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      出品：Hehson财经上市公司研究院

      作者：喜乐

      天域半导体于11月27日启动全球发售，预计于12月5日在港交所上市。本次IPO采用定价发行，发行价为58.00港元/股，基础发行股数为3007万股，绿鞋后发行股数为3458万股，对应发行规模为17.4亿港元-20.1亿港元。承销团方面，中信证券担任独家保荐人，中金公司、招银国际、广发证券担任联席全球协调人，另有13家证券机构共同担任联席账簿管理人，承销商总数达17家。 

      估值一年涨50%对应市销率超40倍 基石投资者占比仅不到10%且过往无基石投资案例

      从融资历程与估值变化来看，天域半导体自2021年起已完成7轮投资及股权转让，累计融资规模达14.64亿元，估值实现跨越式增长——从2021年的9亿元飙升至2024年11月的152亿元，涨幅近17倍。本次港股IPO估值达228亿港元，较前一轮上涨50%，但对应的2024年市销率40倍远超中芯国际（7.8倍）、华虹半导体（7.1倍）的水平，且这一高估值缺乏基本面支撑——从公司近年经营数据来看，收入与盈利波动剧烈，存货、应收账款管理更是面临多重压力。这一估值水平不仅显著高于港股半导体同行，也未获得机构投资者广泛认同。

      基石投资者参与方面，天域半导体本次仅获得广东原始森林及Glory Ocean两家投资者认购，合计认购规模为1.6亿港元，仅占发行规模的9.3%，而近期港股IPO项目的基石投资者认购占比普遍不低于40%。更关键的是，这两家机构均无过往基石投资案例，市场影响力有限：其中，广东原始森林的关联方曾参与天域半导体私募轮融资，是公司的旧相识；Glory Ocean则是2024年才涉足港股IPO投资的新兴机构，难以对市场信心形成有效背书，也从侧面反映出专业机构对公司估值的谨慎态度。 

       值得注意的是，天域半导体本次以H股形式上市，其符合港股通标准的市值部分（新股发行及全流通部分）不足40亿港元，远低于港股通约100亿港元的纳入门槛。这意味着公司上市后大概率无法进入港股通名单，可能面临股票流动性不足的问题，进一步影响市场交易活跃度，叠加高估值争议，将对后续股价表现形成潜在压力。

      承销团中，Livermore的过往项目表现进一步为本次IPO增添不确定性。该机构参与的项目常呈现“机构冷、散户热”的极端分化特征，国际配售认购倍数普遍较低，主要依靠散户高倍数认购触发回拨机制，散户被市场质疑为“接盘侠”。其此前承销的海伟股份，上市首日便下跌23%，负面案例背景下，市场或对该项目的后市表现信心不足。

      2025年前三季度销量同比增长180% 单价下滑叠加库存出清拖累 收入增长或不及预期

      从基本面来看，天域半导体的经营稳定性不足问题早已显现。2022-2024年，公司收入分别为4.37亿元、11.71亿元及5.20亿元，净利润分别为280万元、9590万元及-5.00亿元，收入与盈利水平起伏不定；尽管2025年5月实现净利润950万元，但收入仍同比下降13.6%，业务增长缺乏持续性，经营基础相对薄弱。

      从销量端看，2025年前三季度公司外延片总销量达162,826片（含代工），较2024年同期增长180%，细分产品中6英寸、8英寸外延片表现尤为亮眼，2025年前三季度销量分别较2024年全年增长90%及972%，看似呈现强劲增长态势。但深入分析收入驱动因素可见，销量增长的背后，是“以价换量”与“消化库存”的被动策略，而非市场需求驱动的良性增长。

      一方面，产品单价持续下滑直接拉低收入增速。2025年前5月的单价数据已清晰反映这一趋势：主力产品6英寸外延片单价从2022年的9631元/片跌至3138元/片，较2023年峰值跌幅达67.4%；8英寸产品为抢占市场份额，单价从2023年的34467元/片降至8377元/片，不仅较峰值大幅下滑，更低于行业预测的2025年8英寸外延片平均价格（约1-1.2万元/片）；4英寸外延片则因市场规模萎缩，单价与销量同步下跌，2025年前5月单价仅2840元/片，较2022年跌幅超37%。单价的持续下行，使得“销量增长”难以有效转化为“收入增长”。

      另一方面，2025年前三季度的销量增长，很大程度上依赖库存出清。回溯库存问题根源，2023年公司因预期订单增加大幅扩大采购，存货总额从2022年的1.34亿元激增至4.41亿元，其中原材料（主要为碳化硅衬底）占比超60%；但2024年行业供过于求导致产品价格下跌，公司不得不计提3.52亿元存货减值，占当年存货总额的65.8%，存货净额降至1.83亿元。截至2025年5月31日，账龄超过1年的存货仍有1.79亿元，占存货总额的64.7%，库存压力居高不下。

      为缓解库存积压，2025年6-9月公司加快消化长期存货，至三季度末，账龄超一年的4英寸、6英寸及8英寸外延片存货利用或出售率分别达90.3%、91.3%及86.0%。通常而言，企业为推动库存出清，往往会采取低价策略，进一步压低产品单价，形成“库存出清→单价下滑→收入难增”的循环，也使得销量增长的“含金量”大打折扣。

      库存问题还直接影响资产周转效率，2024年公司存货周转天数骤增至308天，2025年前三季度虽改善至219天，但仍处于行业高位；若未来市场价格继续下行，已减值的存货仍面临二次减值风险，进一步侵蚀公司利润。

      库存与应收账款的双重压力 现金流长期紧张 亟待IPO融资续命

      除库存压力外，应收账款风险也持续困扰公司经营。2023年公司收入增长带动应收账款及应收票据增至3.50亿元，但2024年受下游客户经营恶化影响，部分客户延迟付款，公司不得不计提5.64亿元坏账，占当年应收账款及应收票据总额的27.6%，净额降至1.48亿元。2025年1-5月，尽管销量增加推动应收账款及应收票据净额回升至3.40亿元，但坏账余额仍有4231万元；周转效率方面，应收账款及应收票据周转天数从2023年的87天增至2024年的199天，2025年1-5月降至172天，虽低于公司180天的信贷期，但部分下游客户仍面临经营挑战，未来应收账款进一步恶化的风险尚未完全消除。

      库存与应收账款的双重压力，直接导致公司长期现金流紧张。截至2025年前5月，公司经营活动产生的现金流仅6109万元，而同期收入达2.57亿元，现金转化效率显著偏低；同时，为跟进外延片市场技术迭代与产能需求，公司需持续投入资金更新厂房、设备，2022-2024年投资活动产生的现金流均为大额负数，分别为-5.1亿元、-10.9亿元及-8.4亿元，2025年前五个月虽有所回落，但仍维持高位。资金缺口下，公司长期依赖外部融资及银行借贷补充流动性，截至2025年5月末，现金及现金等价物仅剩余9535万元，资金链已处于相对紧张状态。

      本次港股IPO预计募资净额为16.7亿港元，虽能暂时缓解现金压力，但如果公司无法扭转“销量增长难转化为收入增长”的局面，无法改善存货周转与应收账款管理效率，未来仍可能面临现金流枯竭风险。整体来看，天域半导体的港股IPO之路充满挑战，高估值与基本面的不匹配、流动性不足的潜在风险、经营层面的多重压力，均需要市场与投资者持续关注。