（来源：梧桐树下V）

文/Ronald

有研金属复合材料（北京）股份公司申报科创板IPO于2025年6月30日获得受理，现已完成两轮问询。公司本次IPO拟募资9亿元。公司是国务院国资委直属央企中国有研科技集团有限公司所属二级产业化公司，目前注册资本37,123.8468万元。公司专注于金属复合材料及制品、特种有色金属合金制品研发、生产和销售，是国企改革“双百行动”企业、国家高新技术企业、北京市“专精特新”企业。公司核心产品包括金属基复合材料及制品、双金属复合材料及制品、特种铝合金和特种铜合金制品等。报告期内，公司主营业务收入构成情况如下：

一、2025年上半年扣非净利润同比下降35.67%，2024年及2025年上半年经营活动产生的现金流量净额为负

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月，公司实现营业收入分别为 41435万元、49797万元、60964万元及24010万元，扣非归母净利润分别为 2365万元、4506万元、5536万元、1168万元。

2025 年 1-6 月，公司营业收入同比减少 455.73 万元、下降 1.86%，扣非归母净利润同比减少 647.35 万元、下降 35.67%，主要原因系航空铝基复合材料锻件、电池仓、牺牲阳极产品分别受下游装备计划和客户排产计划、折叠机销量下降及对美出口关税政策影响产品收入、毛利额有所减少，叠加期间费用增加影响。

公司预计2025年全年实现营业收入5.50亿元-6.10亿元，同比增长-9.78%-0.06%，扣非归母净利润0.50亿元-0.57亿元，同比增长-9.68%-2.96%。

值得关注的是，公司2022年、2023年经营活动产生的现金流量净额分别为2181万元、6630万元，比较理想。然而到2024年经营活动产生的现金流量净额变成-706万元，是否存在延长账期促进销售的情况？

二、境外销售收入占比较高，境外客户以美国客户为主

报告期内，公司主营业务收入中境外销售金额分别为 14,436.03 万元、13,450.95 万元、12,034.77 万元和 3,890.65 万元，占主营业务收入的比例分别为 37.42%、27.99%、21.52%和 17.21%，境外销售收入占比较高，公司的境外客户以美国客户为主。公司生产的牺牲阳极制品达到国内领先、国际一流水平，产品供应美国 Rheem、A.O. Smith 等知名热水器公司，境外收入整体上与宏观经济、国际贸易政策的波动密切相关。2018 年以来，中美贸易摩擦加剧，美国在国际贸易战略、进出口政策等方面发生变化，多次宣布对中国商品加征进口关税，对牺牲阳极产品销售造成较大影响。若未来中美贸易摩擦继续升级，可能使公司牺牲阳极外销业务和对应收入大规模减少，导致公司业绩较大幅度下滑。

三、研发人员占比略高于科创属性最低指标要求

2022-2024 年 ， 公 司 研 发 费 用累计金额 13425.15 万元，高于 8000万元；累计研发费用占同期累计营业收入的比例为 8.82%，高于 5.00%。截至 2024 年末，公司研发人员 57 人，员工总数 489 人，研发人员占当年末员工总数的比例为 11.66%，高于 10%。截至 2025 年 6 月末，公司应用于公司主营业务并能够产业化的发明专利 72 项，超过7 项。

四、销售费用率高于同行业可比公司平均值，2025年上半年销售费用率大幅上升

2022年、2023年、2024年及2025年上半年，公司销售费用金额分别为 824.08 万元、993.58 万元、1193.37 万元及720.53 万元，主要包括职工薪酬、业务招待费、展览及会务服务费、差旅费及交通费等。

公司将航材股份、西部超导、钢研高纳、西部材料、金天钛业列为同行业上市公司。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，同行业上市公司销售费用率平均值分别为 1.21%、1.34%、1.53%及1.34%，而公司销售费用率分别为 1.99%、2.00%、1.96%及3.00%。公司销售费用率显著高于同行业上市公司平均值。特别是2025年上半年，公司销售费用率达到3%，远高于同行业上市公司平均值的1.34%且高于任何一家同行业公司。

公司在招股书中解释：2025年 1-6 月，公司积极扩展客户，导致销售费用率有所上升。报告期内，公司的销售费用率略高于同行业上市公司的平均值，主要系：1、公司处于业务发展期，收入规模相比可比公司仍较小；2、报告期内，为了快速拓展下游客户，公司积极扩充销售团队，销售人员薪酬占比较高。

笔者认为，公司2024年扣非净利润5536万元，在当前科创板IPO审核实践中这个净利润水平是比较单薄的。2025年上半年公司为了快速拓展下游客户，积极扩充销售团队，营业收入、扣非净利润仍然同比下降1.86%、35.67%。