来源：飞瞰财金

　　8月14日晚，备受关注的曾经“股王”贵州茅台发布2026年半年报，公告一出市场一片失望，看空的声音不绝于耳，老登的天塌了、一个时代结束了、被国家队抛弃之类的言论充斥网络，并在周末持续发酵。

　　飞瞰财金不以为然，茅台这份半年报放在行业仍在深度调整的大背景下，业绩下滑并未明显超出“阈值”，反而很可能进一步拉开了与泸五、汾酒等同行的差距。更重要的是，上半年通过i茅台APP上线大单品500ml飞天茅台以及价格体系的调整，公司遏制住了飞天批价（终端价格）持续数年的杀跌趋势，牢牢掌握了终端定价权。

　　受经济环境、消费人群变化等因素影响，白酒行业的调整或许还没有结束，但贵州茅台“最危险的时刻”大概率已经过去。随着7月份年内第二次并且幅度更大的提价产生影响，叠加去年同期低基数，今年下半年及全年贵州茅台的增速或将明显抬升。

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　　高基数及淡季影响二季度

　　2026年上半年，贵州茅台实现营收922.78 亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润445.17亿元，同比下滑1.95%，实现扣非归母净利润444.64亿元，同比下滑-2.04%。其中，二季度公司实现营收375.75亿元，同比下滑5.23%，实现归母净利润172.24亿元，同比下滑6.90%，实现扣非归母净利润172.24亿元，同比下滑7.1%。

　　从上述数据不难看出两个特征，一是增收不增利，二是上半年净利润下滑主要是受二季度拖累。

　　增收不增利源于营业成本的上升和毛利率的小幅下降。贵州茅台的营业成本，从去年同期的77.77亿元增长至今年上半年的94.74亿元，增速22%，明显快于营业收入增速；毛利率则从去年上半年的91.3%跌至今年上半年的89.56%，跌了将近2个百分点。

　　为何会如此呢？综合来看，上半年茅台营业成本的大幅上升和毛利率的下降，是生产端刚性成本上涨、渠道改革带来成本结构变化、以及产品销量与结构调整三重因素叠加的结果，这在茅台过去几十年的财报中几乎找不到先例。

　　二季度业绩下滑则源于去年的高基数，以及二季度一般为销售淡季，飞天茅台在3月31日首次提价，但提价带来的收入增量不足以抵消销量下滑带来的收入“减量”。

　　2025年，面对行业加速调整的局面，彼时还是张德芹掌舵的贵州茅台，依然给出了“实现营业总收入较上年度增长9%左右”增长目标，这倒逼公司开局就要猛打猛冲。2025年一季度和二季度，贵州茅台的营业收入增速分别是10.67%和7.26%，净利润增速分别是11.64%和5.23%。

　　但下半年终究还是后劲不足，2025年三季度贵州茅台营业收入和净利润增长停滞，四季度在新任董事长陈华上任后，完全放弃了全年9%的增长目标，四季度公司收入和净利润分别下滑19.35%和30.34%。

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　　关键一役：重新夺回定价权

　　贵州茅台这份中报更大的看点是渠道改革基本完成，价格体系梳理基本完毕，公司牢牢掌握住了终端定价权。

　　2016年开始，飞天市场价（批价）从800多元一路走高，2021年巅峰时期散瓶冲到3800元，原箱价格突破4000元，茅台股价也在2021年2月创下2827.88元的历史高点。进入2022年、2023年，飞天批价开始高位震荡、缓慢下行，原箱价格维持在3000元附近，而散瓶价以两千六七百元为中枢波动。

　　进入2024年，跌势明显加剧，当年6月散瓶跌破2500元大关，9月散瓶跌至2270元，原箱跌破2400元，到年底跌势持续。2025年则是价格崩塌最为剧烈的一年，6月散瓶首次跌破2000元，10月底跌破1700元，11月末跌破1600元，12月散瓶一度跌至1485元、原箱1495元，均跌破1499元官方指导价，创历史新低。

　　此情况下，贵州茅台做出了一个关键决定，从2026年1月1日起，开始在i茅台上平价（1499元）开卖主力单品500ml飞天，每天一上来就秒光的情况，稳住了市场预期，也带动批价重新往上走。

　　随后，今年3月31日贵州茅台年内首次提价，终结1499元时代，经销商销售合同价（出厂价）由1169元/瓶上调至1269元/瓶（+100元），自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶（+40元）。

　　5月16日，贵州茅台对陈年茅台（15）、精品茅台、飞天1L装、马年珍享版等多款非标产品集中提价。

　　7月18日，飞天茅台年内二次官方提价，i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶（+100元），销售合同价（出厂价）由1269元/瓶上调至1369元/瓶（+100元），1L装飞天由3119元/瓶上调至3269元/瓶（+150元）。

　　8月8日，贵州茅台全国42家线下直营店统一调价，飞天茅台上调至1753元/瓶，经典马年生肖上调至195元/瓶，精品茅台上调至2410元/瓶。

　　经过上述调整，目前贵州茅台形成线上i茅台、线下自营门店和线下批发代理三种渠道融合发展、三个价格并行的格局：线上价格托底，线下自营价格“压顶”，批价区间波动。这样，直销收入在2025年全年首次超越批发代理渠道后，今年收入占比继续逐季提升，终端产品价格也趋于稳定。

　　此次半年报显示，公司上半年直销渠道营收已达520.07亿元，同比增长29.91%，直销占比同比提升12.41个百分点至56.36%。其中二季度直销渠道收入225.03 亿元，同比增长33.86%，直销渠道占比约59.89%。

　　而上半年，i茅台实现酒类不含税收入402.64 亿元，同比增长277.18%，占主营收入比重约43.63%；其中第二季度i茅台收入187.11亿元，同比增长282.61%，占主营收入比重跃升至约49.8%。

　　短期看，虽然经过两次提价，i茅台上大单品500ml飞天依然一瓶难求，下半年更大幅度提价带来的正面效应，大概率将反应到三季报及全年财报上。长期看，有一种声音说年轻人不喝茅台，但飞瞰财金想说的是，年轻人本来也不怎么喝茅台，而只要中国人还爱面子，只要“高端局”还是必须上茅台，就完全不用担心。

　　最近，段永平在茅台上抛出了一个1亿赌局，这或许就是长期主义者的自信，飞瞰财金选择站他一边。