11月社融存量增速持平于8.5%
11月新增社融2.49万亿，同比多增1597亿；较过去五年同期均值2.3万亿相比，今年11月新增社融规模与历史均值相差不算大，落在过去五年同期新增规模的上沿。社融存量增速本月短暂持稳于10月水平，依然为8.5%。
表外融资是本月社融同比多增的主要贡献项之一，企业债券是本月社融多增的另一支撑项
11月表外融资项中的信托贷款、未贴现银票均同比多增，对社融形成支撑。2020年以来11月新增信托贷款规模均较10月回落，本月走势反季节性，或与近期落地的新型政策性金融工具支持项目有关。此外，11月企业债券新增1788亿至4169亿，新增规模为2020年以来同期新高，是直接融资项目中唯一多增的一项，也对社融形成支撑。
社融总量和信贷结构走势分化
虽然11月社融总体表现不差，但11月信贷仍然偏弱。其中企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；居民部门信贷更是历史上同期首次负增长。
新增企业中长贷为2016年以来同期新低。今年企业部门信贷同比多增的原因之一在于2024年11月企业部门信贷基数较低，之二在于今年11月企业短贷和票据融资同时发力、推高本月企业信贷规模。11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，较过去五年同期均值502亿偏高；今年新增企业短贷规模一直落在历史同期上沿，可能的原因在于虽然经济较为低迷但企业经营周转仍需一定资金，同时银行可能也多在季末大力投放企业短贷以冲高规模。11月票据融资新增规模为历史同期新高，说明企业信贷投放依然乏力，票据融资上量以推高信贷总规模。而剩余一项企业中长贷则同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，对应企业中长贷余额增速也进一步下行0.05个百分点至7.8%，已经连续28个月回落。
居民部门信贷历史同期首次负增长。11月居民部门信贷同比少增4763亿至-2063亿，为历史上同期首次负增长。其中居民短贷同比少增1788亿至-2158亿，也创下历史同期新低；与企业短贷相反，今年以来居民短贷基本均落在历史同期下沿，甚至多次创下历史同期新低，可能表明收入预期不稳背景下居民消费意愿偏弱。居民中长贷同比少增2900亿至100亿，同样是历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至-30.91%、为2024年5月以来新低，而去年同期商品房销售面积增速为11.6%，当前居民购房意愿同样偏弱。
M1增速继续回落1.3个百分点，财政支出对M2支撑有限
今年11月M1当月增量规模为0.89万亿，而去年11月M1增量规模为2.15万亿，彼时禁止手工补息的影响已逐步消散，低基数效应褪去，11月M1增速延续回落1.3个百分点至4.9%。存款方面，11月居民和企业存款均同比少增，或指向贷款低迷背景下存款派生同样不理想。同时，非银存款也同比少增1000亿至800亿，新增规模明显低于2022年以来同期；历史上非银存款余额增速与上证综指走势有一定相似性，11月股市略有回调，可能使得11月非银存款新增规模偏低。综上，11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%。此外，财政存款较去年同期少增1900亿至-500亿，财政支出力度总体弱于2021年至2023年、强于2024年，不过对M2增速的支撑力度有限
综上，11月新增社融规模不低，主要是靠企业信贷、表外融资带动；但信贷结构仍然不佳，票融创出历史同期新高，企业中长贷为2016年以来同期新低，居民短贷、居民中长贷均为历史同期新低，实体部门信贷需求明显偏弱。往后看，12月政府债净融资规模或环比小幅回落，依然拖累社融；5000亿政策性金融工具支持项目在10-12月密集落地可能一定程度拉动社融，但羸弱的信贷需求、以及银行将项目储备至明年1月投放的诉求可能对社融产生较大扰动。
风险提示：政策超预期、测算误差、历史经验不适用
正文
11月社融存量增速持平于8.5%。11月新增社融2.49万亿，同比多增1597亿；较过去五年同期均值2.3万亿相比，今年11月新增社融规模与历史均值相差不算大，落在过去五年同期新增规模的上沿。社融存量增速经历了前三个月的回落后，本月短暂持稳于10月水平，依然为8.5%。
表外融资是本月社融同比多增的主要贡献项之一。11月表外融资项同比多增1328亿至2146亿，其中仅委托贷款小幅同比多减5亿至-188亿；其余两项均同比多增，信托贷款同比多增753亿至844亿、未贴现银票同比多增580亿至1490亿，对社融形成支撑。2020年以来，11月新增信托贷款规模均较10月回落，本月走势反季节性，或与近期落地的新型政策性金融工具支持项目有关。同时，未贴现银票历史上多与票据融资呈现“此消彼长”的关系，但本月两项却表现为同时多增。
企业债券是本月社融多增的另一支撑项。11月企业债券新增1788亿至4169亿，是直接融资项目中唯一多增的一项，股票融资同比少增86亿、政府债融资同比少增1048亿，其中新增企业债券规模为2020年以来同期新高。
总量和结构走势分化。虽然11月社融总体表现不差，但11月信贷仍然偏弱。其中企业部门信贷同比多增3600亿至6100亿，主要发力项是企业短贷和票融，企业中长贷同比少增；居民部门信贷更是历史上同期首次负增长。
新增企业中长贷为2016年以来同期新低。今年企业部门信贷同比多增的原因之一在于2024年11月企业部门信贷基数较低，之二在于今年11月企业短贷和票据融资同时发力、推高本月企业信贷规模。11月企业短贷同比多增1100亿至1000亿，较过去五年同期均值502亿偏高；今年新增企业短贷规模一直落在历史同期上沿，可能的原因在于虽然经济较为低迷但企业经营周转仍需一定资金，同时银行可能也多在季末大力投放企业短贷以冲高规模。11月票据融资同比多增2119亿至3342亿，新增规模为历史同期新高，说明企业信贷投放依然乏力，票据融资上量以推高信贷总规模。而剩余一项企业中长贷则同比少增400亿至1700亿，新增规模为2016年以来同期新低，对应企业中长贷余额增速也进一步下行0.05个百分点至7.8%，已经连续28个月回落。
居民部门信贷历史同期首次负增长。11月居民部门信贷同比少增4763亿至-2063亿，为历史上同期首次负增长。其中居民短贷同比少增1788亿至-2158亿，也创下历史同期新低；与企业短贷相反，今年以来居民短贷基本均落在历史同期下沿，甚至多次创下历史同期新低，可能表明收入预期不稳背景下居民消费意愿偏弱。居民中长贷同比少增2900亿至100亿，同样是历史同期最低值，对应11月30大中城市商品房销售面积同比增速下滑至-30.91%、为2024年5月以来新低，而去年同期商品房销售面积增速为11.6%，当前居民购房意愿同样偏弱。
M1增速继续回落1.3个百分点。今年11月M1当月增量规模为0.89万亿，而去年11月M1增量规模为2.15万亿，彼时禁止手工补息的影响已逐步消散，低基数效应褪去，11月M1增速延续回落1.3个百分点至4.9%。
财政支出对M2支撑有限。存款方面，11月居民和企业存款较去年同期分别少增1200亿、947亿至6700亿、6453亿，或指向贷款低迷背景下存款派生同样不理想。同时，非银存款同比少增1000亿至800亿，新增规模明显低于2022年以来同期，环比更是大幅下降1.77万亿；历史上非银存款余额增速与上证综指走势有一定相似性，11月股市略有回调，可能使得11月非银存款新增规模偏低。综上，11月M2增速进一步下行0.2个百分点至8%。此外，财政存款较去年同期少增1900亿至-500亿，财政支出力度总体弱于2021年至2023年、强于2024年，不过对M2增速的支撑力度有限。
综上，11月新增社融规模不低，主要是靠企业信贷、表外融资带动；但信贷结构仍然不佳，票融创出历史同期新高，企业中长贷为2016年以来同期新低，居民短贷、居民中长贷均为历史同期新低，实体部门信贷需求明显偏弱。往后看，12月政府债净融资规模或环比小幅回落，依然拖累社融；5000亿政策性金融工具支持项目在10-12月密集落地可能一定程度拉动社融，但羸弱的信贷需求、以及银行将项目储备至明年1月投放的诉求可能对社融产生较大扰动。
政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。
测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。
历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。
证券研究报告：《表外融资支撑社融增速走平》
对外发布时间：2025年12月13日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：尹睿哲
SAC执业编号：S1130525030009
邮箱：yinruizhe＠gjzq.com.cn
证券分析师：魏雪
SAC执业编号：S1130525030011
邮箱：wei_xue＠gjzq.com.cn
