（来源：债文新说）
摘要
►8月信用债中长久期表现占优，城投债发行情绪整体回暖
8月信用债收益率大多下行，中长久期下行幅度更大，信用利差表现分化，短端走扩、中长久期收窄。具体来看，8月28日较7月31日，中短票AA+及以上5Y和7Y收益率下行5-7bp，信用利差收窄3-7bp，10Y下行2-4bp，利差同样收窄2-4bp，而1Y品种收益率变动-1至1bp，利差走扩2-4bp。
从月内节奏看，8月行情大致经历了“月初跟涨不足、月中抢跑5年、下旬二永调整”三个阶段。月初资金面改善、利率债走强，但基金及其他机构信用债买盘回落，信用债跟涨不足，收益率仅小幅下行，信用利差多数被动走扩。月中多头情绪升温，叠加8月14日15只63个月封闭式债基集中申报，市场开始抢跑5年左右品种，中长久期信用利差快速收窄。下旬市场担忧债市过热引发监管关注，交易盘止盈，二永债率先调整，基金、其他机构等买盘进一步转向3-5年信用债，4-5Y品种表现相对占优。
►9月关注摊余债基配置的结构性机会
9月资金面或维持平稳，但风险偏好变化、政府债发行、跨季和机构季末行为可能带来阶段性扰动。从季节性规律看，9月信用债需求边际转弱，信用利差通常震荡小幅走扩。与此同时，当前信用利差安全垫偏薄。截至8月28日，各品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间仅5bp以内，其中，中短票AA+及以上7Y、城投债AA和AA(2) 5Y信用利差比均值-2倍标准差还低1-2bp。预计9月仍以震荡和结构性机会为主，建议控制久期，优先配置中高评级3-5年品种，而长二永及长信用的利差安全垫偏薄，不宜追涨。
同时，63个月封闭式债基审批落地和发行窗口或在9月中旬至10月初，有望对5年左右中高评级信用债形成结构性支撑。建议重点关注5年左右中高评级信用债，券商普通债、非永续券商次级债和TLAC债（通过SPPI测试，摊余债基可投）。
从摊余债基的收益约束看，信用风格的费后收益率可能至少达到1.65%，才能吸引理财等投资人申购，对应费前（加杠杆后持仓收益率）约1.85%以上。在目前低收益率背景下，单纯配置高评级信用债较难满足目标，或需适度下沉，兼顾安全性与票息性价比。
普信债层面，建议优选主体评级AA+及以上、隐含评级AA及以上、剩余期限4.5-5.25年、票息1.8%-1.9%左右的公募非永续品种。从主体维度，我们筛选了主体评级AA+及以上、隐含评级AA及以上、剩余期限4.5-5.25年，且该期限债券余额15亿元以上、平均收益率在1.8-1.9%的信用债主体，共57家。
券商品种层面，从摊余债基可配置结构看（公募、行权剩余期限4.5-5.25年），样本内普通债余额合计为1266亿元、非永续次级债为258亿元，主体评级以AAA为主、个别为AA+。其中，非永续券商次级债整体收益率高于同期限普通债，浙商证券（1.9%）、东方财富证券（1.92%）的次级品种在收益率与存量规模上均具备较好的性价比。普通券商债中，较高票息同样集中在中小券商。其中华创证券收益率最高（2.04%，余额仅5亿元），第一创业（1.90%）、东莞证券（1.87%）、万联证券（1.86%）次之，财信证券与东方财富证券均为1.85%，且东方财富证券余额为31亿元，兼顾票息与配置容量。
TLAC债按照不行权剩余期限不超过摊余债基封闭期的原则筛选，结合期限和收益率来看，可选券主要有6只，8月28日收益率集中在1.68%-1.7%，仅25农行TLAC非资本债03B(BC)收益率相对较高，为1.78%。
此外，二永债对资金面和卖盘扰动或更为敏感，7-10年二级资本债的基金买盘已经转为净卖出，行情的关键在于资金面是否平稳以及基金等交易盘能否回流。8月二永债5Y相比信用债性价比回升，但10Y品种性价比偏低。截至8月28日，AAA-二级资本债5Y收益率1.87%，比AAA中短票5Y高12.8bp，比均值（滚动60个交易日）高2.4bp。AAA-二级资本债10Y收益率2.06%，比AAA中短票10Y低3.7bp，逼近均值-2倍标准差，如果利率债长端出现调整，其估值波动和流动性风险均高于中短端。
风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。
01
8月信用债中长久期表现占优
8月信用债收益率大多下行，中长久期下行幅度更大，信用利差表现分化，短端走扩、中长久期收窄。具体来看，8月28日较7月31日，中短票AA+及以上5Y和7Y收益率下行5-7bp，信用利差收窄3-7bp，10Y下行2-4bp，利差同样收窄2-4bp，而1Y品种收益率变动-1至1bp，利差走扩2-4bp。城投债表现更强，AA及以下4-5Y收益率下行6-14bp，信用利差大幅收窄4-7bp，高评级7-10Y收益率下行4-7bp，利差收窄3-7bp。
二永债8月收益率总体仍以下行为主，但下旬回撤使4-5Y相对中票品种利差回升。8月28日较7月31日，二级资本债AAA-和AA+ 7Y收益率下行3-4bp、10Y下行6-7bp，银行永续债5Y收益率下行1-4bp。信用利差方面，二级资本债7Y收窄4bp左右、10Y收窄6-7bp，而5Y走扩0-1bp。相比中票，AA+及以上二级资本债5Y品种利差走扩3-5bp至12-13bp，性价比较7月末有所提升。
从月内节奏看，8月行情大致经历了“月初跟涨不足、月中抢跑5年、下旬二永调整”三个阶段。月初资金面改善、利率债走强，但基金及其他机构信用债买盘回落，信用债跟涨不足，收益率仅小幅下行，信用利差多数被动走扩。月中多头情绪升温，叠加8月14日15只63个月封闭式债基集中申报，市场开始抢跑5年左右品种，中长久期信用利差快速收窄。下旬市场担忧债市过热引发监管关注，交易盘止盈，二永债率先调整，基金、其他机构等买盘进一步转向3-5年信用债，4-5Y品种表现相对占优。
02
8月城投债净融资由正转负，但发行情绪整体回暖
8月，城投债净融资由正转负，多数省份为净融出状态。2026年8月，城投债发行4661亿元，同比减少716亿元，净融资由正转负，为-724亿元，同比、环比分别减少798、1127亿元。分省份来看，有18个省份为净融出状态，其中江苏、湖北净融出规模较大，在150亿元以上，云南、江西也在100亿元以上，广东、北京、浙江等10个省份为净融入。
进一步通过发行利率距投标上限空间、发行倍数观察一级发行情绪强弱。采用“（投标上限－发行利率）/（投标上限－投标下限）”衡量发行利率与投标上限的相对距离，该指标在0-100%之间，数值越小，说明发行利率越接近投标上限，一级市场认购情绪越弱。
8月城投债发行情绪整体回暖，平均发行利率距投标上限的比例由7月的57%上升至60%，平均发行倍数由3.5倍增加至3.9倍。具体来看，有可比数据的23个省份中，有16个省份发行利率距投标上限比例上升，其中云南、山西、天津、陕西、贵州等省份上升幅度在8个百分点以上，发行情绪明显改善。
结合二级市场表现来看，陕西、云南、贵州虽然一级发行情绪有所修复，但低等级主体二级表现依然偏弱，整体收益率较7月末小幅下行，但相比6月底仍上行2-7bp。云南省8月仅发行城投债22亿元，主要集中在省本级、昆明和曲靖市，发行利率距投标上限空间为63%，较7月的5%明显提高。但从二级市场表现来看，8月云南省城投债收益率小幅下行1.6bp，在全部省份中表现落后，且省级和普洱市隐含评级AA-城投债平均收益率上行幅度超10bp。
陕西省平均发行利率距投标上限空间从7月44%上升至57%，其中西安市改善明显，平均发行利率距投标上限空间从39%上升至63%，发行倍数从1.9倍增加至2.5倍，但从二级市场表现来看，西安市城投债平均收益率仅小幅下行0.4bp，其中隐含评级AA-城投债收益率上行4bp。贵州平均发行利率距投标上限空间从7月的47%上升至55%，但铜仁、毕节和安顺市AA-城投债收益率均上行超2bp。
相比之下，天津、新疆、河南、重庆、河北等发行情绪较好，并且8月收益率平均下行幅度在4bp以上。具体来看，天津平均发行利率距投标上限空间从33%增加至47%，平均发行倍数从1.9倍增加至2.7倍，城投债平均收益率下行4.5bp，其中隐含评级AA品种收益率下行幅度在7bp左右。新疆、河南、重庆、河北平均发行倍数均在4倍以上，且城投债收益率下行幅度在4bp以上，中低等级、中长久期品种表现更好，隐含评级AA(2)收益率平均下行3-5bp，AA-收益率平均下行5-7bp，3年及以上品种收益率下行幅度多数在7bp以上。
03
9月关注摊余债基配置的结构性机会
9月资金面或维持平稳，但风险偏好变化、政府债发行、跨季和机构季末行为可能带来阶段性扰动。从季节性规律看，9月信用债需求边际转弱，信用利差通常震荡小幅走扩。9月是季末月，理财规模历史上通常环比下降，2020-2025年的9月理财规模大多下降6000-8000亿元左右，基金等买盘也较弱。与此同时，当前信用利差安全垫偏薄。截至8月28日，各品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间仅5bp以内，其中，中短票AA+及以上7Y、城投债AA和AA(2) 5Y信用利差比均值-2倍标准差还低1-2bp。预计9月仍以震荡和结构性机会为主，建议控制久期，优先配置中高评级3-5年品种，而长二永及长信用的利差安全垫偏薄，不宜追涨。
同时，63个月封闭式债基审批落地和发行窗口或在9月中旬至10月初，有望对5年左右中高评级信用债形成结构性支撑。8月14日集中申报的15只产品已于8月19日受理，参考2026年以来债基审批效率（材料接收日到审查决定日平均历时0.9个月），审批落地可能在9月中旬。从规模来看，单只债基募集规模上限80亿元，首批15只合计上限1200亿元，假设其中有一半配置信用债且杠杆率为120%，对应信用债持仓市值上限约720亿元；如果后续还有相近规模的第二批产品，潜在增量需求将进一步放大。从具体品种来看，重点关注5年左右中高评级信用债，券商普通债、非永续券商次级债和TLAC债（通过SPPI测试，摊余债基可投）。
从摊余债基的收益约束看，信用风格的费后收益率可能至少达到1.65%，才能吸引理财等投资人申购，对应费前（加杠杆后持仓收益率）约1.85%以上。在目前低收益率背景下，单纯配置高评级信用债较难满足目标，或需适度下沉，兼顾安全性与票息性价比。
普信债层面，建议优选主体评级AA+及以上、隐含评级AA及以上、剩余期限4.5-5.25年、票息1.8%-1.9%左右的公募非永续品种。截至8月28日，公募非永续、主体评级AA+及以上、行权剩余期限4.5-5.25年普信债当中，城投债隐含评级AA+和AA、票息1.8%-1.9%的可选范围相对较大，合计规模为1426亿元，产业债隐含评级AA+、票息1.8%-1.9%的余额也有526亿元。
从主体维度，我们筛选了主体评级AA+及以上、隐含评级AA及以上、剩余期限4.5-5.25年，且该期限债券余额15亿元以上、平均收益率在1.8-1.9%的信用债主体，共57家，详见表6。
券商品种层面，从摊余债基可配置结构看（公募、行权剩余期限4.5-5.25年），样本内普通债余额合计为1266亿元、非永续次级债为258亿元，主体评级以AAA为主、个别为AA+。其中，非永续券商次级债整体收益率高于同期限普通债，浙商证券（1.9%）、东方财富证券（1.92%）的次级品种在收益率与存量规模上均具备较好的性价比。普通券商债中，较高票息同样集中在中小券商。其中华创证券收益率最高（2.04%，余额仅5亿元），第一创业（1.90%）、东莞证券（1.87%）、万联证券（1.86%）次之，财信证券与东方财富证券均为1.85%，且东方财富证券余额为31亿元，兼顾票息与配置容量。
TLAC债按照不行权剩余期限不超过摊余债基封闭期的原则筛选，结合期限和收益率来看，可选券主要有6只，8月28日收益率集中在1.68%-1.7%，仅25农行TLAC非资本债03B(BC)收益率相对较高，为1.78%。
此外，二永债对资金面和卖盘扰动或更为敏感，7-10年二级资本债的基金买盘已经转为净卖出，行情的关键在于资金面是否平稳以及基金等交易盘能否回流。8月二永债5Y相比信用债性价比回升，但10Y品种性价比偏低。截至8月28日，AAA-二级资本债5Y收益率1.87%，比AAA中短票5Y高12.8bp，比均值（滚动60个交易日）高2.4bp。AAA-二级资本债10Y收益率2.06%，比AAA中短票10Y低3.7bp，逼近均值-2倍标准差，如果利率债长端出现调整，其估值波动和流动性风险均高于中短端。
风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。
