（来源：覃汉研究笔记）
站在2月底时点展望3月，投资者对于短端的乐观程度要明显高于长端，倾向于关注同业存单和中短端利率债机会。
根据2月底发布的债市调查问卷结果，我们总结出投资者对于3月债市的四个主要预期：
1）投资者对于短端的乐观程度要明显高于长端，倾向于关注同业存单和中短端利率债机会；
2）投资者认为年内降准降息概率依然较高，且对于降准预期更加乐观，普遍认为降准会先于降息，降准时间点会落在今年上半年；
3）多数投资者对于10年和30年国债收益率运行区间偏保守，总体判断还是窄幅震荡为主，较少趋势性看多或者看空倾向；
4）操作层面，多数投资者在实操层面依然偏乐观，合适点位加仓和保持仓位稳定仍是主流观点。
作者：覃汉/沈聂萍
全文：4278 字 | 15 分钟阅读
一、投资者对短债情绪明显修复
我们在2025年2月26日发布了债市调查问卷《3月债市怎么看？》，针对2025年3月债市主要关切点做了调查。截至2025年3月2日，我们共计收到771份有效问卷，涵盖银行自营、券商自营、公募基金/专户等各类机构投资者和个人投资者。
本问卷并未覆盖全市场的投资者样本，故下文所述投资者均为参与问卷调查范围内的投资者，并不代表全市场所有投资者。
结论先行：
1）投资者对于短端的乐观程度要明显高于长端，高度倾向于关注同业存单和中短端利率债机会；
2）认为年内降准降息概率依然较高，且对于降准预期更加乐观，普遍认为降准会先于降息，降准时间点会落在今年上半年；
3）多数投资者对于10年和30年国债收益率运行区间偏保守，总体判断还是窄幅震荡为主，较少趋势性看多或者看空倾向；
4）操作层面，多数投资者在实操层面依然偏乐观，合适点位加仓和保持仓位稳定仍是主流观点。
Q1：3月，您认为10年国债收益率上、下限在什么点位？
问卷显示：
1）关于下限：主要投资者认为10年国债利率集中在1.60%-1.65%(含)和1.65%-1.70%(含)的居多，分别占到投资者比重的34%和33%，侧面反映了市场或普遍认为1.6%的10年国债前低点位较难突破，以及下行至1.65%附近时赔率变低，市场止盈情绪升温可能导致10年国债利率难以有效下探至1.65%以下；
2）关于上限：38%的投资者认为10年期国债利率上限可能位于1.75%-1.80%(含)，2月下旬以来10年国债活跃券240011的阶段性收盘利率高点均处于1.7550%附近，未得到有效突破，侧面反映近期1.75%可能成为主要的10年国债利率上限心理点位；28%的投资者认为上限可能位于1.80%-1.90%(含)，这部分投资者对于长端的投资上限判断在前期高点的基础上加了10bp左右，总体可能反映了对于资金持续冲击的担忧。
根据问卷调查结果总结：
多数投资者对于10年国债收益率运行区间偏保守，主要下限判断未突破2025年1月以来的前低值，主要上限判断略高于2025年2月下旬以来的前高值。
Q2：3月，您认为30年国债收益率上、下限在什么点位？
问卷显示：
1）关于下限：49%的投资者认为1.85%-1.90%(含)是3月30年国债运行区间的下限，这个区间基本是2025年2月以来30年国债运行区间的下沿，明显比2月上旬30年国债活跃券的低点1.81%左右略高；
2）关于上限：37%的投资者认为1.95%-2.00%(含)是3月30年国债运行区间的上限，有24%的投资者认为2.00%-2.10%(含)是上限，有22%的投资者认为1.90%-1.95%(含)是上限。
根据问卷调查结果总结:
多数投资者对于30年国债利率运行的判断还是窄幅震荡为主，上限在前期高点基础上抬升5bp左右。2月以来，30年国债活跃券一直处于1.80%-1.95%的15bp区间内窄幅震荡，目前投资者的判断未显著脱离这一区间。
Q3：3月，您认为1年期国股存单收益率上、下限在什么点位？
问卷显示：
1）关于下限：有37%的投资者认为1年国股存单收益率会下行到1.8%及以下，有39%的投资者认为会下行到1.80%-1.90%(含)区间。3月3日，最新1年国股存单收盘价为2.00%，距离多数投资者判断的下限还有10bp至20bp甚至更高的空间；
2）关于上限：有42%的投资者认为1年国股存单收益率上限会到2.00%-2.10%(含)，有29%的投资者认为上限在1.90%-2.00%(含)。
根据问卷调查结果总结:
多数投资者对于3月存单走势偏乐观。2月上旬以来1年期国股行存单受制于资金约束，利率从1.7%附近持续上行至2.01%附近；当前多数投资者认为后续可能会走出下行趋势。
Q4：您认为今年何时会降准、降息？
问卷显示：
1）关于降准：有44%的投资者认为3月会降准，41%投资者认为二季度会降准；投资者对于降准的预期较高且节奏偏前；
2）关于降息：47%的投资者认为二季度会降息，26%的投资者认为三季度会降息，相比于降准节奏的判断延迟了约一个季度，且更多的投资者认为2025年年内不会降息的概率要高于不会降准的概率。
根据问卷调查结果总结:
大家对于降准的预期更加乐观，普遍认为降准会先于降息，可能有如下几点理由：
降息受到中美关系、美联储货币政策、外汇、商业银行净息差空间等多重约束，因此节奏靠后；但是当前基本面走势依然对于降息有一定诉求，有诉求推动企业融资和居民信贷成本下降，因此总体降息概率大于不降息概率；
降准可以释放更多的低成本中长期流动性，对冲后续较大规模的买断式逆回购和MLF到期，以及补充因为政府债发行带来的资金缺口。
Q5：您认为3月债券市场行情会如何演绎？
问卷显示：
有26%的投资者认为3月利率曲线整体走强曲线牛陡，有17%的投资者认为3月利率曲线短端强，长端弱。
根据问卷调查结果总结:
投资者对于短端的乐观程度明显高于长端，主要可能受到几点原因驱动：
前期短端利率上行较多，1月底至2月底，10年和30年国债到期收益率仅上行8.53bp和3.75bp，而1年、3年和5年国债收益率已经大幅上行了15.61bp、20.74bp和19.17bp，多数投资者或认为短端已经接近调整到位；
部分投资者认为两会期间资金面可能迎来阶段性宽松窗口期；
长端受到赔率、股债跷跷板等因素的影响会更显著。
Q6：您认为3月资金何时会彻底转松？
问卷显示：
有31%的投资者认为资金在两会后转松，还有31%的投资者认为3月不会出现明显转松，投资者对于资金走势的分歧相对较大。
根据问卷调查结果总结:
市场经过2月资金面反复收紧放松的“敲打”，对于后续资金的走势还没有形成非常统一的观点。支持两会后资金转松的理由包括：全国两会即将召开，资金面核心利好为2月末财政支出支撑流动性，政府债净融资规模明显下降等，考虑到央行态度有边际回暖，3月初资金面大概率边际转松；支持3月资金不会明显转松的理由包括：央行态度或有一定刚性，银行体系依然缺负债，短期这两项因素都难以快速缓解。
Q7：您认为当前债市应如何操作？
问卷显示：
38%的投资者认为当前应该持币观望，待回调至预期点位后再加仓；27%的投资者认为应该保持仓位基本稳定；20%的投资者认为应该可以开始加仓；15%的投资者认为适当止盈并减仓。
根据问卷调查结果总结：
多数投资者在实操层面依然偏乐观，合适点位加仓和保持仓位稳定还是主流观点。这主要反映了两种可能性：
投资者对于未来利率长期趋势的判断分歧度可能较小，若认为长期利率还是会趋于下行，那么短期调整还是加仓机会；
认为短期不会形成趋势性利空，近期利率还是以震荡为主，可以稳定仓位扛过震荡期。
Q8：3月，您最看好哪些债券品种？
问卷显示：
分别有22%的投资者认为同业存单和中短端利率债机会较为确定；分别约12%的投资者对长利率债和超长利率债较为看好；约7%的投资者偏好二级资本债。
根据问卷调查结果总结:
投资者对于存单、利率债、二永债等高流动性品种的倾向性高于对信用品种的倾向性；
对于短端品种的倾向性高于对长端品种的倾向性。
Q9：3月，您认为债市定价的主线逻辑最可能是什么？
问卷显示：
有36%的投资者认为央行货币政策态度和资金面走势是3月债市定价主线；有18%和17%的投资者认为权益市场表现、地产和PMI等基本面数据是3月债市定价主线。
根据问卷调查结果总结：
市场对于国内因素的关注程度明显高于对海外因素的关注程度；且对于资金和央行态度的变化可能会更加敏感。
二、风险提示
投资者样本覆盖度可能不全；
投资者看法和行为可能有偏差；
投资者观点可能随市场快速切换。
