牡丹江恒丰纸业股份有限公司（以下简称“恒丰纸业”）近日披露了《发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函之回复意见（修订稿）》，就上海证券交易所关于其收购四川锦丰纸业有限公司（以下简称“锦丰纸业”）的审核问询进行了详细答复。回复内容涵盖交易背景、合作模式差异、产能规划、标的公司整合及投资者保护等核心问题，明确本次收购旨在突破产能瓶颈、优化区域布局，尽管短期内可能对净利润产生一定影响，但长期将显著提升公司综合竞争力。

交易背景与合作模式演变：从托管到收购的战略递进

恒丰纸业与锦丰纸业的合作始于2022年10月的托管协议，当时锦丰纸业因长期经营困难，委托恒丰纸业进行整体经营管理，托管费用按锦丰纸业经审计扣非后净利润的30%计算。随着锦丰纸业在恒丰纸业技术支持下逐步恢复产能并实现经营改善，双方于2024年8月达成收购意向，恒丰纸业拟通过发行股份方式收购锦丰纸业100%股权。

回复函披露，双方合作模式将从“托管经营”转向“委托加工”。根据2025年1月签订的《合作意向备忘录》，2026年后锦丰纸业将作为恒丰纸业的委托加工服务商，负责生产卷烟纸、高透成形纸等产品，恒丰纸业则主导研发、销售及纸浆供应。两种模式在定价、财务结算等方面存在显著差异：

类别	合作意向备忘录（2026年后）	托管期间（2023-2025年）
合作模式	委托加工（恒丰负责研发销售，锦丰负责生产）	委托经营管理（恒丰全面负责锦丰生产经营）
定价方式	加工价格=恒丰产品市场价×(1-扣除费率)-纸浆成本	托管费用按锦丰扣非净利润30%提成
财务结算	恒丰支付加工服务费	恒丰获取净利润提成
人员管理	双方保持人员独立	恒丰派遣托管团队进驻

产能瓶颈与收购必要性：西南基地破解产能制约

恒丰纸业当前拥有22条生产线，年产能27万吨，2024年烟草工业用纸产能利用率超100%，其中卷烟纸、高透成形纸产能利用率分别达107.32%、110.01%，产能瓶颈显著。标的公司锦丰纸业位于四川成都，拥有4条生产线，技改后年产能约5万吨，可生产卷烟纸、无铝衬纸等产品，其西南区位优势可降低对云南中烟、四川中烟等核心客户的运输成本约800-1000元/吨。

回复函明确，收购锦丰纸业是突破产能瓶颈的最优选择。相较于自建产线（需3-4年建设周期、约9.11亿元投资），收购锦丰纸业可节省资金约3.44亿元，并快速获取西南生产基地。同时，锦丰纸业持有的《烟草专卖生产企业许可证》（有效期至2029年5月）为稀缺资质，有助于恒丰纸业巩固行业地位。

标的公司经营与财务影响：短期承压与长期增益

锦丰纸业历史上长期亏损，2023年、2024年扣非净利润分别为-5,800万元、-3,200万元，主要因设备折旧及技改投入较大。本次收购采用资产基础法评估，标的公司净资产评估增值1.93亿元，增值率279.14%，主要来自土地使用权及机器设备增值。

回复函模拟测算显示，标的公司长期资产增值将导致恒丰纸业2025年、2026年合并报表折旧摊销增加941万元、2,750万元，短期内归母净利润及每股收益承压（2025年预计归母净利润9,492万元，每股收益0.29元，较交易前下降25.6%）。但随着产能释放，预计2026年标的公司可实现盈利，恒丰纸业每股收益将恢复至0.39元，与2024年持平，2027年进一步提升至0.46元。

整合计划与风险提示：南北双基地协同与管控措施

恒丰纸业计划在收购后实施“南北双基地”战略，锦丰纸业定位为西南生产中心，重点生产无铝衬纸、医用透析纸等新产品，利用其区位优势拓展东南亚出口市场。整合措施包括：统一财务管控、优化采购供应链、共享技术研发资源，并取消锦丰纸业董事会，设执行董事负责日常经营。

针对整合风险，回复函提示，标的公司与恒丰纸业在企业文化、管理模式上存在差异，可能导致协同效应不及预期。公司将通过派驻核心管理团队、制定详细整合计划、建立绩效考核机制等方式应对，并设置36个月股份锁定期，交易对方承诺不转让所获股份。

本次回复函的披露，进一步明晰了恒丰纸业收购锦丰纸业的商业逻辑与实施路径。市场关注焦点将集中于收购完成后产能整合进度及标的公司盈利改善情况，恒丰纸业表示将持续披露相关进展，保障投资者知情权。

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