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（来源：李超宏观研究与资产配置）
2025年1-10月工业企业利润增速有所放缓，保持修复态势，除基数影响外，工业品价格、内生需求动力不足更为关键。结构上，新质生产力成为利润驱动主力，高技术制造业、装备制造业成为工业企业高质量发展的主要动力，传统产业中的新质生产力表现积极。另一方面，我们再次提示，“反内卷”节奏和力度相较2016年供给侧改革有较大差异，全国统一大市场通过优化资源配置与竞争环境，推动经济从“卷价格”向“优价值”转型。在全国统一大市场框架下，更侧重于供给的高质量优化而非简单的产能出清，侧重于使用市场化、法制化手段引导“内卷”领域将价格回归成本线以上竞争，遏制降低质量以次充好的恶性低价竞争。
>>工业利润增速放缓，修复过程仍较渐进
2025年1-10月份，规模以上工业企业利润同比增长1.9%（前值3.2%），据统计局披露，10月份，受上年同期基数有所抬高、财务费用增长较快等因素影响，规模以上工业企业利润同比下降5.5%。我们认为，除基数影响等短期因素扰动外，内生动力不足更为关键，从两年平均增速来看，10月工业利润累计同比增速两年平均为-1.2%，较8月、9月的0.7%、-0.2%进一步放缓，内生修复动力仍偏弱。修复强度有待提升的核心仍在于工业品价格偏低，且有效需求的提升仍有较大加力空间。
从价格的角度来看，10月PPI同比增速录得-2.1%（前值-2.3%），环比0.1%（前值0%），主要受国内市场竞争秩序边际优化影响，反内卷式竞争效果初步显现。“反内卷”使得市场预期改善，促使部分工业品（如多晶硅）价格向成本线以上回归，但对工业品价格、工业利润增速的系统性修复支撑或较为渐进，且需要需求侧政策同步发力带动。
营收利润率同比回升，但环比略有放缓。1-10月份，规模以上工业企业营业收入利润率为5.25%，同比提高0.01个百分点；其中，据我们测算，10月份规模以上工业企业营业收入利润率为5.16%，较9月份的5.42%有所放缓。
>>新质生产力成为工业企业高质量发展的主要动力
受益于我国制造业高端化、智能化、绿色化进程持续推进，高技术制造业、装备制造业带动作用明显。1-10月份，规模以上高技术制造业利润同比增长8.0%，高于全部规模以上工业平均水平6.1个百分点。其中，智能电子制造、半导体制造和精密仪器制造表现积极。
1-10月份，规模以上装备制造业利润同比增长7.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长2.8个百分点，实现利润总额占全部规模以上工业企业利润总额比重达38.5%，较上年同期提高2.0个百分点。其中，铁路船舶航空航天、电子行业、电气机械、通用设备、专用设备行业利润增速较快。
传统产业中的新质生产力发展表现积极。1-10月份，传统产业新质生产力发展成效初步显现，利润明显高于行业平均水平。在原材料板块的化工、建材行业中，石墨及碳素制品制造、生物化学农药及微生物农药制造、文化用信息化学品制造行业利润分别增长77.7%、73.4%、19.1%，分别高于所在大类行业平均水平76.7个、78.8个、24.5个百分点；在化纤、橡胶和塑料制品行业中，生物基化学纤维制造、再生橡胶制造行业利润分别增长61.2%、15.4%，分别高于所在大类行业平均水平58.3个、20.4个百分点。
>>“反内卷”侧重供给的高质量优化，或支撑工业利润温和修复
2025年10月，人民日报钟才文明确指出“我国不存在全面性、结构性的产能过剩”，这一判断为“反内卷”给出基本定调——当前经济领域的局部“内卷”并非产能过剩，全国统一大市场通过优化资源配置与竞争环境，推动经济从“卷价格”向“优价值”转型。
十五五规划建议中提出：“形成优质优价、良性竞争的市场秩序。”这是纵深推进全国统一大市场建设的重要要求。我们认为，这也是理解我国将如何推进“反内卷”的重要导向。第一，市场无论是供给方或消费方都应该树立“优质优价”的观念。第二，建立“优质优价优胜”激励导向。引导企业从“卷价格”转向“优价值”。第三，通过市场化、法制化手段形成优质优价、良性竞争的市场秩序。
综合来看，我们再次提示，“反内卷”节奏和力度相较2016年供给侧改革有较大差异，在全国统一大市场框架下，更侧重于供给的高质量优化而非简单的产能出清，侧重于使用市场化、法制化手段引导“内卷”领域将价格回归成本线以上竞争，遏制降低质量以次充好的恶性低价竞争。
>>预计工业利润渐进修复，2026全年增速或为3.6%
我们认为，工业品的需求保持修复态势，且工业稳增长的压力较小，为供需再平衡创造有利条件。在“反内卷”逐步推进过程中，整治无序恶性低价竞争或将持续发力，工业品价格止跌逐步修复，有助于工业企业利润增速保持改善，但工业利润的修复弹性仍待价格和内需有更大力度的恢复。综合来看，我们预计，2026年规模以上工业企业利润增速或呈现逐季小幅修复态势，全年增速或为3.6%。
>>库存小幅回升，去库存尚未完成，仍待需求加力
2025年10月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.7%，较前值2.8%有所回升。据我们测算，产成品存货同比（剔除价格因素）约为5.9%，较前值有所回升，当前库销比仍处于近年来的较高水平，在利润未完全修复、库存相对需求偏高的压力下，企业仍有去库意愿。
从库存结构上看，当前库存分位数较低的行业去库相对彻底，若需求发力则相应行业利润增速的弹性较大。截至最新分行业库存数据（2025年9月），仪器仪表制造业、文教、工美、体育和娱乐用品制造业、专用设备制造业、通用设备制造业和造纸及纸制品业库存分位数低于10%，家具制造业、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业、汽车制造、金属制品业和非金属矿物制品业的库存分位数低于20%，纺织业、石油、煤炭及其他燃料加工业和烟草制品业的库存分位数则低于30%。
>>风险提示
经济修复动能不足，政策落地不及预期
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可以完美对齐背景图和文字
以及制作自己的模板
正文
风险提示
一是，若经济修复动能不足，则或使得工业品需求不足，工业品价格承压，最终导致工业利润修复进程受到较大影响。二是，需求侧政策落地不及预期情况下，则在内生动力不足时，工业的需求提升有较大压力，在“反内卷”政策落地不及预期时，价格回升的节奏和力度或将承压，使得工业利润超预期下行。
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[7] 特朗普新政系列
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