文｜曾羽 曲远源
中期来看，收益率曲线形态有望适度走平。长端方面，负面因素主要为通胀水平，在美伊隐有缓和态势且国内输入性通胀稳定机制逐步生效的情况下，3月通胀强度或弱于先前预期，存在修复基础。短端方面，资金有一定抱团，但短久期国债收益率开始低于资金价格，短久期加杠杆套息的配置类策略收益减少，估值走强成为重要内驱因素，如市场风偏转换抱团易瓦解。综合来看，当前收益率曲线的陡峭形态内部稳定性不足，增量信息易改变当前曲线结构，3月通胀数据、美伊冲突缓和等因素均是潜在触发点，可保持关注。
资金价格：3月资金利率维持低位
3月DR007中枢维持在1.45%一线，位于利率走廊中段，更加贴近政策利率中枢。两会在货币政策层面提出“畅通货币政策传导机制”，央行行长潘功胜也指出，未来将逐步淡化数量型中介目标，预计未来机制上利率走廊的重要性将有所提升，7日OMO利率的锚点效应将被强化。就中短期而言，当前实体经济投资数据仍旧偏弱，银行体系现金漏损、贷款投放压力均较低，目前未见系统性需求走强，预计资金价格将继续维持低位运行。
银行存单：价格继续向下
3月银行主动融资需求仍较弱。当前短期存单同中长期存单期限利差进一步压缩，AAA级1M存单同1Y存单利差不足10BP，银行体系内流动性充裕呈现结构性而非阶段性特征。展望4月，在低资金价格的锚定下，同业存单价格预计同样较难向上，可观察政策端是否有进一步疏通货币政策传导机制的内容，如无超预期则存单收益率仍有望维持向下态势。
利率供给：暂无明显压力
预计4月供给规模亦难有明显增速，利率供给压力总体仍有限。从发行进度上看，至3月末地方政府新增一般债发行完成度达到32.5%，地方政府新增专项债发行进度达到26.6%，总体略快于去年。国债方面，至3月末完成度达到18.6%，同过去三年平均的17.4%接近，整体进度不慢。综合来看，当前利率债发行节奏适中，加速发行必要性不大，预计短期内无利率供给冲击。
机构行为：交易类机构防御倾向增加
当前交易类机构行为趋于防守，资金存在一定的抱团短端现象，符合3月短债走强、长债走弱的曲线陡峭化特征。中小行对超长端买入有所增加，保险配置力度略弱于去年。杠杆率方面，3月估算杠杆率中枢约为107.2%，继续稳定但较上月略有减少。
一、市场回顾
1.1 利率走势回顾：短强长弱，曲线趋陡
2025年3月，市场长短端呈现分化特征，短端收益率明显向下，长端收益率略有向上，收益率曲线呈现陡峭化态势。输入性通胀预期下债市风险偏好趋于保守、资金向短端转移是重要诱因之一。数值上看，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、30Y国债月末点位分别为1.22%、1.31%、1.54%、1.67%、1.82%及2.35%，较上月分别变化-9.6BP、-6.9BP、-0.4BP、0.7BP、4.2BP与7.9BP，短端走强明显，长端及超长端则出现一定幅度的调整。
趋势上，3月市场长端先弱后稳，短端持续走强，美以伊冲突是这一市场变化的主线。本次中东冲突导致霍尔木兹海峡断航，国际油价抬升，市场担忧输入性通胀压力，债市长端收益率出现少许上浮。不过，国内成品油价格稳定机制很快生效，且从传导渠道上看输入性通胀对债市的结构性影响可控，长端10Y市场调整总体有限。国内方面，2026年“两会”所确定的经济增长目标下调至4.5%-5%区间，货币政策维持“适度宽松”基调，且今年财政赤字力度未有进一步提升，经济基本面及货币政策亦构成了债市收益率系统性向上的约束。
二、流动性跟踪
2.1 货币投放：3月央行投放有所收紧
在回收前期投放的超额流动性、维持资金合理充裕的背景下，央行3月货币投放有所收紧，累计净回笼10403亿元。其中，逆回购7D投放13566亿元，到期22469亿元；MLF投放5000亿元，到期4500亿元；买断式逆回购91D投放8000亿元，到期10000亿元；买断式逆回购182D投放5000亿元，到期6000亿元；国库现金定存21天700亿元，国库现金定存1个月到期1500亿元，国库现金定存3个月1800亿元。
总的来看，3月流动性投放略有减少，资金有所回笼。这一操作一方面符合二季度货币投放偏少的季节性特点，另一方面同当前货币政策传导机制不够通畅、资金在金融体系内冗余、金融机构资金总体宽裕有关。展望4月，在当前利率债供节奏平缓、压力有限的背景下，流动性投放预计仍旧偏紧。
2.2 资金价格：3月资金利率继续向下
3月，资金价格总体平稳，继续保持略有下降的态势。DR001、DR007分别降1.9BP、5.3BP收1.31%、1.44%；R001、R007分别降0.9BP、4.9BP收1.39%、1.50%。GC001、GC007分别降16.8BP、8.6BP收1.40%、1.51%。R007-DR007升0.4BP为6.2BP，资金分层情况较为稳定，未出现明显的非银利差走阔。
总的来看，3月DR007中枢维持在1.45%一线，位于利率走廊中段，更加贴近政策利率中枢。两会在货币政策端提出“畅通货币政策传导机制”，从长期看有挤压金融体系内冗余流动性的需要。央行行长潘功胜也指出，未来将逐步淡化数量型中介目标，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，为更好发挥利率调控的作用创造条件。综合这些内容来看，未来机制上利率走廊的重要性将有所提升，7日OMO利率的锚点效应将有所增强。展望4月，当前实体经济投资数据仍旧偏弱，银行体系现金漏损、贷款投放压力均较低，目前未见系统性需求走强，预计短期内资金价格将继续维持低位运行。
2.3银行存单：3月同业存单价格继续向下
存单方面，3月同业存单发行33415亿元，到期35879.9亿元，净融资额-2464.9亿元，净融资规模低于2025年同期，亦低于2022年至2024年的平均水平。价格方面，AAA级1M、3M、6M、1Y存单到期收益率分别收1.43%、1.45%、1.47%及1.51%，较上月末分别下降5.0BP、10.8BP、10.0BP和6.8BP，AAA级1M同1Y存单利差收窄至8.3BP。
总的来看，3月银行存单利率继续向下，跟随资金价格走低，商业银行主动融资需求仍较弱。期限结构方面，当前短期存单同中长期存单期限利差进一步压缩，AAA级1M存单同1Y存单利差不足10BP，1M存单同3M存单利差仅2BP，同业存单收益率曲线被进一步压平，银行体系内流动性充裕呈现结构性而非阶段性特征。展望4月，在低资金价格的锚定下，同业存单价格预计同样较难向上，可观察政策端是否有进一步疏通货币政策传导机制的内容，如无超预期则存单收益率仍有望维持向下态势。
三、债市供给
3.1 利率债供给：3月供给仍较为平稳
2026年3月，国债共计发行13810亿元，到期10831.9亿元，净融资2978.1亿元，净融资额较2025年有所减少；政策性金融债发行6790亿元，到期5932.5亿元，净融资857.5亿元，净融资规模同去年基本持平；地方政府发行10842.8亿元，到期4191.54亿元，净融资6651.29亿元，净融资规模较去年略有减少。纵向对比来看，2026年2月利率债共计融资10486.9亿元，低于去年同期的15687.9亿元，3月利率供给压力较去年有明显减轻。
观察发行节奏，3月利率债供给延续了节奏平稳的总体态势，在近年来平滑利率债发行节奏的总体导向下，预计4月供给规模亦难有明显增速，利率供给压力总体仍有限。从发行进度上看，截至3月末，地方政府新增一般债发行完成度达到32.5%，地方政府新增专项债发行进度达到26.6%，一般债进度同去年接近，专项债进度略快于去年。
特殊再融资债方面，2026年至3月末已经累计发行9611亿元，完成全年既定额度的约48.1%，发行节奏领先自然月份。国债方面，至3月末完成度达到18.6%，略慢于去年的27.2%，但同过去三年平均的17.4%接近，整体进度并不慢。综合来看，当前利率债发行节奏适中，个别项目较为领先，加速发行必要性不大，预计短期内无利率供给冲击。
四、机构行为
4.1 现券交易：3月机构倾向于短端
利率债现券交易层面，配置类机构买入节奏相对稳定，交易类机构操作总体保守。分机构类型看，银行类机构在3月仍保持买入态势，但呈现久期分化特点，大型银行倾向于买入3Y-7Y中等期限品种，中小行对于10Y以上的超长端品种有所偏好，净买入较多，买入强度明显高于过去两年。相对的，保险对长端的买入热情有所减少，配置节奏仍旧稳定，但买入规模较2025年同期有所降低。
基金方面，今年总体呈现净卖出状态，且3月抛售迹象有所增加。从历史特征来看，3月下旬多是基金净买入的增量窗口期，但今年整体买入力度不及往年，且买入期限主要集中于7Y-10Y区间。此外，基金对于10Y以上利率品种较为谨慎，成交量较少，3月基本维持在无净买入卖出出的状态。
理财方面，理财产品利率债配置力度稳定，但期限结构上出现较为明显变化，3Y以内品种增配力量较强，接近近年来最高水平且节奏较为稳定；其余品种年内均是净卖出状态，且3Y-7Y品种、10Y以上品种在3月的抛售力度有一定增强。
总的来看，当前交易类机构行为趋于防守，资金有一定的抱团短端现象，符合3月短债走强、长债走弱的曲线陡峭化特征。未来长端受通胀数据影响较大，如公布的三月通胀数据未有明显增长，则长端有望转为走强，届时交易类机构有一定风偏转换可能，或带动收益率曲线走平，可适度关注。
4.2 杠杆率：杠杆率稳定在合理区间
3月债市总杠杆率继续保持稳定，估算中枢约为107.2%，较上月略有减少。分机构看，券商杠杆率振幅较大，略有回落；保险机构杠杆率进入季节性回升阶段，预计还会持续修复。3月末，市场逆回购余额11.1万亿元，较2月末规模略有减少。总的来看，当前资金需求仍旧处于稳定区间，市场交易情绪相对平稳。
五、市场展望
中期来看，收益率曲线形态有望适度走平，长端收益率向下，短端收益率向上修复。当前长端的负面影响因素主要在于通胀水平，在美伊隐有缓和态势且国内输入性通胀稳定机制生效的情况下，3月通胀强度或弱于先前预期，有望带动长端走入适度修复进程，可对后续数据保持关注。短端方面，短久期国债收益率开始低于当前资金价格，短久期加杠杆套息的配置类策略并无超额收益，资金抱团短端主要获益于其估值波动。从这一角度出发，短端抱团容易瓦解，如未来中东局势持续缓和、长端走入修复进程，则资金风险偏好转换进程或助推收益率曲线走平，应适度关注。
总的来看，近期仍未有明显的货币政策全面宽松迹象，降息时点或位于年中及以后，降息一致预期形成前债市难有系统性走强，预计4月债市主要呈现曲线走平的结构性调整特点，3月通胀数据、美伊冲突进一步缓和等因素均是潜在触发点，可保持关注。
海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储降息进程缓慢，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。
地缘冲突风险：俄乌冲突仍存在较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，美伊爆发冲突，后续仍存在较大不确定性。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑到风险在全球的传导并加以防范。
宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。
证券研究报告名称：《关注收益率曲线形态结构变化———流动性、机构行为与利率债跟踪月报（二）》
对外发布时间：2026年4月2日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
曲远源 SAC编号:S1440524070011
