出品：Hehson财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：江波龙刚定增募资完成，随即不惜又再次港股折价募资，其频繁募资背后又折射出何种信号？一方面，尽管江波龙业绩爆发式增长，但财务资金结构或不乐观，财务结构的风险敞口似乎在快速放大，短期债务存资金缺口；另一方面，大幅备货吞噬了公司较大现金流，这是否进一步折射其产业链话语权问题。此外，江波龙港股折价发行，而A股却高价定增，相关基民或被套牢，市场甚至发出“杀猪盘”的质疑。
近日，江波龙大幅折价港股上市引发市场关注。
江波龙于2026年8月31日至9月3日公开招股，预计9月8日在港交所主板挂牌，中信证券与花旗担任联席保荐人。公司计划全球发售2607.78万股H股（视乎15%发售量调整权及15%超额配股权行使与否而定），占发行完成后总股份约5.72%；其中香港公开发售占10%（260.78万股）、国际发售占90%（2347万股）。
此次江波龙港股上市属于大幅折价发行。公司本次H股发行的价格最高不超过240.60港元。按此上限测算募资总额最高约62.74亿港元、发行后总市值约1096.52亿港元。以8月31日江波龙A股收盘价381.75元人民币（折合约430港元）为基准，H股最高发售价240.60港元较A股大幅折价超过44%。
值得注意的是，江波龙刚定增募资，而此次又再次折价发股，这背后又折射出何种信号？
频繁募资背后财务资金结构脆弱？
近来，江波龙资本动作可谓不断，频繁透过资本运作向市场募资。
江波龙的港股上市路径可谓一波三折。公司早在2025年3月21日便首次向港交所递交H股发行并主板上市申请，并于同日在港交所网站刊发申请材料；同年9月15日获中国证监会出具《境外发行上市备案通知书》（国合函〔2025〕1559号），获准发行不超过8441.98万股境外上市普通股。然而按港交所规则，招股书有效期仅6个月，首次递表因未能在有效期内完成聆讯与挂牌，于2025年9月自动失效。
随即公司开启定增。2025年12月2日晚间，江波龙发布公告称，公司董事会审议通过2025年度向特定对象发行A股股票预案。此次定增拟发行股票数量不超过约1.26亿股，募集资金总额不超过37亿元。从募集资金用途来看，将分别用于面向AI领域的高端存储器研发及产业化项目、半导体存储主控芯片系列研发项目、半导体存储高端封测建设项目建设，以及补充流动资金，预计投资金额为38.5亿元。
最后，公司成功通过定增募资。江波龙披露向特定对象发行股票发行情况报告书。公告显示，公司以560元/股的价格向易方达基金、财通基金、诺德基金、南方基金等21家机构与自然人投资者合计发行660.71万股，募集资金总额约37亿元，扣除发行费用后净额36.68亿元，所有获配股份限售期均为6个月。
在公司定增推进顺利背景下，江波并未停止推进港股上市募资。失效后公司继续推进港股募资通道，2026年5月29日，江波龙由中信证券与花旗环球金融担任联席保荐人，重新向港交所递交H股发行并上市申请，并更新申请资料。
2026年8月23日通过港交所主板上市聆讯。颇为意外的是，此次股价发行出现大幅折价，这是否可能进一步传导并反噬江波A股估值？
需要补充的是，公司今年业绩出现爆发式增长。2026年上半年，公司的归母净利润为105.77亿元，同比增长71528.66%；扣非后净利润为100.47亿元，同比增长31096.33%。分季度看，江波龙在2026年第二季度的归母净利润为67.15亿元，环比增长73.85%；扣非后净利润为61.05亿元，环比增长54.84%。
一边是公司业绩爆发式增长，一边却又折价发行背后，江波龙频繁募资背后又折射出何种信号？
首先，尽管江波龙业绩爆发式增长，但财务资金结构似乎并不乐观。
江波龙的资产负债表在2026年上半年出现了显著的杠杆跃升，财务结构的风险敞口似乎在快速放大。截至2026年6月30日，公司长期借款飙升至104.93亿元，较上年末的43.78亿元激增139.7%，几乎翻倍有余；叠加短期借款49.20亿元及一年内到期的非流动负债12.49亿元，三项有息负债合计高达166.61亿元。与之形成尖锐对比的是，公司同期货币资金仅31.09亿元——不仅无法覆盖全部有息负债，甚至不足以偿付短期借款一项（49.20亿元），短期资金缺口约18亿元，现金短债比仅为0.63倍，已落入小于1的警戒区间。
其次，大幅备货吞噬了公司较大现金流，这是否进一步折射其产业链话语权问题。
江波龙2026年中报呈现出一组极具反差的数据，即上半年归母净利润暴增715倍至105.77亿元，但经营活动现金流净额却从2025年同期的+6.93亿元骤降至-31.51亿元，同比减少554.82%。
值得注意的是，公司随着业绩爆发存货也在激增。截至2026年6月30日，江波龙存货账面价值高达257.77亿元，较2025年末的116.78亿元增长120.73%，占总资产比例达到60.12%。公司称，报告期内，主要系战略性备货带来的本期余额增加。
为何公司需要耗费巨额资金备货？江波龙是中国第三大存储厂商、最大的独立存储产品厂商，拥有雷克沙这一全球品牌和渠道，自研主控芯片也已开始商业化，上半年累计生产超过2.8亿颗。然而，公司位于产业链中游，缺乏晶圆定价权，盈利对采购成本、产品售价和库存周期高度敏感。
公司在公告中也曾指出，公司产品的主要原材料为存储晶圆，存储晶圆和存储产品市场价格变动对公司毛利率影响较大。存储通用规格产品通常具有公开市场参考价格，市场价格传导机制顺畅，存储产品的销售价格变动趋势通常与存储晶圆的采购价格变动趋势一致。但由于产品销售单价受销售时点市场价格影响，而单位成本受采购时点市场价格影响，两者之间存在采购、生产、销售周期间隔，产品单位成本的变化滞后于产品销售单价的变化，使得存储器厂商毛利率随晶圆价格波动而波动。
为何港股发行大幅折价？
港股IPO采用市场化簿记定价（Book Building）机制，由机构投资者主导价格发现。瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈曾对发行折价现象给出过简洁而准确的双层解释：其一，港股市场整体流动性相较于A股存在客观差异，导致估值折价；其二，港股IPO发行本身需给予投资者合理溢价空间，方能形成获利预期，确保发行成功。
换言之，若剔除市场流动性因素考量外，在江波龙业绩创新高背景下，专业机构大幅折价是否对江波龙业绩可持续性存在疑虑？
江波龙所处存储赛道属于典型周期属性特征。回顾近十余年，行业已经历2012-2015、2016-2019、2020-2023多轮周期，每一轮都是需求驱动上行，随后因扩产和需求弱化而回落。
事实上，江波龙此次股价暴涨或得益于低位高库存，叠加此次存储价格暴涨，使得其账面利润快速释放。随着低位库存消耗，叠加公司此次高位也在积极备货，其爆发式增长利润能否持续？
有投资者市场开始担忧“涨价仍在，但斜率见顶”。 TrendForce相关跟踪显示，2026Q3 DRAM合约价预计环比+13%-18%，NAND +10%-15%，明显低于Q1的+93%-98%、+85%-90%以及Q2的+58%-63%、+55%-60%。
此外，江波龙的存货、负现金流、杠杆等因素又是否共同放大了折价？随着公司整体经营规模的增长，公司期末存货规模较大、增长较快，且可能随着公司经营规模的扩大而进一步增加。公司每年根据存货的可变现净值与成本的差额计提相应的跌价准备，未来如果出现市场供需发生较大不利变化、原材料价格大幅波动、产品市场价格及毛利率大幅下跌、技术迭代导致技术水平落后于主流、产品需求下降或被淘汰、存货积压等情况，公司将面临存货跌价损失的风险，从而对公司财务状况及经营成果带来不利影响。
被质疑“杀猪盘” “基民”套牢账面浮亏35%
此次定增，江波龙以560元/股的价格向易方达基金、财通基金、诺德基金、南方基金等21家机构与自然人投资者合计发行660.71万股，募集资金总额约37亿元。截止9月3日，江波龙股价跌至360元/股左右，相关机构账面浮亏或已经达到35%。
对于港股折价定增高价的倒挂现象，资深财经评论员水平发出质疑，即江波龙遭遇的是“杀猪盘”吗？
与此次定增机构相对高位“接盘”不同，公司的高管及实控人均在周期上行期进行减持套现。
据公开资料显示，2025年10月31日，江波龙发布的关于首发前员工持股平台股份减持计划实施完毕的公告显示，截至2025年10月31日，员工持股平台龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号本次减持计划已实施完毕。员工持股平台于2025年9月11日至2025年10月31日期间通过集中竞价、大宗交易方式累计减持公司股份5，479，657股，占公司总股本的1.3073%。按照减持均价计算，上述员工持股平台本次减持套现约7.55亿元。龙熹一号、龙熹二号、龙熹三号、龙舰管理、龙熹五号均为公司控股股东、实际控制人、董事长、总经理蔡华波控制的持股平台。经计算，江波龙（301308）实控人方已套现34.2亿。
2026年公司董事进一步减持。据公开资料显示，5月12日到6月25日之间，公司董事长李志雄通过集中竞价交易，累计减持239.99万股，减持价格区间在500.08元到688.10元之间，累计套现金额超过13亿元。6月5日，副总经理朱宇再次抛出减持计划，拟在6个月内减持不超过59.84万股，按当时520元的股价计算，这部分减持对应的市值就超过3亿元。
