作者 | Lighting Rock Research

编译 | 华尔街大事件

Salesforce ( NYSE: CRM ) 于 2 月 26 日收盘后发布了2025 财年第四季度业绩，报告称收入增长 9%，调整后营业利润增长 13%。如下表所示，Salesforce 的收入增长在过去三个季度一直稳定在 9% 左右。管理层一直专注于利润率提高和成本管理，导致本季度调整后营业利润增长 13%，调整后每股收益增长 21%。

Salesforce 的 cPRO 在最近几个季度一直减速至 10% 左右，cPRO 是其收入增长的领先指标。因此，该公司的收入增长减速至低于两位数的速度是相当合理的，如下图所示。

正如财报电话会议中指出的那样，其数据云和人工智能在 2025 财年实现了 9 亿美元的年度经常性收入，同比增长 120%。话虽如此，与人工智能相关的收入仅占总收入的 2.5%；因此，至少目前而言，显著的增长不会带来任何影响。

管理层强调，公司在第四季度达成了 400 笔价值超过 100 万美元的交易，其中前 10 笔交易均涉及数据云和人工智能模块。显然，公司优先考虑数据云和人工智能的增长。我认为，考虑到 Salesforce 可以访问客户的关键任务数据，未来在发展数据和人工智能相关业务方面将具有巨大的竞争优势。

本季度的另一个亮点是管理层致力于提高利润率。Salesforce 在过去两年中将利润率提高了 10%，管理层预计 2026 财年的利润率将再提高 100 个基点，调整后的营业利润率将达到 34%。利润率和现金流的改善可能会在未来推高其股价。

Salesforce 预计 2026 财年收入增长 7%-8%，营运现金流增长 10%-11%，如下表所示。

总体指导与他们目前的 cRPO 增长非常一致，并反映了管理层为提高营业利润率和现金流所做的努力。

对于短期增长，需要考虑几个因素。最近几个季度，cRPO 的年增长率一直保持在 10% 左右。因此，收入增长率估计在 8%-10% 左右是相当合理的。考虑到管理层预计外汇带来的 50bps 逆风，我认为有机收入增长率有望达到 8%-9%。

Data Cloud 和 Agentforce 应该会继续推动整体收入增长。假设 AI 相关业务占总收入的 5% 左右，我计算出 Data Cloud 和 Agentforce 的增长可以为营收贡献额外的 3%-4% 的增长。

在财报电话会议上，管理层表示美国经济疲软导致营销和商业部门出现一些疲软。考虑到所有这些因素，估计Salesforce 的收入可以有机增长 9.5%。此外，估计该公司将把 10% 的收入分配给并购，为营收贡献 2.5% 的增长。

预测年利润率将增长 40bps，其中 10bps 来自更高的订阅收入组合，20bps 来自销售、一般及行政开支的减少，10bps 来自研发运营杠杆。计算出总运营费用每年将增长 9.8%，到 2035 财年，运营利润率将达到 24.2%。

假设无风险利率为 3.6%；贝塔系数为 1.67；股权风险溢价为 6%；股权为 610 亿美元；债务为 90 亿美元；税率为 23.5%，则 WACC 计算为 12.3%。DCF 总结如下：

根据估计，扣除所有未来自由现金流后，公允价值计算为每股 320 美元。

正如收益电话会议中指出的那样，当前 cRPO 的增长主要得益于强劲的早期续约。cRPO 的较高基数可能会给其 2026 财年的增长带来一些阻力。

此外，Salesforce 的 CRM 增长很大程度上与企业客户销售团队的增长息息相关。在美国环境疲软的情况下，Salesforce 的客户可能会面临销售扩张的困难，这可能会给 Salesforce 带来一些增长挑战。

分析师看好 Salesforce 管理运营费用、扩大利润率和改善现金流的努力。该公司正朝着发展数据云和人工智能相关业务的正确方向发展。分析师将 Salesforce 的评级上调至“买入”，其公允价值为每股 320 美元。