（来源：invest wallstreet）
尽管盈利预测下调，估值仍处于绝对低位
我们将公司目标价从280万韩元上调10.7%至310万韩元。虽然将2026F/2027F DRAM ASP预测分别上调了+4.4个百分点/+1.2个百分点，但反映汇率下调（原1,553韩元→1,400韩元）后，2026F/2027F营业利润预测分别下调了-4.8%和-5.6%。此外，随着进入季度末，12个月前瞻（12MF）计算范围也从2Q27扩展至3Q27。
公司当前股价对应2027F EPS和BPS分别仅为3.1倍和1.6倍，处于绝对低位，即使换算为目标价也分别仅为5.9倍和3.0倍。公司2026Q3F/Q4F/2027F营业利润预计分别为73万亿韩元、84万亿韩元和386万亿韩元。DRAM ASP预计环比分别增长+15.8%、+7.2%和+23.9%，涨势将持续。
HBM搭载量及带宽升级需求持续
近期GPU阵营在向HBM4过渡的同时也在提升搭载量。AMD MI455X采用HBM4 12层堆叠432GB，较MI355X增加50%。NVIDIA的Rubin搭载HBM4 288GB，此外原先公布搭载GDDR7的Rubin CPX变更为HBM4 168GB，市场猜测其可能与Rubin GPU形成1:1匹配。
ASIC领域同样如此。Meta的MTIA 300采用HBM3E 6层堆叠216GB（6.1TB/s），而MTIA 400将升级至8层堆叠288GB（9.4TB/s），预计下半年量产；MTIA 450预告带宽翻倍，MTIA 500再增加50%。MS MAIA 200搭载12层HBM3E 6层堆叠216GB（7TB/s），已部署于Azure。
OpenAI的Jalapeno是Hot Chips 2026上唯一采用HBM4的ASIC，搭载216GiB（15.4TB/s），以2,048颗芯片机柜计提供432TiB和32PB/s。如今，大型科技公司ASIC的单芯片HBM容量已收敛至216~288GB区间，继12层HBM3E之后HBM4开始被采用，下一代路线图也已列出带宽扩展目标。
HBM整体搭载量的扩大以及ASIC阵营应用范围的拓宽，对于HBM市场份额第一的SK海力士而言，在客户多元化方面极为有利。公司的HBM4最大容量达48GB，12层已量产，16层正处于认证阶段。HBM3E 48GB产品采用16层工艺，相比12层已将裸片厚度减少20%、间距缩小50%，开发已完成。
财务摘要（结算日12月）
项目（十亿韩元） | 2024 | 2025 | 2026F | 2027F | 2028F |
|---|---|---|---|---|---|
营业收入 | 66,193 | 97,147 | 330,065 | 486,647 | 486,875 |
营业利润 | 23,467 | 47,206 | 255,234 | 386,229 | 374,040 |
营业利润率（%） | 35.5 | 48.6 | 77.3 | 79.4 | 76.8 |
净利润 | 19,789 | 42,919 | 284,692 | 386,841 | 388,471 |
EPS（韩元） | 27,182 | 58,955 | 393,968 | 529,561 | 531,793 |
ROE（%） | 31.1 | 44.2 | 106.9 | 64.0 | 39.3 |
P/E（倍） | 6.4 | 11.0 | 4.2 | 3.1 | |
P/B（倍） | 1.7 | 3.9 | 2.9 | 1.5 | 1.0 |
股息率（%） | 1.3 | 0.5 | 0.2 |
表1. SK海力士目标价测算
项目 | 数值 | 备注 |
|---|---|---|
12MF BPS | 768,383韩元 | 范围由 ~2Q27变更为~3Q27 |
目标P/B | 4.1倍 | 美光、铠侠平均折价10% |
目标价 | 3,150,370韩元 | |
目标价（修正） | 3,100,000韩元 | 上调+10.7% |
当前股价 | 1,647,000韩元 | 9/4收盘 |
上涨空间 | 88.2% | |
投资评级 | 买入 |
资料来源：未来资产证券研究中心
投资分析与总结
一、核心观点
未来资产证券发布的对SK海力士（000660）的研究报告，维持“买入”评级，并将目标价从280万韩元上调至310万韩元，较当前股价（164.7万韩元）仍有约88%的上涨空间。尽管因汇率假设下调（韩元升值）导致盈利预测小幅下修，但分析师认为公司估值处于“绝对低位”，且HBM（高带宽内存）需求结构和客户多元化进程正在强化。
二、盈利预测调整解读
DRAM ASP上调：2026F/2027F DRAM均价预测分别上调4.4和1.2个百分点，反映行业涨价周期持续。
汇率拖累：美元/韩元汇率从1,553下调至1,400，对以韩元计价的营收和利润产生负面影响，导致2026F/2027F营业利润分别下调4.8%/5.6%。
业绩体量巨大：预计2026Q3单季营业利润达73.2万亿韩元，2027年全年达386.2万亿韩元，营业利润率高达79%以上，显示存储器超级景气周期。
三、HBM需求驱动力
报告重点强调了HBM的量（搭载容量） 和质（带宽/堆叠层数） 双重升级：
GPU端：AMD MI455X（HBM4 12层432GB）、NVIDIA Rubin（HBM4 288GB）等新产品带动单芯片容量提升。
ASIC端：Meta、微软、OpenAI等自研芯片纷纷采用HBM3E或HBM4，单芯片容量收敛至216~288GB，且路线图持续扩展带宽。
SK海力士优势：作为HBM市场份额第一，其HBM4 12层已量产，16层认证中，HBM3E 48GB（16层）开发完成，技术领先。
四、估值分析
当前股价对应2027F EPS仅3.1倍，P/B仅1.6倍，即便按目标价计算也仅为5.9倍P/E和3.0倍P/B，大幅低于行业合理水平。
对比市场一致预期，公司P/E（4.2倍）远低于KOSPI市场平均（6.4倍），存在显著折价。
2026F ROE预计高达106.9%，但股息率极低（0.2%），表明公司更倾向于将利润用于再投资和资本开支（Capex 2027F达71.7万亿韩元）。
五、风险与关注点
周期性风险：存储器行业高度依赖价格周期，若DRAM/NAND ASP见顶回落，业绩将大幅波动。
汇率风险：韩元升值持续侵蚀以美元计价的营收换算价值。
资本开支高企：2027F Capex达71.7万亿韩元，自由现金流虽仍为正，但若需求不及预期，可能面临产能过剩压力。
地缘政治与技术竞争：HBM技术迭代极快，三星、美光等竞争对手也在加速追赶。
六、综合结论
SK海力士正处于AI存储器超级周期的核心受益位置，HBM产品在容量、带宽和客户覆盖面上均领先同业。尽管短期汇率和盈利预测下修，但长期增长逻辑（AI算力需求、HBM渗透率提升、客户多元化）未变。当前估值极具吸引力，目标价310万韩元具备合理性。建议长期投资者关注，短线需留意季度业绩兑现和行业库存变化。
