（来源：BFC汇谈）

当前，日本10年期国债收益率系统性走高并站稳2.65%以上高位。这一变化并非单纯的政策情绪波动，而是日债市场底层供需结构重构引发的全球资产再平衡。

10年期日债收益率系统性走高并站稳2.65%以上高位

一、供需失衡：央行缩表与财政放量砸出“流动性真空”

过去十几年，日本央行（BOJ）是日债市场绝对的定价锚。然而，随着货币政策向量化紧缩（QT）转型，日债的供需平衡表被彻底改写：

最大买方制度性退出：日本央行将每月购债规模从约5.7万亿日元系统性削减至2.9万亿日元左右。这一核心买盘的后撤，导致市场上每年直接产生近33.6万亿日元（月均缩减2.8万亿×12个月）的“买盘真空”。

实际净供给大幅抬升：在央行买盘“腰斩”的同时，日本补充预算案及财政刺激计划相继落地，导致JGB新券发行基数维持高位。

央行买盘剧减，财政发行高企，两股力量共振，将日本本土金融机构必须被动硬抗的国债实际净供给推至历史高位。

日央行资产负债表及国债持有量预测

二、承接瓶颈：资产负债表受损下的“资本硬性出清价”

面对如此庞大的净供给，日本商业银行和人身险公司等本土民间机构成为了边际接盘主力。然而，这些长线资金正面临严苛的内部微观约束，绝非盲目买入：

资本损耗倒逼风险限额（VaR/DV01）触顶：日本央行2026年5月底财报披露的45.44万亿日元历史性浮亏，正是全日本金融体系资产端的缩影。民间银行与险资此前持有的巨量低息老券正遭遇严重的市值重估（MTM），账面浮亏直接侵蚀了资本充足率与偿付能力，导致其内部久期风险敞口（DV01）被动触顶，极大限制了新开仓的风险预算。

负债成本抬升与资产负凸性风险共振：随着BOJ迈入加息周期，商业银行负债端存款成本刚性上升。资产端若盲目承接低息长端JGB，不仅会引发“利息逆差”，更面临利率上行导致资产久期被动拉长、估值加速下跌的负凸性惩罚。

因此，本土机构为了覆盖刚性成本并补偿久期风险，必须索要更高的期限溢价。2.65%以上的绝对收益率，正是本土机构在资本与负债双重约束下，被迫倒逼出来的“资本硬性出清价”。

日本持有的欧元区主要政府债务变化与10Y日债的对比

三、全球抽水：利差逆转驱动跨国资金回流填补缺口

当10年期日债收益率被迫推升至2.65%这一临界点后，全球固收市场的比价效应发生实质性逆转，成为了引发海外资金回流的“引力源”：

跨境实际性价比反转：在当前高企的日元锁汇对冲成本下，海外资产的“实际本币回报率”大幅缩水。以10年期德国国债为例，其对冲回日元后的实际收益率已比10年期日债整整低了1个百分点，欧洲债券资产彻底丧失吸引力。

资金回流以填补国内供给缺口：在利差倒挂驱动下，日本长线投资者开始系统性抛售欧元区资产并将资金汇回日本。根据日本财务省最新数据，自2022年以来日本投资者已累计出售1020亿欧元的欧元区长期债券。

需要厘清的是，这笔回流资金并没有将日债收益率买低，而是作为本土机构急需的“头寸燃料”，在2.65%的高位上，去对冲和消化第一部分提到的33.6万亿日元央行真空。若没有这笔海外资金回流续命，日债的供需崩塌将引发更灾难性的利率飙升。

四、微观验证：法国国债沦为日资抽水的边际牺牲品

从微观资金流向和跨市场定价来看，法国国债受到的抽水最具代表性，完整印证了上述“全球抽水填补日债缺口”的逻辑：

第一大重仓遭逆转抛售：法国是日本投资者在欧洲的第一大重仓国（持仓达1280亿欧元，是德债的2.4倍）。自日债收益率拐头向上至2026年3月，日本机构已逆向净卖出法国国债达550亿欧元，逆转了此前十年的买入趋势。

法德利差被动走阔：由于日本资金集中从法债抽离，导致法债面临的边际抛压与承接真空远超德国。这种由日资回流引发的资金面极度不平衡，最终与欧洲本土对法国财政赤字的担忧形成了顺周期共振，直接推高了法债的风险溢价。

法债中来自日本的资金流与10年期法德利差对比

总结今天的分享：

1、供需格局重构：日本央行实质性推进量化紧缩并大幅削减购债规模，导致每年产生近33.6万亿日元的买盘真空，叠加财政刺激下的国债高位发行，根本性地打破了日债市场的固有供需平衡，推升长端收益率中枢。

2、硬性出清约束：日本商业银行与险资面临严峻的市值重估与久期错配压力。在内部风险资产限额被动触顶的背景下，机构被迫要求大幅提高期限溢价来补偿利率波动，进而倒逼出10年期日债2.65%以上的资本硬性出清价。

3、海外资金回流：日元高昂的锁汇成本彻底逆转了跨国资产实际性价比，驱动日本长线资金系统性抛售法国国债等欧洲资产。这笔海外回流头寸作为市场的关键力量，在2.65%的高位填补了部分本国债市的净供给真空。

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