辅”的原则，结合股东的认知能力、信息获取渠道及行为补救措施等因素综合判断，既避免股东以“自身不知情”为由滥用无过错免责主张，也防止过度加重股东的注意义务。
1.不可抗力的构成与责任阻却的证明
不可抗力主要适用于因不能预见、不能避免且不能克服的客观原因导致的违规减持情形，其适用需严格遵循我国《民法典》第180条关于不可抗力的相关规定，不得任意扩大适用范围。根据该条规定，结合违规减持的具体情形，适用法定的“不可抗力”免责情形的，应当符合两个基本条件，即不可抗力事件与违规减持行为存在直接因果关系，不可抗力直接导致股东无法履行合规减持义务，例如地震、台风等自然灾害造成证券交易所交易系统瘫痪，致使股东无法按规定披露减持计划而被迫违规减持；以及在不可抗力发生后违规减持股东已履行及时补救义务，如灾害发生后第一时间通知上市公司、证券交易所及投资者，明确说明违规减持的客观原因，并采取必要措施减少投资者损失。若不可抗力发生后，股东仍具备合规披露或停止减持的条件却未采取相应措施，或明知不可抗力即将发生而提前主动实施违规减持，均不得援引不可抗力主张免责，从而排除部分股东借不可抗力之名规避减持义务的情形，保障免责事由的正当性与严肃性。可见，不可抗力的“不可克服”性需结合证券市场的特殊性予以认定，若股东可通过委托第三方、切换交易系统等方式避免违规减持，即便发生不可抗力事件，亦不得主张免责。
2.监管规则变动的责任评价
股东依据原有监管政策制定合法合规的减持计划，但在减持实施过程中，监管政策突变，针对限售股减持出台新政策或调整原有规定比如延长限售股锁定期、提高减持比例限制等，导致已实施的部分减持行为违反新政策要求理应成就免责事由。这种免责事由近似于不可抗力，仍应具备严格的条件。首先，政策调整发生在减持行为实施过程中或减持计划制定之后，具有突发性，无合理预判时间；其次，政策调整属于股东制定减持计划时无法预见、无法避免的情形，排除股东可通过合理关注监管动态预判政策变动的情形；最后，股东对违规减持行为无主观过错。在政策调整后，股东已及时采取停止减持、补充披露等补救措施，未故意放任违规后果扩大。
在此类免责事由中，监管政策突变所导致的违规股东“不可预见性”是免责的基础，但对监管政策“不可预见性”的认定，应结合政策发布主体、发布渠道及过往政策调整规律综合判断；对于证券监管部门已提前释放调整信号的政策，即便正式出台时间具有突发性，亦不应认定为“不可预见”，若监管政策调整设有合理过渡期，股东在过渡期内未及时停止减持行为导致违规，或有证据证明股东已预见政策调整趋势仍主动实施减持，均不得依据此项事由主张免责。
3.司法执行情形下的责任分配
限售股股东因自身债务纠纷等原因，其持有的限售股被司法机关依法强制划转、拍卖，导致限售股股东违规减持当属法定的免责事由，《最高人民法院执行办公室关于执行股份公司发起人股份问题的复函》中明确表示，若执行法院在强制执行过程中，已向证券公司、证券交易所明确提示该部分股份的限售状态，则因强制执行行为本身导致的违规减持，限售股股东可主张免责。
但是，由于司法强制执行并非限售股股东的主动违规行为，在行为主体上涉及司法机关、司法协助机构（登记结算机构、证券公司、拍卖机构等）、限售股股东，在免责主体和责任划分上也存在着不同的情形并导致责任的分担。限售股被司法机关强制执行本身属于合法的司法处分行为，并不直接产生民事责任。民事责任的产生与分担取决于限售股股东、司法机关以及司法协助方在执行过程中是否存在违反法定或约定义务、侵害他人合法权益的过错行为，不同主体的责任分担情形需结合具体行为与过错程度综合判定。
就限售股股东民事责任而言，限售股股东作为被执行人，其民事责任的核心在于是否履行生效法律文书确定的义务、遵守限售承诺与信息披露要求，以及是否存在规避执行等过错行为。若股东积极配合法院执行，按时披露相关信息，未违反法定限售规则与自身作出的限售承诺，仅因客观原因导致无法履行偿债义务，其以限售股作为执行财产被强制执行，属于正常的司法处分行为，无需承担额外民事责任，仅需以限售股变现所得履行生效法律文书确定的给付义务，我国相关的司法解释也有类似的规定，明确了股东合规配合执行时的责任边界，同时也契合司法执行“以实现债权为核心，兼顾各方合法权益”的价值导向，避免过度加重股东的无过错责任负担。但是，限售股股东在司法强制执行过程中存在着股东因强制执行导致限售承诺无法履行的情形，还应区分“主观过错”与“客观不能”，若因股东自身原因（如擅自质押限售股导致股份被提前执行）造成承诺无法履行，需承担赔偿责任；若因不可抗力、司法执行程序等客观因素导致无法履行，可免除责任，但需提供充分证据证明且及时履行披露义务。实际上，股东规避限售股强制执行的行为，不仅侵害了债权人的债权实现权，还可能扰乱证券市场的交易秩序与司法执行秩序，若该行为导致上市公司股价异常波动，股东还需对善意投资者的损失承担补充赔偿责任。
司法机关在限售股强制执行中承担着依法规范执行、保障各方合法权益的法定职责，其民事责任主要源于执行程序违法或执行行为存在过错，导致当事人合法权益受损。法院对限售股的强制变价是实现生效裁判文书确定债权的前提和基础，股份限售不应成为强制变价的障碍，但法院的强制变价行为必须遵循法定程序，履行必要的提示与告知义务，否则即存在程序瑕疵，进而可能触发民事赔偿责任。此外，司法机关在强制执行过程中，还需兼顾司法权与金融监管权的平衡，不得突破证券监管领域的特别规定，因此，司法机关在限售股执行过程中，应遵循“特别法优于一般法”的原则，优先适用证券法、公司法等证券领域特别规范，而非单纯依据民事诉讼法的一般执行规则，若司法机关忽视证券监管特殊要求，违规采取执行措施，即使程序上无明显瑕疵，也需对由此造成的损失承担相应责任。
限售股司法强制执行中协助方的主要义务是依司法机关有效法律文书履行协助执行职责，该义务具有法定性，无正当理由不得拒绝。协助方的责任豁免需满足“无过错+完全履行法定义务”两个核心条件，若协助方虽按法院指令执行，但未对明显存在瑕疵的执行指令提出异议，或未履行合理的风险提示义务，仍需承担相应的补充责任，而其民事责任源于未履行法定协助义务或与相关主体恶意串通损害他人权益。协助方的协助义务不仅包括消极配合（如不得拒绝执行法院指令），还包括积极提示义务，即若发现法院协助执行通知书存在瑕疵、执行标的存在权利冲突，或执行行为可能违反证券监管法规，应及时向法院提出异议，否则需对由此造成的损失承担过错责任，协助方与被执行人或受让方恶意串通的，其行为本质上属于共同侵权，应依据“共同侵权连带赔偿”原则，与相关串通主体承担全额连带赔偿责任，且该责任不得因协助方的协助行为系“按法院指令执行”而免除。
（二）约定免责条款的效力审查
约定免责是基于当事人的真实意思表示，在合法有效的协议中，明确约定特定情形下股东违反协议约定的减持义务时，可免除其违约责任。约定免责事由的适用，需同时满足“合意真实、内容合法、不损害社会公共利益与投资者合法权益”三大要件，其适用边界应严格限定在“协议相对人之间”，不得对抗协议之外的善意投资者；即便股东依据协议约定免除了对上市公司的违约责任，仍需对因违规减持遭受损失的投资者承担侵权赔偿责任。
合意真实是约定免责事由的基本前提，主要适用于减持协议中的免责条款，司法实践中此类免责条款多为上市公司拟定的格式条款；基于格式条款的公平性要求，上市公司与股东签订协议时，需对免责条款进行明确提示与说明，确保股东充分知晓免责条款的内容、适用范围及法律后果，若上市公司未对格式免责条款进行提示与说明，或通过欺诈、胁迫等手段迫使股东签订包含免责条款的协议，该免责条款不发生法律效力，股东不得依据该条款主张免责，以此避免上市公司利用格式条款免除股东违规减持的违约责任，损害投资者与中小股东的合法权益。但是，对于非格式条款的约定免责事由，合意真实的认定应侧重“双方协商过程”。若有证据证明双方就免责条款进行了充分协商，即便条款内容对一方不利，只要不违反法律强制性规定，仍应认定为有效，体现了契约自由与契约正义的平衡。
内容合法和不损害社会公共利益与投资者合法权益是约定免责事由的核心要件，适用于各类约定类违规减持情形。约定免责条款的内容不得违反法律、行政法规的强制性规定，不得排除股东的减持义务。例如“股东违反限售承诺、超比例减持的，一律免除违约责任”此类条款，因排除股东的合规义务，应认定为无效，对内容合法的具体认定还应兼顾证券市场的公共性；对于可能影响证券市场秩序、损害不特定投资者利益的约定免责条款，即便双方合意真实，亦应认定为无效，该观点强化了约定免责事由的公共利益约束。但是，免责条款的适用范围不得任意扩大，过度扩大免责范围，可能损害投资者权益，人民法院可结合具体违规情形，酌情调整该条款的适用范围，或认定该条款部分无效，确保约定免责事由不沦为股东违规减持的“保护伞”，实现当事人合意与公共利益的平衡。
（三）过错减轻事由与损害后果的分配
限售股股东违规减持的民事责任减轻是基于“过错与责任相匹配”的民法基本原则，即股东对违规减持行为仅存在轻微过错，或存在主动纠正违规行为、弥补投资者损失等法定或酌定情节的，应当酌情减轻其应承担的民事责任比例。在实践中，减轻责任事由主要有以下三类情形：
一是被动违规且损害较小情形。主要适用于误操作且未对投资者权益造成重大损害，甚至未造成实际损失的违规减持。对此类情形的认定，应结合减持比例、股价波动、投资者受损人数等因素综合判断；对于超比例减持幅度极小且未引起股价异常波动的，可认定为无实质损害，酌情免除部分赔偿责任。
二是及时纠正、主动赔偿。主要适用于可补救的违规减持情形。股东实施违规减持行为后，能够主动采取积极措施纠正违规、弥补损害，例如未披露减持计划即实施减持后，立即补充披露相关信息、说明违规原因；超比例减持后，迅速购回部分或全部违规减持股份以稳定股价；或主动与受损投资者沟通，达成赔偿协议并足额支付赔偿款，有效化解损害后果。对于此类情形，人民法院可根据股东的纠正措施效果、赔偿情况等，酌情减轻责任比例；若股东已全额赔偿投资者损失，且未造成其他不良影响，可酌情免除其剩余民事责任，通过责任减轻的激励机制，倒逼股东主动化解违规减持的损害后果。
三是市场系统性风险介入。主要适用于股价波动类违规减持情形，即股东的违规减持行为虽对股价产生一定影响，但同期证券市场整体处于下行趋势，市场系统性风险是导致投资者损失的主要原因，违规减持仅为次要原因。对市场系统性风险的认定应采取“客观标准”，以同期大盘指数、同行业板块指数的波动幅度为参考；若市场波动幅度显著高于违规减持导致的股价波动，即可认定存在系统性风险，股东可据此主张减轻责任，且在具体适用上还需结合因果关系比例划分；人民法院可委托专业机构评估市场系统性风险与违规减持行为对投资者损失的影响比例，股东仅需对其违规行为导致的损失部分承担责任，避免将市场整体波动的后果不合理地归责于股东的轻微违规行为，确保责任认定的公平性。
无论是哪一类情形的减轻责任事由，主张减轻责任的违规减持股东均负有举证责任，需提供充分、有效的证据，证明其存在符合减轻责任的具体情形，且该情形与违规减持行为的损害后果之间存在关联；若违规减持股东无法举证证明，则不能主张减轻责任，需依法承担全部民事责任。这一举证规则既平衡了股东与投资者的权益，又强化了股东的举证义务，确保责任认定的公平、公正。
四、结语
上市公司限售股股东违规减持的民法规制，本质是私法自治与公法规制在证券市场的协同运用，核心目标是平衡股东权利、上市公司利益与投资者权益，维护资本市场的公平秩序与信用体系。文章通过梳理上市公司限售股股东违规减持的民法属性、构建完善的民事责任体系、明确民事责任及其减免边界，试图为司法实践中违规减持民事追责提供系统的理论支撑，破解当前追责过程中属性认定模糊、责任划分不清、损失核算困难等痛点。未来，随着资本市场的不断深化，上市公司限售股股东违规减持的行为形式将更加复杂多样，需进一步结合司法实践与监管需求，细化责任认定标准与损失核算方法，强化公私法协同治理，压实各方主体责任，遏制违规减持乱象，推动资本市场持续健康有序发展。
