（来源：纪要头等座）

商业不动产REITS及Pre-REITs交流

一、商业不动产REITs政策背景与市场需求

商业不动产REITs试点于2025年12月底推出，其政策背景与市场需求主要体现在以下方面：

政策导向：基于“十五五”规划“做优增量、盘活存量，稳步发展资产证券化”的要求，以及构建房地产发展新模式的目标，传统商业不动产（如酒店、写字楼、商业综合体等）迎来盘活存量的政策支持。

市场需求：基础设施REITs试点多年后，因审核流程严格、合规要求高导致市场规模有限，市场呼吁建立更市场化、法治化的发行机制。商业不动产REITs的推出旨在解决这一问题，推动市场规模化发展。

制度框架：目前已形成“一加三加N”制度框架（一项公告、一项通知及两项工作规程），明确市场分为两条线：发改委申报的基础设施REITs（底层为基础设施资产）与交易所申报的商业不动产REITs（覆盖酒店、写字楼等商业资产）。

二、商业不动产REITs审核标准变化

商业不动产REITs审核标准较基础设施REITs有显著调整，核心变化包括：

合规性要求简化：仅需提供核心法律文件和关键合规手续，非核心合规问题通过信息披露解决，降低企业发行成本，提高申报效率。

市场化机制优化：

回收资金用途放宽：允许用于偿还债务，为房企化债提供渠道；

收益率要求调整：产权（更多实时纪要加微信：aileesir）类资产收益率挂钩“十年期国债+150BP”（约3.3%），经营权类为“十年期国债+300BP”，较此前3.8%的要求降低，打开市值空间；

主体要求放宽：弱化对原始权益人主体信用的依赖，允许涉房主体直接申报（无需新设SPV隔离），并拓宽原始权益人范围至银行业、保险业及资管机构；

主体资格核查简化：无需核查控股股东财务状况，多原始权益人仅需披露主要方情况。

资产组合与审核效率提升：支持业态相近、功能互补的资产组合（如酒店+写字楼+商场），审核反馈时间从30个工作日压缩至20个工作日，扩募申报时间从上市后12个月缩短至6个月。

三、商业不动产REITs行业关注问题

当前行业主要关注以下问题：

估值方法：仍以收益法为核心，但要求评估机构用成本法、可比法等验证结果，二级市场定价将结合资产估值与市场溢价，由投资人判断资产价值。

Pre-REITs与公募REITs衔接：私募基金转公募面临原始权益人承诺有效性、私募基金清算后原始权益人20%自持资金来源、杠杆率限制等问题，理想路径为通过资产估值提升覆盖自持资金压力，或未来政策放开杠杆率。

四、酒店资产发行商业不动产REITs探讨

酒店资产发行商业不动产REITs的可行性路径及关注指标如下：

可行性路径：可通过CMBS或类REITs转板公募，估值方法与参数（如折现率）与CMBS接近。

核心关注指标：日均房价、年均出租率、收入构成（房价、餐饮、会展及多元收入，如度假酒店游乐设施收入）、资本性支出（大修成本）及区位差异（核心城市折现率较低，如三亚、北上广深）。

市场预期：收益率要求降低后，原始权益人出让意愿提升，尤其对有长期资产运作规划、需通过REITs平台横向收购资产的主体更具吸引力。

五、消费类REITs归类及扩募路径

已发行消费类REITs（底层以商场为主）的归类及扩募规则如下：

- 归类原则：按原申报渠道归类，即通过基础设施REITs申报的项目，后续扩募仍需遵循发改委规则；若涉及基金合并（如同一主体同时拥有基础设施与商业不动产REITs），合并后可按新规则扩募，具体以政策指导为准。

Q&A

Q1: 酒店资产发行商业不动产REITs的可行性路径有哪些？后续应关注哪些关键指标、经营数据，以及预期市场年化分红收益率如何？

A1:酒店资产发行商业不动产REITs的可行性路径方面，企业可考虑从类REITs或CMBS直接转板公募，其估值方法和参数选择与CMBS较为接近。需关注的关键指标及经营数据包括：日均房价、年均出租率（入住率）、收入构成（涵盖房价、餐饮、会展及多元收入，如度假型酒店的游乐设施收入等）、资本性支出（如大修维修成本），以及折现率（核心区位与非核心区位差异显著，一线旅游城市及北上广深等核心区位折现率相对较低）。预期市场年化分红收益率方面，当前产权类资产收益率要求为十年期国债加150BP，折算后约3.3%左右，但具体需参考首批商业不动产REITs发行后的市场情况，结合大宗交易及消费基础设施REITs相关参数综合定价。

Q2: 已发行的以商场为底层资产的消费类REITs，后续是否会纳入商业不动产REITs？其扩募是否仍需通过发改委路径？

A2:监管层面信号显示，项目申报路径遵循“从哪里申报，遵循哪里的规则”。对于已发行的消费类REITs（底层资产为商场），若原通过基础设施REITs申报，其后续扩募大概率仍需走基础设施REITs路径，除非涉及基金合并（如同一主体在发改委和交易所分别发行的REITs合并后再扩募）。最终需以政策指导为准。

Q3: 当前市场中酒店资产原始权益人的出让意愿如何？哪些类型的酒店资产可能满足监管要求？

A3:原始权益人出让意愿方面，商业不动产REITs收益率要求降低后（产权类资产收益率约3.3%），企业出让意愿显著提高，尤其对于有长期资产运作规划（如通过REITs平台横向收购、扩募壮大资产规模）的企业，发行意愿更强；若仅为单一资产解套且无后续收并购需求，发行意愿相对较弱。满足监管要求的酒店资产类型需重点关注资产质量，（更多实时纪要加微信：aileesir）核心区位（如一线旅游城市三亚及北上广深）的酒店资产因不可替代性强，更可能符合要求，其折现率相对较低；非核心区位资产需综合评估竞争性及收益稳定性。

免责申明：以上内容不构成投资建议，以此作为投资依据出现任何损失不承担任何责任。