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引言：海通证券研究所以高质量研究为目标，推出“海研精品”报告系列，从已外发报告中内部投票选出优质报告，每两周一次。入选报告在年度考核中加分，以激励分析师多写优质精品报告。

本次入选报告：《总量“两会系列”(1-5)》、《25年潜在的三大预期差》。

海通研究

总量“两会系列”系列(1-5)

荀玉根  S0850511040006  

梁中华  S0850520120001

吴信坤  S0850521070001

侯   欢  S0850522080004

郑子勋  S0850520080001

李林芷  S0850524050002

刘   颖  S0850524070004

张紫睿  S0850522120001

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摘要

积极财政：多少总量？哪些方向？——海通总量前瞻25年“两会”系列1

核心结论：①宏观政策方向不断积极，但稳增长是在“高质量发展”的前提下发力，不会大水漫灌式的强刺激。②财政政策或边际“加力”，节奏有望前置，但也留足政策空间。预计2025年的预算赤字、专项债、特别国债的合计规模相比2024年增加2万亿元左右。③2025年增量财政资金投向关注三条主线：年内或增强对“两新两重”的投入；短期托底地产的力度或有所提高；长期对科创的支持或稳中有升。此外，零基预算改革或将提速。

2025年预算赤字、专项债、特别国债合计资金或同比多增2万亿元左右。在12万亿元的化债计划继续执行之外，2025年财政加码或聚焦三条主线：第一，预算内赤字率或边际调升，有望升至4%附近。第二，新增专项债规模或边际扩大，预计从2024年的3.9万亿元增至4.5万亿元附近。需要提醒的是，2024年新增专项债中约8000亿元用于化债，预计今年的这部分资金规模或与去年大体相当。超长期特别国债大概率继续发行，规模可能从2024年的1万亿元追加至2万亿附近，除了用于“两新”、“两重”领域，也可能部分用于补充银行资本金。

2025年财政节奏有望前置，但也会留足政策空间。一方面，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金。另一方面，2025年1-2月的专项债规模相比去年同期高增，全年有望早发早用。但需要关注的是，财政或梯次推出政策“后手”。也就是说，如果今年下半年稳增长仍有压力，不排除进一步临时提升财政力度的可能，比如通过增发国债来稳增长。

2025年增量财政方向：稳地产，扩内需，强科创。我们认为，2025年财政对社保就业等民生项目会保持应有的力度，化债会按照去年既定的部署执行。而增量财政资金的投向还需要关注三条主线：年内或增强对“两新两重”的投入；短期托底地产的力度或有所提高；长期对科创的支持或稳中有升。其中，“两新”政策或向数码产品扩围，“两重”政策关注对城市更新、水利项目的推进。我们预计超长期特别国债规模对“两新”的支持或从去年的3000亿元增至5000亿元左右，对“两重”的支持或从去年的7000亿元增至9000亿元左右。此外，专项债的使用拓展有两条线索：一是，房地产相关的“两个领域”，即土地储备和收购存量商品房用作保障性住房。二是，对科创产业的基础设施建设可能边际倾斜。

为了提高财政资金使用效益，2025年零基预算改革或将提速。我们认为，零基预算提速将缓解地方财政的收支压力，腾出财力聚焦于高质量发展，比如增强对重大战略任务和基本民生的财力保障等。

风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。

化债攻坚进行时——海通总量前瞻25年“两会”系列2

核心结论：2025年全国两会在即，市场对各领域经济政策走向的关注持续升温。两会各项议题中，地方债务化解是关注焦点之一。当前债务风险如何？各地化债进展有何差异？未来化债重点有哪些？化债推进对债市有何影响？本文以此为脉络，对25年化债工作进行展望。

本轮化债“组合拳”推进迅速，结构上表现为显性债务扩张、隐性债务压降。思路层面， 1）从过去的应急处置向现在的主动化解转变；2）从点状式排雷向整体性除险转变；3）从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理；4）从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。实施层面，隐债置换的实施节奏在财政部制定的年度安排下尽量做到了前置，说明财政着眼于靠前发力，以尽早对地方现金流形成实质性改善。

各地化债进展如何？纵向比较上看，25年与24年均坚持了严控新增、化解存量、牢守底线的基调。区别在于，24年问题导向明确，各项化债措施仍在探索与规划中；25年成果导向突出，工作部署相对清晰，化债思路的转变也与财政部表述相呼应。横向比较上看，十二重点省份的化债优先级相对更高，对脱离高风险地区标签有明确目标，同时也更倾向于反映实际困难，或为争取更多资源支持。

组合拳是否有效，更要关注“后劲”的释放。其一，隐债置换额度释放后，各地是否能及时实际落地至对应隐债；其二，金融机构支持城投经营性债务化解的实际推进；其三，融资平台转型、盘活存量资产的各地实践；其四，化债传导至实体经济的积极影响。

如何看待化债加速对债市的影响？中短期来看，大规模债务置换或明显缓解地方平台债务压力尤其尾部城投再融资压力，城投债安全性增强；此外，城投债供给或进一步收缩，需持续跟踪后续各地区债务置换分配额度，关注城投提前兑付风险，同时一季度地方债集中供给放量或对债市形成一定扰动。长期来看，化债加速，意味着城投平台与政府的信用剥离加速，转型仍是大势所趋，在此过程中，平台资质分化或逐渐显现，信用定价方式或发生转变。

风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、数据统计存在遗漏或偏差。

消费政策：或加码扩围——海通总量前瞻25年“两会”系列3

核心结论：①2024年消费在政策推动下四季度有所改善，但总量仍偏低，且结构呈现品类、层级、风格等多方面分化，消费市场仍需更多精准有力政策。②近期成规模的消费补贴政策集中在汽车、家电等耐用品领域，补贴力度、范围正持续增加，补贴效果明显，但其他消费领域的刺激政策尚待发力。③预计2025 年 “两会” 促消费政策将在传统补贴领域聚焦新质生产力精准发力，扩大补贴范围至服务消费等大众消费领域，并重视新消费领域发展

风险提示：对数据理解不到位、政策不及预期。

我国生育率低的现状、危害和政策建议——海通总量前瞻25年“两会”系列4

核心结论：①当前我国总和生育率降至1.0，已低于警戒线1.5，育龄人口持续减少，近年生育政策转向的作用不明显。②低生育率可能削弱劳动供给、生产效率与社会创新，还可能抑制居民消费行为，从而拖累经济增长。③借鉴海外应对经验，建议我国逐步加大现金补贴占GDP比重至1.2%，并完善妇女就业保障和社会育儿支持。

我国生育率的现状分析。生育政策与人口变化密切相关，近年来我国生育政策转向但作用不明显。自建国以来，我国的生育政策经历了从鼓励到严控，再到逐步放宽的演变过程，具体分为四个阶段：1949-1953年鼓励生育，1954-1977年宽松计划生育，1978年-2013年严格计划生育，2014年至今鼓励生育。当前我国生育率水平已经很低：一是我国生育率绝对水平低，截至2023年底我国总和生育率已降至1.0，低于世界水平的2.3，也已经低于1.5的警戒线；二是我国生育率下降速度快，1950-2023年我国生育率从5.8降至1.0，在主要经济体中的降幅仅次于韩国；三是我国生育意愿持续走低，自1990年代以来，我国育龄妇女平均理想子女数在1.6-2.0区间内波动，一直低于2.1的生育更替水平。此外，我国育龄人口下行趋势明显，育龄人口的拐点早已出现，且育龄人口下降趋势短期或难扭转。

我国生育率低的潜在危害。生育率持续过低抑制人均GDP增速。从国际经验看，当生育率降至警戒线以下后，往往难以逆转，形成所谓的“低生育率陷阱”。进一步地，长期持续的低生育率可能抑制人均GDP增长。观察1960-2022年主要经济体的总和生育率与人均不变价GDP的变化趋势可以发现，在生育率长期低于警戒线水平的情况下，各国经济增速普遍出现放缓趋势。长期低生育率的危害不仅体现在经济增速放缓上，还会降低劳动供给、生产效率，并且不利于社会创新。低生育率导致居民消费占比下降。观察1960-2022年间各国人均最终消费支出/人均GDP与生育率的变化趋势可以发现，随着生育率逐渐下降，人均消费支出占比出现不同程度回落，而这背后原因主要有二：第一，少儿群体的减少会直接降低家庭消费支出。第二，低生育率间接推高老年人口占比，而老年人消费意愿和能力较低。

政策建议。近年来我国低生育率问题日益严峻，提升生育率不仅有助于促进消费回升，对于增强经济中长期活力也至关重要。我们预计，生育政策将成为2025年两会的重要议题之一。借鉴欧洲、亚洲国家及地区经验，可能的生育支持措施包括：第一，加大财政补贴力度，降低家庭育儿成本。借鉴海外经验看，家庭补助力度的大小是鼓励生育政策能否见效的关键。2025年财政可能加大家庭补助力度以降低育儿成本，推动生育率企稳回升。第二，加大妇女就业保障和社会育儿支持，打造生育友好型社会。2025年政策可能从降低女性在就业中的不平等待遇、提高男性养育子女的参与度、加大社会育儿支持等多角度着手。

风险提示：生育率发展趋势不可预测，政策落地效果不及预期，部分测算数据并非实际值。

打造资本市场高质量发展新局面——海通总量前瞻25年“两会”系列5

核心结论：①资本市场高质量发展能推动产业升级、增加社会财富效应，去年以来资本市场“1+N”政策体系不断完善与深化。②培育新质生产力需金融体系支持，目前我国直接融资占比仍低，资本市场将加大对科创企业的支持。③中长期资金入市能够增强资本市场内在稳定性，未来有望健全养老金体系、落实长周期考核制度、加快高水平开放。

当前宏观背景下资本市场高质量发展具有重要意义。从资产配置变迁视角看，近年来权益在居民资产配置中的重要性正在上升，其财富效应有助于扩大内需。当市场表现较好时，居民对经济和财富增值的预期也会边际提高，进而提升整体社会的信心指数。从海内外经验来看，当市场环境处在牛市中，一般都会伴随着消费信心指数的持续回升。从宏观背景看，当前我国处在产业结构转型的关键阶段，资本市场能够通过直接融资支持产业升级。为推动资本市场高质量发展，去年以来“1+N”政策体系持续深化，预计资本市场改革体系的落地将成为今年的重要任务之一。回顾去年以来新国九条等一系列聚焦资本市场改革的政策体系就已陆续出台，聚焦资本市场改革的中长期改革规划就已逐步确立。24年4月12日，继2004年“国九条”、2014年“国九条”之后，国务院再次发布新“国九条”。这次新“国九条”聚焦建立健全监管制度、培育引入长期资金、促进金融服务实体等多个资本市场改革方向，系统性重塑资本市场基础制度和监管底层逻辑，预计今年资本市场政策将进一步加快“1+N”政策体系健全。

产业结构转型需配套的金融体系支持，未来政策有望助力培育新质生产力。在成本上升和效率下降的情况下，我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动。而科技企业是我国创新的中坚力量，多数科创企业以轻资产为主，具有研发投入大、现金流不稳定等特质，很难通过抵押贷款方式从银行获取资金，更多依靠以股权融资为代表的直接融资来获取企业发展所需资金，目前我国金融体系中直接融资占比仍有较大提升空间，对比美国来看，中国直接融资的比重较美国仍有较大差距，以社融存量衡量，23年股票、债券等直接融资方式在美国非金融企业融资结构中的占比达60%，而我国仅为16%，其中股市融资仅占4%。未来政策有望加大对科创企业支持，具体包括以下三方面：一是推动股市制度完善，增强对科技企业的包容性和精准性。二是针对当前科创企业融资难、融资贵的问题，加快金融产品创新，引导资金关注科创。此外，未来政策有望进一步推动多层次资本市场联动，增强对科创企业全生命周期的融资服务。

当前市场中长期资金仍不足，政策或引导中长期资金入市。当前A股波动性较大，2002年以来沪深300振幅均值为43%，而美股1982年以来均值为31%，可见美股振幅明显低于A股。中长期资金作为维护市场平稳健康运行的“压舱石”，长期以来受制于考核周期短、投资比例受限、市场化运作不足等，投资权益资产的比例仍有较大提升空间。对比美股来看，A股市场面临机构投资者占比不高的问题，在总市值口径下，24Q3机构投资者占比仅18%，而24Q3美股市值中机构投资者占比达55%。未来政策有望加强对中长线资金引导，具体包括以下三个方面：一是加快养老金第二、三支柱入市速度。二是加快落实三年以上考核制度，优化新产品发行机制。三是推动资本市场加快高水平开放，引导长线外资增配中国资产。

风险提示：政策落地不及预期。