来源：郁言债市
摘 要
►11月，理财规模小增700+亿元
本周（24-28日）理财规模转降，环比降1328亿元至33.57万亿元。规模缩减的背后，一方面是在调整市背景下，理财产品净值开始回撤，负债端或部分承压。另一方面，则是月末回表带来的季节性缩减，过去两年11月同期平均降幅为500亿元，介于300-700亿之间。
月度视角下，利用普益数据环比变动初步估算，11 月理财规模为 33.57 万亿元，仅小幅增729亿元，低于季节性水平，2020年以来同期（剔除22年）平均增幅为2300亿元。
往后看，12月为传统季末月，部分理财资金回流至表内，理财规模将迎挑战。参考历史水平，过去五年（剔除22年）平均降幅为5600亿元。不过，考虑到未来一个月为理财估值整改的最后窗口，伴随前期浮盈全部释放，存续产品的收益或得到修饰，12月理财仍有望继续获取存款搬家的规模增量。
►银行间杠杆率抬升
银行体系融出意愿修复，银行间杠杆率水平抬升。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.01%升至107.13%。日度来看，银行间杠杆率先升后降，从周一的107.04%逐日攀升至周四的107.32%后，周五回落至106.83%。
交易所杠杆率水平持续上升。平均杠杆水平由前一周的122.75%升至123.01%。周内来看，杠杆率先围绕中枢122.95%窄幅震荡，周四跳涨至123.20%后，周五收于123.01%。
非银机构需求回升，非银机构开始加杠杆。平均杠杆水平由前一周的111.71%升至112.19 %。日度来看，由周一的111.83%逐步加杠杆至周四112.55%的区间高点，周五小幅回调0.62pct至111.92%。
►债基久期继续压缩
11月24-28日，或受基金赎回相关传闻扰动，债市仍然维持震荡格局。在此背景下，各机构对久期的博弈维持谨慎，利率型与信用型中长债基继续压缩久期。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.51年压缩至3.49年，信用型中长债基久期周度平均值则由前一周的2.14年压缩至2.13年。
与此同时，中短债基金久期也在压缩，久期均值由前一周的1.40年压缩至1.38年；短债基金久期中枢则由前一周的0.75年小幅升至0.76年。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
11月，理财规模小增700+亿元
1.1周度规模：回表压力下环比降1328亿元
注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。
11月17-21日，理财规模延续温和上涨态势，较前一周升557亿元至33.71万亿元（初值为-302亿元）。环比增幅基本符合季节性水平，过去两年，11月第三周增幅均在千亿以内。
本周（24-28日）理财规模转降，环比降1328亿元至33.57万亿元。规模缩减的背后，一方面是在调整市背景下，理财产品净值开始回撤，负债端或部分承压。截至11月28日，含权类理财产品净值回撤达26bp，短债、中长债类理财产品分别回撤3、2bp。另一方面，则是月末回表所带来的季节性缩减，过去两年11月同期平均降幅为500亿元，介于300至700亿之间。
月度视角下，根据权威数据来源，10月理财规模 33.50 万亿元，较 9 月末提升 1.37 万亿元，大幅高于往年季节性水平（过去 五 年 10 月理财规模增幅均值为 9200 亿元）。利用普益数据环比变动初步估算，11 月理财规模为 33.57 万亿元，仅小幅增729亿元，低于季节性水平，2020年以来同期（剔除22年）平均增幅为2300亿元。
往后看，12月为传统季末月，部分理财资金回流至表内，理财规模将迎挑战。参考历史水平，过去五年（剔除22年）平均降幅为5600亿元。不过，考虑到未来一个月为理财估值整改的最后窗口，伴随前期浮盈全部释放，存续产品的收益或得到修饰，12月理财仍有望继续获取存款搬家的规模增量。
1.2理财风险：净值回撤变大，负收益率占比升至高位
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。
理财回撤幅度变大，区间负收益率占比升至高位。经历上周五（21日）权益市场大跌之后，含权类理财产品回撤幅度大幅走扩，即便本周市场走出修复行情，但其周内回撤仍持续高于25bp。与此同时，债市的调整也使得纯债类产品净值转跌，其中短债类和中长债类产品周内最大回撤分别至4bp和2bp。
在此背景下，区间负收益率占比升至高位，滚动近1周理财产品负收益率占比较上周升9.7pct至25.0%，不过与今年以来的三轮赎回风波对比，2月末3月初、7-8月、9月末的近一周负收益率占比分别为35.4%、25.8%和29.5%，此次负收益率占比相对较低。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率占比也在上升，较上周升0.25pct至1.28%，仍处于相对历史低位。
伴随含权、纯债类理财产品回撤幅度双双扩大，各类风险指标进一步抬升。理财破净水平持续上升，全部产品破净率较上周升0.19pct至0.9%。拆分各机构观察，国有行和城农商行较前一周分别上升0.32pct和0.97pct，分别至0.7%和1.6%。股份行则较上周下降0.14pct至0.6%。
产品业绩未达标占比也在上升。全部理财业绩不达标率较上周上升1.3pct至25.0%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较上周分别上升1.3pct、0.1pct和6.2pct，分别至24.5%、24.1%以及28.8%。
02
杠杆率：银行间抬升
11月24-28日，随着税期影响消退，资金利率重新回落至OMO利率下方，整体保持平稳，仅在跨月当日小幅上升。不过受跨月影响，银行间质押式成交规模均值下降，由前一周的7.29万亿元降至7.09万亿元。
与此同时，平均隔夜占比也有所下降，由前一周的88.86%降至86.66%。周内来看，平均隔夜占比周一至周三在86.10%附近窄幅震荡，周四降至83.70%，周五在跨月影响下跃升至91.06%。
银行体系融出意愿修复，银行间杠杆率水平抬升。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.01%升至107.13%。日度来看，银行间杠杆率先升后降，从周一的107.04%逐日攀升至周四的107.32%后，周五回落至106.83%。
交易所杠杆率水平持续上升。平均杠杆水平由前一周的122.75%升至123.01%。周内来看，杠杆率先围绕中枢122.95%窄幅震荡，周四跳涨至123.20%后，周五收于123.01%。
非银机构需求回升，非银机构开始加杠杆。平均杠杆水平由前一周的111.71%升至112.19 %。日度来看，由周一的111.83%逐步加杠杆至周四112.55%的区间高点，周五小幅回调0.62pct至111.92%。
03
债基久期继续压缩
11月24-28日，本周债市或受基金赎回相关传闻扰动，仍然维持震荡格局。在此背景下，各机构对久期的博弈维持谨慎，利率型与信用型中长债基继续压缩久期。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.51年压缩至3.49年，信用型中长债基久期周度平均值则由前一周的2.14年压缩至2.13年。周内来看，二者表现相反。利率债基久期为先升后降，由周一的3.46年升至周三的3.53年后，周五降至3.48年。信用债基久期则为先降后升，由周一的2.14年回落至周二的2.10年后，逐日攀升至周五的2.16年。
需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
中短债基金久期持续压缩，而短债基金久期则微升。其中，中短债基金久期周均值由前一周的1.40年压缩至1.38年，不过周内来看，中短债基金久期中枢先稳后升，周一至周三维持在1.38年附近，后两日逐步升至1.40年。短债基金久期中枢则由前一周的0.75年小幅升至0.76年。日度来看，短债基金久期则先升后稳，由周一的0.75年升至周三的0.77年后，维持这一水平直至周五。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
04
政府债供给节奏放缓
政府债供给节奏放缓。12月1-5日，政府债发行量为2317亿元，显著低于前一周的6036亿元。其中，国债已披露计划发行1230亿元，此外，3日还将发行2M、3M贴现国债各一只，我们预计国债总发行规模为1980亿元（周环比-542亿元）；地方债计划发行1087亿元（周环比-2426亿元）。
按缴款日计算，跨月首周政府债净缴款866亿元（不过两只贴现国债规模尚未披露，没有包含在其中），较前一周的3289亿元大幅回落，主要由于国债和地方债发行量双双降低，使得二者净缴款规模由前一周的391、2898亿元分别降至-500、1366亿元。
地方债方面
本周（11月24-28日），内蒙古、山西等6地披露用于偿还存量债务地方债发行计划，合计502亿元，其中云南发行一只7年期债券，规模为73亿元，其余发行期限均在10年期及以上。截至12月5日，用于偿还存量债务的3000亿结转限额发行规模合计2717亿元，发行进度90.56%。
河南省披露2万亿化债专项债计划，规模为11亿元，发行期限为20年。截止12月5日，用于置换存量隐性债务的2万亿化债专项债实际发行20085亿元。
下周（11月24-28日）计划发行地方债1087亿元，净发行495亿元，其中新增一般债114亿元、新增专项债390亿元（其中：特殊专项债52亿元）、普通再融资债69亿元、特殊再融资债513亿元。
1月1日-12月5日，地方债累计净发行71729亿元，同比多10035亿元。其中新增地方债累计发行占5.4万亿额度的97%，剩余额度1611亿元。
其中，新增一般债累计发行占8000亿额度的93%，剩余额度569亿元；新增专项债累计发行占4.6万亿额度的98%，剩余额度1042亿元。
国债方面
下周（12月1-5日），计划发行国债1230亿元，净发行730亿元。此外，3日还将有2个月、3个月期贴现国债计划发行，不过规模尚未披露。
1月1日-12月5日，国债累计净发行63077亿元，同比多18918亿元，占6.66万亿额度的95%，剩余额度3523亿元。
政金债方面
下周（12月1日），计划发行政金债290亿元，净发行-990亿元。
1月1日-12月1日，政金债累计净发行20491亿元，同比多4443亿元。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
联系人：刘谊
证券研究报告：《债市跟踪：11月，理财规模温和增长》
报告发布日期：2025年11月30日
