（来源：老迈日记）

对于9月份，我们认为人工智能股票仍处于具有吸引力的切入点，尽管领先股正在扩大。我们通过四个维度审视中国股票的投资机会，即价格动量、国内公募基金持仓、海外仓位变化和财务基本面。我们的分析框架是双轨制的：对于拥挤的行业，检验标准是每股收益（EPS）增长能否消化估值压缩（IT/人工智能目前已通过此项考验）；对于持仓不足的行业，则是盈利加速是否足以支持仓位重建。我们的结论有两点。

关于人工智能，我们仍持建设性态度，青睐国内人工智能供应链企业：燧原科技（H）、华峰测控（A）、长电科技（A）、中微公司（A）和北方华创（A）。MXCN/沪深300IT板块未来12个月的EPS增长分别为46%/52%，足以缓冲因美国国债收益率曲线熊市趋平而导致的市盈率压缩（图6）。

除人工智能和高股东回报股票外，我们还青睐医疗保健、券商、航运、港口、物流和化工行业。我们的筛选结果显示，部分A股在2026年第二季度实现了连续两个季度的盈利加速和经营现金流改善（图5）。

• 平衡仍在继续，资金流向不那么拥挤、持仓不足的领域。

我们在中国和新加坡会见的投资者似乎正处于投资组合再平衡的中间阶段，多数投资者积极寻求多元化。黄金、医疗保健和高收益资产已成为新增资金的默认停泊点。进行这种轮换的投资者比例也引发了一个问题：仓位是否正在走向另一个极端。截至9月1日为止的五个交易日表现显示，市场主导力量正在扩大，智能手机供应链在苹果9月9日发布新产品之际保持强劲，而云计算、数据中心、数字人民币和网络安全也迎头赶上。在非人工智能领域，娱乐和银行（尤其是国有银行）表现突出。我们认为，娱乐、数字人民币和网络安全等主题可能受益于国内投资者转向小盘股，以避免公募基金重仓领域的抛售压力。在过去5天回报率表现不佳的板块中，储能和电网相关股票受到美国禁止中国制造电气设备的影响；医疗保健回吐了之前的部分涨幅；而以航空公司、汽车、国产品牌和零售业为代表的传统内需型股票依然疲软。

• 国内公募基金持仓：将低配行业与EPS增长叠加分析。

截至2026年第二季度，国内主动型公募基金将其投资组合的46%配置在IT行业，比历史平均水平高出3.9个标准差——这种极端集中度是过去十年中任何其他行业都无法比拟的（图3和图4）。这种拥挤反映了两种相互强化的力量：基金经理在人工智能和国内半导体周期中积极增持科技股，以及科技主题基金的管理规模增长速度快于同行，这即使在没有增量买入决策的情况下，也会机械地提升该行业的总权重。另一方面，可选消费、日常消费和医疗保健分别比其历史平均水平低3.3、1.8和1.5个标准差。虽然前两个行业受到内需疲软的担忧影响，但医疗保健因其健康的未来12个月EPS表现而成为轻松的选择。增长20%。除了医疗保健，我们还看到金融业（-1.1标准差，特别是券商龙头）和工业（-0.9标准差，其中交通运输表现出色）也受到强劲的每股收益增长支撑。

• 离岸投资者持仓和美国国债收益率上升对中国股市的影响。

摩根大通亚洲股票策略团队指出，区域性多头投资者目前主要增持中国电动汽车/电气化（宁德时代是该地区增持最多的股票）、消费领域（包括互联网），以及印度银行和韩国控股公司及银行（图28 - 图33）。主要减持的股票是台湾金融股、中国金融股、大多数中国小盘股、印度大宗商品，现在还有韩国科技股。在对AI交易的担忧日益加剧之际，大部分增持都以减持部分低配头寸的形式进行，其中包括中国的一些领域（金融、科技和防御性股票）。我们的区域策略师指出，在短期内，(1)可能更具限制性的货币政策和更紧的流动性，(2)亚洲周期指标（QMI）恶化，(3)美国中期选举前的避险情绪，(4)在10月三季度财报发布前缺乏新的盈利催化剂，以及(5)季节性表现不佳，这些因素都使得未来几周应保持谨慎。我们对美国国债收益率上升对中国股市影响的研究表明，在熊市平坦化时期，当美国2年期国债收益率比10年期国债收益率上升更快时，未来12个月市盈率往往会收缩，这通常发生在政策利率上调周期中。尽管如此，我们还发现，虽然MSCI中国指数的估值倍数平均收缩20%，但1)高收益股以及医疗保健、房地产和工业股对未来12个月市盈率收缩的敏感度较低；2)出色的未来12个月每股收益增长可以在行业层面抵消这种影响。当前市场普遍预计，IT行业（+46%）最有可能实现每股收益增长，从而抵消任何市盈率收缩。

• 股票筛选：2026年下半年的四个阿尔法（超额收益）集群。为了识别2026年下半年潜在的新兴基本面赢家，我们筛选了A股中连续两个季度盈利加速增长、2026年第二季度经营现金流环比和同比同步加速增长且市值超过10亿美元的股票（图5）。目标是捕捉需求改善、利润扩张和经营杠杆已转化为现金产生的商业周期。筛选结果突出了四个独特的阿尔法机会。

首先，AIDC的建设和技术复杂性的提升。除了销量增长，这些公司还受益于更高的产品复杂性、更高的平均销售价格（ASP）和更好的利润，包括PCB、CCL、光纤和连接、光激光芯片、MLCC和代工。

其次，选定的资本支出扩张，包括电力/电网设备、热管理、电池设备和采矿机械等，尽管电气设备目前受到美国对中国生产商品禁令的影响。

第三，选定材料领域定价权和利润的改善，这体现在更宽的化工价差、电池隔膜利用率的回升以及面向人工智能和电子产品需求的高端材料产品结构升级。共同的主题是从行业去库存和产能过剩压力向更健康的供需平衡过渡。 

第四，高固定成本基础设施资产的经营杠杆和收益扩张。水电受益于更强的发电量，铁路受益于客运量恢复和票价优化，港口受益于吞吐量和定价改善。该批公司的盈利加速更多是由更高的资产利用率和收入收益驱动，而非新增产能。

•我们维持对中国股票在新兴市场/亚洲配置中的“增持”评级，并维持对MSCI中国指数和沪深300指数到2026年底的基准目标分别为100点和5,200点，这得益于市场普遍预期的14%和25%的同比增长每股收益预测。流动性仍然充裕，尽管尚未回到我们在6月份观察到的过剩水平。2026年第二季度初步结果显示，人工智能仍然是领先的增长主题，在财务表现上优于广阔的中国股票市场。我们相信这种优异表现可以支持人工智能生态系统在2026年第三季度反弹，尽管流动性波动可能会使道路崎岖不平。对于寻求多元化的投资者，我们在非人工智能领域的首选包括美团、中国银行（H股）、宁波银行、中金公司（H股）、信达生物、比亚迪（H股）和华润置地。中国政策制定者旨在平衡股票发行和回购的举措也可能为2026年下半年的更高股东回报主题提供支持。（注：受篇幅限制，以上内容较研报原文图表及内容有删减，如需了解全部内容，请查看研报原文）。

参考研报：JPM China Equity Strategy Thematic Rotation into Financials, Commodities and Healthcare; Earnings-Backed Alpha Screen