年初，市场曾普遍担忧2025年会面临不确定性的巨大冲击，对特朗普2.0可能带来的混乱，忧心忡忡。不过，实际情况要远比预期好，尤其是特朗普政府在“对等关税”失算后的改弦，让市场对特朗普的政策形成了“TACO”共识。例如，MSCI全球指数从4月上旬低点持续回升，至目前累计升幅接近25%；IMF在10月份的经济展望中，将今明两年全球经济增速分别较其年初预测上调了0.4%、0.1%至3.2%和3.1%。
伴随预期的扭转，市场对全球经济运行的观察逻辑开始向基本面回归，回归进程还将延续，即宏观基本面因素对2026年金融市场的定价逻辑影响将继续上升。其中最重要的是两条明线和一条暗线。
首先，两条明线是指宏观经济“K形运行”的延续性问题。
IMF最新展望，预计2025年全球GDP将达到117万亿美元，其中，中国约19万亿美元，全球占比17%；美国GDP约30万亿美元，全球占比26%，G2贡献了全球40%以上的增长。
伴随G2模式的回归，中美对全球经济运行的影响预计将更大，另外，疫情后，中美经济均呈现出“K形”特征，一方面，中国的出口与美国的AI投资成为各自与全球增长的重要引擎；与之对应，中国房地产市场的调整与美国就业市场的变化，则表明经济运行面临的下行因素更为复杂。
图1：中美经济运行的“K形”表现。数据来源：Wind截至三季度末，中国出口额年化规模已升至26.8万亿元，较四年前同期增涨了6万亿元，平均每年增加1.5万亿元，同期商品房年销售收入由20万亿元将至9万亿元，显示出我国作为全球唯一工业门类齐全的国家，在满足外需方面具有极强的弹性，即便在外部环境发生巨变的背景下，出口依然保持较强的增长斜率，在平衡全球供需的同时，更大程度上从总量层面对冲了房地产市场调整的影响。
自OpenAI于2022年11月30日推出ChatGPT以来，围绕着集中算力的数据中心方面的AI投资快速上升，其对美国经济增长的拉动比重越来越高，目前AI投资在美国设备投资中的比重已接近100%，诸如英伟达、谷歌等美国科技公司的股价同步持续快速攀升，纳斯达克科技股市值已与美国GDP持平。与此同时，美国就业市场供需持续调整，截至9月末，私营部门的非农就业年化规模已降至117万人，较2022年末的水平大幅下降了300万人，美国经济已经呈现出低就业增加的经济增长迹象。
中美经济运行体现出来较强的“K形”特征，表明全球经济正在经历剧烈的结构性调整，而且调整还在加速。
其次，高债国家的财政持续性问题则是影响更为深远的一条暗线。
如图2，我们选取了G10作为观察样本。截至目前，G10中只有荷兰、瑞典、瑞士三个国家的政府负债率低于60%，相应美、法、加、意大利和比利时的政府负债率均超过了100%，日本政府的负债率更是超过200%，德国政府的负债率超过了60%。理论上，政府负债率越高，相应长期国债的收益率会更高，因为时间越久，面临的违约风险越高，从实际情况来看，两者确实有明显的相关性。而如果一国的财政持续性被市场质疑越多，相应其长期国债收益率就会越高，例如，英国政府负债率虽低于美国政府，但其30年期国债收益率比美国高出45BPs。
图2：G10国家的政府债务与超长期国债收益率的情况。数据来源：Trading Economics，数据截止2025年12月3日
现在摆在各国政府面前十分急迫的问题就是面对高债务与高利率的现实，如何在实现经济增长的同时，保持财政的可持续性。对于市场而言，则是如何定价高债国家的财政持续性。例如，德国政府负债率为62%，其30年期国债收益率在3.4%的水平；日本政府负债率为237%，虽是德国的四倍，但其30年期国债收益率也在3.4%的水平，政府负债率差距如此悬殊，但市场却给出了相同水平的长期国债收益率，可见市场的定价逻辑还在调整中。
长期国债收益率作为金融市场重要的基准利率，其定价逻辑的变化或者是重构，对经济运行的影响一定深远的。
综上，我们对2026年全球宏观经济运行的基准看法是乐观，但是谨慎乐观。
一是，中美经济明线的影响更直接和显化的。从主观判断上，我们更倾向于中国明线还将发挥稳定的作用，但美国明线起变的概率则在上升。
理由是在投资布局方面，各国政府与企业的共识是过度投资AI的风险要低于掉队及被淘汰的风险，在此共识下，各国在其他基础产能的投资可能会受到AI的挤出效应，而中国既有的产业体系优势更能得到发挥。
对于当前的AI投资热潮，若AI在C端商用迟迟打不开局面，即没有出现真正的“熊彼特破坏”——新产品、新技术、新市场、新供应源和新组织形式的系统性变革，那么AI估值与其背后的债务融资之间循环将十分脆弱，AI泡沫化的担忧就可能成为现实。
二是，从跨周期的角度来看，鉴于全球经济的结构性调整越来越剧烈，相应各国更加倾向财政主导下的干预性宏观政策框架，但如何在高债务与高利率的现有条件下，做好政策平衡，就成为影响经济运行更为核心的内容之一。
（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）
来源：张涛
