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不追随，只洞察；见大势，行长远——CF40研究“见势”系列研究报告旨在以独立、国际化的宏观视野，系统追踪汇率、股票与大宗商品等大类资产运行脉络，穿透噪音，发掘资产价格运行的底层逻辑。本报告为“见势”系列第三期，聚焦全球原油市场。

美伊冲突以来，全球原油供给遭遇严重冲击。中国在这一过程中大幅压低原油进口，2026年6月进口降至712万桶/日，较2025年均值少462万桶/日，为全球市场提供了重要缓冲。但近期出现了一些边际变化，显示中国正在重新回到国际市场买油，驱动这一转变的主要是两方面因素。一是成品油库存已降至低位，二是原油炼化利润处于高位。

本文测算了中国还能为全球原油市场提供多大缓冲：若仅满足国内需求，原油加工量需要恢复至1340万桶/日，对应进口897万桶/日，可提供约277万桶/日的缓冲；若同时满足国内和出口需求，需加工1539万桶/日，对应原油进口1096万桶/日，缓冲将收窄至78万桶/日。

冲突爆发至今，全球范围内已经释放了大量原油战略储备，中国能够为全球原油市场提供的缓冲也正在逐渐减小。如果未来霍尔木兹海峡仍然继续关闭，将会对全球原油市场产生更大的影响。

* 本文作者系中国金融四十人研究院于飞。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。

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供给冲击下的油价与中国缓冲

美伊冲突以来，全球原油供给受到了严重冲击。根据国际能源署（IEA）测算，冲突前，全球原油供给约为1.078亿桶/日；2026年3月，受中东能源基础设施遇袭和霍尔木兹海峡通行受阻影响，全球供给单月骤降1010万桶/日。在这样的供给冲击下，原油价格确实经历了大幅上涨，但涨幅并没有达到冲突之初普遍预期的水平。

油价没有失控，一个重要原因是中国大幅减少了原油进口需求，为全球市场提供了缓冲。

2025年，中国原油进口平均1174万桶/日；冲突后进口逐月回落，2026年4月降至936万桶/日，5月进一步降至805万桶/日，6月降至712万桶/日。以4-6月三个月平均计，进口量约为818万桶/日，比2025年常态水平低约356万桶/日。这也就意味着，中国在4-6月平均可以给全球原油市场提供356万桶/日的缓冲，相对于全球约1000万桶/日的供给缺口而言，这一缓冲十分重要。

中国之所以能够承受原油进口量的大幅下降，为全球市场提供缓冲，主要依靠两种应对方式。

一是压低炼厂开工，并且压缩成品油的出口，保障国内的供应。中国的原油加工量相应从3月的1501万桶/日降至6月的1247万桶/日，2026年4-6月平均原油加工量为1295万桶/日，较2025年平均的原油加工量1496万桶/日减少了约200万桶/日。

与此同时，中国的成品油出口也在大幅压缩。汽煤柴三大品种的合计出口量从2025年平均79万桶/日降至2026年4-6月的36万桶/日，相当于把原本供给国际市场的成品油转回国内，在压低加工量的同时优先保障国内供应。

二是在一定程度上使用原油储备来弥补进口的缺口。根据Kpler的原油库存数据，2026年一季度中国原油库存总体仍在增加：1月初至3月底，库存由约12.16亿桶升至12.32亿桶，折合日均补库约19万桶。冲突爆发之后，中国的原油库存开始减少。3月底至6月底，原油库存由约12.32亿桶降至12.19亿桶，折合日均去库约14万桶，说明在原油进口和加工量调整过程中，中国开始更多依靠库存来弥补当期供需缺口。

截至9月7日，Kpler估计的中国原油库存已降至约11.62亿桶。按2025年平均约1496万桶/日的原油加工量计算，这一库存规模可覆盖约78天的加工需求。

但近期出现了一些边际变化，显示中国正在重新回到国际市场买油。从采购行为看，7月以来中国炼厂在中东现货市场的采购明显升温，此前一度减少大额现货采购的国有炼厂重新回到中东市场：7月底阿联酋国家石油公司（ADNOC）的一轮现货招标中，中石化、中石油和中化各采购约200万桶上扎库姆原油；到8月下旬，中石油、中化及一家独立炼厂又出现在最新一轮中东现货招标的买家名单中。中国对伊拉克巴士拉原油的采购也明显增加，市场数据显示中国炼厂已采购至少1600万桶9月到港的巴士拉原油。

原油价格信号也指向了同一方向。上海国际能源交易中心原油期货（SC）以中东原油为主要可交割油种，以人民币计价，下文引用的SC美元价格均按当日汇率收盘价折算。7月以来SC明显走强：7月1日至9月7日，布伦特结算价由71.6美元/桶升至97.0美元/桶，涨幅约35%；同期SC由67.8美元/桶升至102.6美元/桶，涨幅约51%，两者价差由7月底SC贴水布伦特10.5美元，逐步收窄并于9月初转为升水。

在冲突后进口需求大幅萎缩的4-6月，SC价格一度相对偏弱；如今SC重新走强、由贴水转为升水，除反映中东供应冲击和海运成本上升外，也表明中国炼厂对进口原油的采购意愿正在增强。

综合采购行为和价格信号，可以看到，中国正在重新回到国际原油市场。由此引出两个问题：一是中国恢复原油进口背后的驱动因素是什么；二是原油进口可能恢复到什么水平、此前中国为原油市场提供的缓冲又会收窄多少。

中国恢复原油进口的驱动因素