（来源：鹏扬基金管理有限公司）
一、国内经济
国内经济高频数据来看，2月份工业品生产小幅下降。房地产需求方面，2月第3周30城商品房销售在环比、同比上行，二手房成交环比上行。建材方面，螺纹表消上行，螺纹期现货价格上行，库存上行，钢厂盈利率环比基本持平；线材表观消费量环比回落，绝对水平依然明显低于季节性；水泥价格环比回落。保交楼金融支持政策延续，但效果有限。终端市场需求未见明显好转，刚需恢复一般，场内观望情绪一般。消费品方面，2月第3周轮胎开工率回落。半钢胎开工率保持季节性高位，乘用车生产较强，绝对水平仍高。从量价来看，可能依然是降价促销带来的结果。
信贷需求持续偏弱，提振信贷需求需要财政加速。不过今年财政作为应对贸易摩擦的工具支出节奏或后置，信贷重点是优化资金供给结构，盘活存量金融资源，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持，增强金融支持实体经济的可持续性。预计全年社融稳中回落，结构上会更加注重充分满足高质量产业的融资需求。
房地产方面，根据百年建筑网数据，2025年第三期开复工进度整体慢于去年农历同期且未过半，核心原因仍是资金问题，但与去年有以下不同点。第一，在建项目受供应商牵制。第二，新开工项目与专项资金落地进度相关性更为直接。根据数据中样本企业预计，开复工进度大概率慢于去年同期，预计未来几年的开复工进度将与今年相似，不再受非行业因素影响。地方国资建工类企业所属城中村、旧城改造、安置房等项目施工进度则较快。
二、海外经济
全球经济意外指数回升，新兴市场和日本12月以来持续上行。美国2月Markit 制造业PMI小幅回升，基本符合预期；服务业PMI大幅超预期回落（49.7vs53），新业务和就业分项大幅回落。
金融市场方面，1月美债发行与12月基本持平，而此前市场持续定价了较为悲观的供给压力，美债实际利率回落。全球股指方面，欧洲股市回调，新兴市场持续跑赢美股，标普500波动率抬升。整体呈现震荡偏强，欧洲天然气高位持续回落，黄金再次触及新高。离在岸人民币对美元汇率2月24日盘中呈现强劲走势，一度双双拉升超200基点，升破7.23关口，后回落至7.24。
三、资产策略
大类配置：股票市场关注市场风格的阶段性切换节奏，外部政策环境始终存在负面预期，市场也在对此提前进行了反复的交易和定价，但我们预计至少上半年实际情况可能会好于预期，美国当前政策重心在于国内政治和处理俄乌冲突，和贸易伙伴进行博弈的重要性相对靠后，而中美之间产业结构的互补性也意味着最终谈判的可能性较大。债券市场调整，当前收益率陡峭化趋势延续，中短端配置价值好于长端。
货币市场：资金面在三重压力下，时紧时松，大部分时段偏紧。上周（2月17-21日），资金面面临三重压力：一是税期，20日是纳税截止日，21日税期缴款；二是政府债发行上量，全周净缴款达到5725.5亿元，是今年以来单周最高；三是18日MLF到期量达到5000亿元，而要延后至25日续作。三重压力之下，每日公开市场操作却大多处于净回笼状态，仅税期缴款第一天小幅净投放，上周全周累计净回笼182亿元。从加权利率看，资金价格明显偏贵，R001在2.06-2.28%区间波动，较7天逆回购利率高出50-80bp，而2024年利差多在10-20bp。R007在2.05-2.34%区间波动，资金分层相对不高，R007和DR007利差仅4-12bp。
从货币市场供给来看，上周银行体系日均净融出1.18万亿元，较前一周的1.44万亿元进一步下降，周内先上后下，从1.06万亿小幅上升至1.34万亿，后又下降至1.06万亿，整体在历史低位徘徊。资金需求也继续处于低位，从银行间质押式逆回购资金余额来看，上周在8.8-9.2万亿区间，仍然是2024年以来最低。
市场热议资金面收紧和债市调整是由于银行缺乏负债叠加地方债发行提速的供需失衡所致，但由于地方债发行是明牌，银行负债端的变化完全可以通过货币政策工具进行调节，因而资金面最终还是取决于央行态度。在货币政策框架转型，更加注重价格型调控、疏通政策利率传导渠道的背景之下，央行四季度货币政策执行报告明确指出，防范长债利率过快下行的风险，可谓十分清晰地就政策目标进行了沟通。如果央行不放松资金面，那么1年存单定价不排除有收益率进一步上升的可能性。但另一方面，今年以来虽然债市调整，但市场并未出现显著的负反馈现象，配置型的投资需求保持净流入，或反映出市场投资者结构变化一定程度上提升了市场稳定性。
利率：上周，长债收益率整体呈“N”形走势，周中债市情绪短暂回暖，有短线交易资金止损和机构换流动性的行为。曲线呈现扁平化上行走势，10Y国债收益率调整至1.70%上方，为开年来首次。中短端上行幅度更为显著，2年期国债部分券种上行超10BP。国债期货方面，主力合约本周正式切换，整体国债期货行情受股市压制明显。
展望后市，债市短期内仍将受宽松预期回撤和风险偏好的压制，在资金面重回宽松及两会政策落地之前难言企稳，银行负债不稳定令存单收益率上行压力对市场产生扰动，整体看短期内把控风险仍是债券市场的第一要务。但亦应看到债券市场蕴含的积极信号：经过上周的快速下跌，估值隐含风险已有一定释放，债券资产尤其是3Y内中短端已逐步具备配置价值。
整体而言，组合注重组合波动性，保持偏低的久期并加强回撤控制，同时增强衍生品策略运用，能够参与国债期货的组合需随时准备灵活运用，杠杆策略性价比仍不高。
信用：信用债亦延续调整态势，中短久期中高等级品种信用利差普遍上行。1年期AA级及以上品种利差上行3BP，AA-级下行2BP；3年期品种利差上行0-2BP；5年期AAA级利差上行2BP，AA+级下行2BP，AA与AA-级上行1-2BP；7年期各等级利差下行2-5BP；10Y期AAA级利差上行3BP，其余基本持平。信用债一级市场表现明显比二级市场更加稳定，但也不容掉以轻心。目前，除率先调整的超AAA外，其余信用债与国开相比的利差均不高，相对价值不高。
可转债：可转债延续滞涨现象，填估值的行情延续，但也出现一定程度分化，其中红利类转债相对落后，可能受到债市和资金面的负面影响，而泛科技类转债表现亮眼，TMT板块催化不断，短期情绪可能存在过热风险。当前转债赔率依然偏低，中位数价格来到过去15个月的最高位，但股市或有中长期机会，因此转债指数层面出现回调时，可考虑择机加仓，继续关注资产荒下的固收+资金配置需求外溢。
股票：美元美债冲顶回落期延续，三个因素支撑这个判断，1）特朗普交易和关税恐慌了结；2）金融条件紧缩的后置效应，我国去年9月降息后美债见底，今年停止降息后美债见顶；3）债务上限对美国财政部发债约束预计会持续到4月。
关税战略相持期，地产消费内需政策还要滞后，周期投资机会耐心等待。股市反弹主线主要依赖增量资金来源和产业线索，分别是外资阶段性回摆中国对应的港股和中国大制造，以及AI应用、机器人、智能驾驶等主题。民企座谈会召开释放积极信号，未来非经济的政策环境可能会出现实质性的改善，部分大企业加大资本开支具有积极的中期指向意义，但从整个经济来看，去杠杆周期当中企业投资以及消费需求不足依然掣肘经济增长动能。港股方面，在今年全球投资者对美元资产和非美资产进行再平衡的背景下，我们继续看好保持对港股红利和科技的配置战略性判断，需关注市场风格轮动节奏。
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