转自：中国货币市场
2018年以来，我国进入降准降息周期，大行（中小行）的法定存款准备金率从2018年高点17%（15%）下调到目前的9%（6%），7天期逆回购利率从2018年高点2.55%降至目前的1.4%。2025年，央行坚持“适度宽松”的货币政策基调，美联储重启降息周期，资本市场则时刻关注我国货币政策走向。本文整理近年来央行降准降息时货币政策主要目标（经济增速、通胀、国际收支、金融稳定等）所处的状态，分析货币政策目标触发降准降息有无规律可循，为判断货币政策走向提供参考。
一、经济增速不高于目标值可能是降息的必要条件
2018年以来7天期逆回购利率共下调10次，合计下调1.15个百分点，平均每次下调的时间间隔为7.2个月，最长间隔超过21个月，最短则连续两个月降息。
图1 GDP增速缺口和降息
数据来源：这10次降息里，8次降息当季GDP增速低于或等于当年目标值，但有两次例外。一次是2023年6月，当时的背景是，二季度GDP同比高增速主要受低基数拉动，而两年年均复合增速仅为3.3%，该复合增速保持到年底则当年GDP的同比增速只有4.3%，低于“5%左右”的目标。另一次是2025年5月，背景是美国政府4月宣布“对等关税”，根据当时的关税水平和市场测算，出口和经济面临较大下行压力，GDP增速可能下滑1~2个百分点，有较大概率跌破目标。
表1 2018年以来7天期逆回购利率下调情况和GDP增速缺口
注：1. GDP增速取初步核算数；2. 2019年GDP增速目标为6%～6.5%，这里取6%；3. 2020年受疫情影响经济增速较低，但当年未公布GDP增速目标，本文将2020年归入增速低于或等于目标的时间段。
数据来源：同花顺，作者整理
GDP增速低于目标不一定会带来降息。2018年以来有六个时间段的GDP当季同比增速低于目标，分别是2018年3至4季度、2019年3季度至2020年4季度、2021年3季度至2023年1季度、2023年3季度、2024年2季度至3季度、2025年3季度，这六个时间段内央行降息幅度分别为0、0.35、0.2、0.1、0.3、0个百分点。
2018年下半年未降息的原因是，第三、四季度的GDP增速分别为6.5%、6.4%等于或略低于当年目标，但由于上半年增速较高（6.8%），三四季度累计增速仍高于目标，因此央行在当时选择了降准不降息。2025年第三季度 GDP当季同比增速为4.8%，低于“5%左右”的年度目标，但累计同比增速为5.2%，仍高于目标，因此央行也未降息。但在相似情况下，2023年第三季度GDP当季同比增速4.9%低于目标值5%、累计同比增速5.2%高于目标值，央行8月降息0.1个百分点，这可能反映出央行当时对经济的谨慎心态（降息当天公布的上月经济数据偏弱），此外在季度中段降息对当季经济走势也产生了积极影响。
二、经济增速不高于目标和股市表现均会影响降准节奏
2018年以来，中小银行共降准16次（大行降准15次）。以宣告降准日期为准，平均每次降准的时间间隔为5.5个月。其中，除了2020年4月—2021年7月两次降准间隔时间较长以外，其他两次相邻降准的间隔时间在2~8个月。2021年12月以来的9次降准的时间间隔在3.7~8.1个月。
图2 GDP增速缺口和降准
注：2019年1月4日央行宣布当月降准1个百分点，分别于1月15日、1月25日分两次实施，按一次降准统计。2020年4月3日央行宣布降准1个百分点，分别于4月15日和5月15日分两次实施，按一次降准统计。此外央行还曾对个别金融机构实施小范围定向降准，如2019年5月对服务县域的农商行定向降准，因其涉及范围较窄，故本文未将此类降准纳入统计。
数据来源：同花顺
16次降准里，有11次发生在当季GDP增速不高于目标时，其他5次则可能与经济预期偏弱和资本市场下跌有关。2018年4月至2019年1月，降准的背景是中美贸易摩擦、经济预期走弱、股市下跌等；2024年1月的降准和稳股市有关；2025年5月降准时GDP增速有低于目标的风险。
2018年以来，在GDP当季同比增速不高于目标的六个时间段内，除2025年第三季度以外央行都进行了降准操作，其中四次央行在不高于目标的第一个季度内降准或宣布降准（2018年3季度、2019年3季度、2021年3季度、2023年3季度）。
表2 2018年以来中小行存款准备金率下调情况和GDP增速缺口
数据来源：同花顺，作者整理有别于降息，降准在稳经济、稳资本市场之外还承担了央行投放流动性的职能。政府工作报告提出“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，而广义货币供应量M2增速可以分解成储备货币增速和货币乘数增速，央行既可以通过公开市场操作等方式投放储备货币，还可以通过降准提高货币乘数，带动M2增长。过去几年里，这两种方式都曾主导过M2增速的变动。
央行《2025年第一季度中国货币政策执行报告》提到，“目前，央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购”。降准和国债买卖被定位为长期流动性工具，随着经济活动的增长，储备货币和货币乘数有上升趋势，在使用短期工具进行流动性管理的同时，也有必要通过降准或买入国债等方式应对长期流动性需求。事实上，在近几年经济增速偏低的情况下，降准也呈现出周期性，2021—2024年每年降准两次（但每次幅度不完全相同，不宜线性外推）。
三、通胀和国际收支、汇率对降准降息影响有限
除了经济增长和金融市场稳定，货币政策目标还包括通胀、国际收支、就业等方面，其中通胀、国际收支和人民币汇率对货币政策的影响受到较多关注。
（一）高通胀时可能降准降息，低通胀时未必降准降息
我国反映通胀水平的指标主要有CPI、PPI、GDP平减指数，在2018年以来的降准降息周期中，三个通胀率指标均大幅波动。本文主要从两个维度来分析通胀对货币政策的影响，一是高通胀时央行是否进行过降准降息，反映高通胀是否阻碍货币政策放松；二是低通胀时央行是否一定降准降息，反映货币政策对于低通胀的响应情况。
首先，央行多次在通胀处于高位时进行过降准降息操作。例如2018年6月PPI同比涨幅4.7%，央行宣布降准0.5个百分点；2019年11月、2020年1月CPI同比涨幅均超过4.4%，央行分别进行了降息和全面降准；2022年上半年GDP平减指数超过3%，央行也进行了降准降息。
其次，低通胀时央行未必降准降息。例如2020年11月—2021年2月CPI同比涨幅快速降至0附近，其中3个月涨幅低于0，但央行在2020年6月—2021年6月均未降准降息。PPI和平减指数方面，由于2018年以来两者处于同比下跌状态的时间段较长，较难判断降准降息和低通胀的必然联系。例如2018年以来的94个月里有54个月PPI同比涨幅低于0，主要集中在2019年7月—2020年12月和2022年10月至今这两段时间，虽然央行在这两段时间内都进行了降准降息，但较难确定当时降准降息的原因是PPI偏低（特别是考虑到高通胀时央行也曾降准降息）。
表3 高通胀时央行多次降准降息
资料来源：作者整理总体来看，高通胀未必阻碍央行放松货币政策，低通胀是否触发货币政策放松仍有待观察。但通胀对货币政策的影响权重大概率低于实际经济增速，原因可能有以下几点：一是尽管有观点建议我国采用通货膨胀目标制货币政策，但该观点仍存在争议；二是影响通胀的因素较多，央行可能认为放松货币政策未必有利于提升通胀，例如《2025年第一季度中国货币政策执行报告》里央行提到“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推”，“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”；三是我国政府预期目标里经济实际增速重要性高于CPI，例如2025年政府工作报告表示2024年“全年经济社会发展主要目标任务顺利完成”，2024年GDP实际增速5%达到了“5%左右”的目标，但CPI同比涨幅0.2%远低于当年政府工作报告提出的“居民消费价格涨幅3%左右”，反映出政府目标更优先参考GDP实际增速。
（二）美联储政策、汇率和跨境资本流动对货币政策影响有限
当国内经济承压、存在人民币汇率贬值压力和资本外流压力时，国内货币政策应该收紧以提高利率、吸引外资，还是放松以提振经济、增强投资者信心，对这一点长期以来都存在分歧。本文从美联储货币政策周期、汇率、跨境资本流动三个维度，分析近几年面临较大外围压力时我国央行实际降准降息情况。
货币政策周期方面。2015年底以来，美联储进行了两轮加息（2015年12月—2018年12月、2022年3月—2023年7月）和两轮降息（2019年7月—2020年3月、2024年9月至今）。在2015年起的加息周期中，我国先加息后降准；2022年—2023年美联储加息，我国降息；2024年中美降息周期中，我国于7月开启降息，早于美联储的9月。美联储两轮加息、两轮降息中，只有2019年7月—2020年3月的降息周期里中美货币政策方向一致且美国领先调整政策，其他三轮我国货币政策均体现出一定独立性。
汇率方面。在人民币相对于美元走弱且汇率水平处于关键点位时，央行仍进行过宽松操作。例如在2025年5月8日降息和5月15日宣布降准时，美元兑人民币汇率中间价在7.2附近，处于近几年的高点。如果用美元兑人民币即期汇率偏离中间价的幅度反映人民币贬值压力，2024年7月22日偏离幅度超过1.965%，接近2%的监管上限，反映当时人民币市场汇率相对于中间价隐含了较大的贬值压力，当日央行仍降息10BP。
跨境资本流动方面。2019—2021年我国非储备性质金融账户单季度差额在（-430，320）亿美元区间内波动，2022年以来资本流入减少、资本流出加大，逆差趋于扩大。2024年全年，逆差达到4962亿美元的历史最大值。但在货物贸易大额顺差对冲和央行宏观审慎监管下，2022年以来外汇储备规模保持在3万亿美元以上，2023—2024年外储小幅回升，这一时期跨境资本净流出背景下央行多次降准降息。
从实践来看，央行一直关注主要发达经济体货币政策的外溢影响，在面临外部冲击时多次采用外汇准备金、跨境融资宏观审慎调节系数、中间价逆周期因子等宏观审慎政策工具，为货币政策“以内为主”创造条件，维持了货币政策独立性。与此同时，近几年经常项目的高额顺差客观上也缓解了货币政策面临的外围压力。
四、主要结论
2018年我国进入降准降息周期以来，GDP增速缺口、金融稳定对于货币政策放松影响更明显，通胀、汇率等因素影响相对有限。
2018年以来的降准降息周期里，10次降息全部都发生在GDP增速不高于目标增速这一情形（或有迹象表明增速可能低于目标增速时）。经济增速缺口可作为判断降息门槛的参考指标。但GDP增速低于目标并不必然导致降息，原因可能是央行对实现全年目标仍有信心（如2018年下半年），或者可以使用其他货币政策工具。单季增速低于目标但累计增速高于目标的情况下，不降息和降息都曾发生过（分别是2018年下半年和2023年第三季度）。
2018年以来降准频率高于降息，降准背景包括GDP增速低于等于目标、A股大幅下跌，GDP增速缺口不是降准的充分条件或必要条件，但存在增速缺口的情况下降准的概率相对较高。2018年以来每次降准平均间隔5.5个月，其中2021年12月以来的9次降准间隔集中在3.7~8.1个月。近几年降准呈现周期性可能与其承担的流动性管理职能有关，央行可以通过公开市场购买国债投放长期流动性，也可以通过降准在释放长期流动性的同时兼顾稳经济、稳资本市场的诉求。
作者：冯庆，浙商银行资产管理部
