核心观点
1、技术迭代至Pan-RAS泛靶点，市场空间分层打开天花板。RAS靶点历经四代技术突破，彻底摆脱“不可成药”桎梏，形成成熟G12C、高弹性G12D、长期成长Pan-RAS三层差异化赛道，需求端增量逻辑清晰。KRAS突变覆盖20%-30%实体瘤，胰腺癌80%-90%携带突变、其中G12D占比近30%，是临床无靶向药的百亿蓝海市场；NSCLC市场依托G12C药物联合疗法向一线扩容，构筑稳定现金流基本盘；结直肠癌作为长尾市场持续补充增量。全球市场高速扩容，根据沙利文预测，2024年G12C靶向药物全球市场4.9亿美元，2033年预计达34.9亿美元，国内CAGR高达54.2%；G12D抑制剂2033年全球规模有望12亿美元，国内同步高增。技术端壁垒逐层抬升： G12C国内4款药物全部上市并纳入医保，完成进口替代；G12D多款管线进入全球III期，2028年有望迎来获批期；Pan-RAS泛靶点经Revolution三期临床验证，二线胰腺癌可将死亡风险降低60%，具备超级大药潜力。行业2026-2027年进入临床数据、新品审批密集兑现窗口，基本面持续向上。
2、国产药企分层突围，三条差异化主线具备估值弹性。全球呈现海外前沿技术领跑、国产全面并跑的格局，国内药企形成清晰梯队，三条投资主线各有催化。第一梯队为G12C商业化标的（益方生物、劲方医药、加科思），产品已医保落地，依托渠道下沉、联合疗法持续放量，是赛道稳定现金流来源；第二梯队为G12D稀缺管线（劲方医药、恒瑞医药、艾力斯等），劲方GFH375和恒瑞HRS-4642全球进度领先、多癌种III期同步推进，卡位胰腺癌空白市场；第三梯队为Pan-RAS平台型企业（劲方医药、贝达、奥赛康、百济神州等），覆盖泛靶点分子胶与RAS-ADC前沿技术，布局全突变覆盖G12V、NRAS等无药亚型，打开长期成长空间。同时国产药企全球化BD持续落地，加科思Pan-KRAS管线授权AZ、劲方G12D授权Verastem，海外大额交易验证管线全球竞争力，兑现第二增长曲线。
3、短期看临床催化，中长期看新品放量与技术迭代。行业短期核心催化来自2026-2027年密集临床读出：G12D管线胰腺癌、NSCLC全球III期顶线数据，Pan-RAS管线一线联合治疗临床结果，数据超预期将带来估值快速上行；中长期价值依托新品商业化兑现，G12D抑制剂上市后填补胰腺癌空白，我们预计对应国内50亿元级市场空间，Pan-RAS药物覆盖全实体瘤突变人群，全球峰值销售空间有望超百亿美元。我们建议优先布局兼具商业化管线+G12D/泛RAS前沿管线的平台型药企和具备泛RAS前沿管线的综合性pharmacy。
4、受益标的：劲方医药、加科思、艾力斯、益方生物、奥赛康、贝达药业、和誉医药、百济神州、恒瑞医药。
风险提示
医保大幅降价、产品上市后价格内卷、靶点研发内卷、临床数据不及预期等潜在风险。
核心观点
1、周期拐点已至，右侧反弹信号明确：北方核心产区散奶收购价从周期底部的2.5元/公斤快速回升至3.3元/公斤，累计涨幅24%，过剩奶源喷粉量从峰值2万吨/日骤降至4000吨/日以下，行业供给过剩格局实现根本性扭转。
2、供给端约束成核心矛盾：2024-2025年累计去化奶牛存栏约55万头，其中后备牛占比达70%，产能去化空前彻底，直接导致未来2-3年行业产能恢复周期显著拉长。
3、需求端迎来结构性增量：B端深加工成为新增长引擎，2026年大型深加工项目集中投产，我们预计最乐观带来年化500万吨的新增生鲜乳消耗量，有效消化上游产能。
4、2027年供需剪刀差将达峰值：预计2026年供需基本平衡，2027年需求持续释放叠加供给刚性约束，供需缺口将重新扩大，奶价上行压力进一步加剧，行业盈利修复确定性增强。
5、龙头企业价值重估在即：上游牧场周期属性凸显，市场已充分消化存栏去化的左侧逻辑，即将进入由奶价上涨驱动的右侧行情，龙头企业迎来业绩与估值的双击机遇。
6、盈利预测：根据业绩预告调整两家牧业盈利预测：（1）优然牧业26-28年营业收入由227/245/262亿元调整至220/249/253亿元；归母净利由9.7/12.4/17.8亿元上调至17.0/36.0/37.5亿元；EPS由0.23/0.30/0.43元上调至0.38/0.80/0.84元。2026年7月31日收盘价对应PE分别10/5/4倍，维持“买入”评级。（2）现代牧业26-28年营业收入由141/153/163亿元调整至134/152/153亿元；归母净利由6.6/14.1/21.0亿元调整至7.0/18.0/19.3亿元；EPS由0.08/0.18/0.26元调整至0.09/0.23/0.24元。2026年7月31日收盘价对应PE分别15/6/5倍，维持“买入”评级。
风险提示
产能出清不及预期、需求恢复不及预期、大宗材料成本波动、食品安全问题等。
核心观点
1、FDE：前沿部署工程师。FDE即Forward Deployed Engineer，是AI产业提出的前沿概念，负责在客户组织的运营环境中或与之并行开发和部署软件。FDE最早由Palantir Technologies提出，“Forward Deployed”是一个军事词汇，后来将FDE这一头衔用于直接与政府和商业客户合作、实施和调整其软件的工程师。FDE 团队内部主要包含两个核心角色：Echo 团队与 Delta 团队。
2、FDE基本业务逻辑。FDE的角色是三方桥梁：FDE定位于客户业务方 与公司内部研发/产品团队之间的桥梁。对外：扎进客户现场，理解业务、做集成开发、保障系统跑通、验证业务价值；对内：带回真实业务痛点、bug、场景需求，反哺产品迭代，沉淀行业可复用资产；核心目标：不是交付一套能跑的软件，而是让技术在客户业务里真正产生业务价值。
3、AI厂商踊跃入局FDE。FDE工程师需求整体呈现激增态势。根据财联社消息，全球AI企业目前正竞相招聘FDE，包括Anthropic、OpenAI和Cohere等公司，这是生成式人工智能企业领域当前热门的新岗位。通过在企业内部部署专家协助定制AI模型，这些公司正致力于创造更多收入。招聘平台Indeed数据显示，此类面向客户的人工智能岗位招聘需求，在2025年出现了激增，1月至9月间，FDE岗位的月度招聘发布量增长了逾800%。
4、我们认为，FDE是AI产业提出的前沿概念，从其具体的业务行为来看，FDE是面向客户的软件工程师，结合了软件开发和系统集成，并需要与客户人员和最终用户直接协作。在海内外大模型ARR持续提升，Token消耗量快速爆发，Agent用量快速增长的背景下，FDE作为其向下游企业应用拓展的重要媒介之一，有望伴随其实现快速增长。受益标的：中控技术、用友网络、普联软件、泛微网络（维权）、致远互联、汉得信息、鼎捷数智、软通动力、卓易信息、迈富时、智谱、MiniMax、科大讯飞、昆仑万维（维权）。
风险提示
宏观经济下行风险；行业竞争加剧；技术开发与应用进度不及预期；需求不及预期等。
核心观点
1、太空算力从概念验证进入工程化部署阶段。Starmind AI1卫星的芯片方案从“架构开放”进入“芯片锁定”，是太空算力从概念验证走向工程落地的关键转折。英伟达Rubin GPU与Vera CPU构成完整的“轨道数据中心”计算架构。依据SpaceX官网，AI1卫星参数同步上调——峰值功率由150kW升至250kW，均值功率由120kW升至175kW，辐射器面积由110m²升至160m²，太阳翼功率由150kW升至210kW。三个参数同步上调并非孤立变动，而是一条“芯片锁定→功耗确定→散热匹配→供电跟上”的硬工程因果链。马斯克在财报电话会上表示，AI1卫星将部署英伟达Vera Rubin NVL72机架级系统，设计可重复使用火箭和卫星所需的工程能力可直接迁移至AI数据中心建设。我们认为，此次芯片锁定与参数上调标志着太空算力正式进入工程化部署阶段，随着Vera Rubin架构在轨验证完成，太空算力的部署节奏将显著加快，单位算力成本有望持续下降。在地面算力集群面临电力、散热等多重约束的背景下，轨道算力作为补充乃至替代方案的价值将逐步凸显，AI时代的演进速度正在因太空算力的加入而进一步加速。
2、带宽跃升100倍，星链V3重塑卫星互联网经济模型。星链V3卫星的发布不是一次常规迭代，而是卫星互联网从技术验证走向规模运营的分水岭。据SpaceX公布的数据，每颗V3卫星下行容量1Tbps、上行160Gbps，分别约为V2卫星的10倍和22倍；星舰每次发射V3卫星可为星链网络增加约60Tbps容量，是一次猎鹰9号V2发射的20倍以上。单星性能提升约10倍，叠加部署规模增加约一个数量级，整体网络带宽将达到V2系统的100倍以上。马斯克在财报电话会上直言，V3带来的不是平滑增长，而是一次巨大的阶跃。我们认为，三重乘数效应的叠加意味着卫星互联网已初步具备了承载更大规模流量的能力基础。据肖特韦尔在财报电话会上披露，即便每GB带宽收入降至目前的十分之一，SpaceX通信业务年收入仍可能超过2000亿美元。这一判断在一定程度上反映了V3升级带来的成本下降空间，价格策略若得以调整，用户规模存在进一步扩展的可能。与此同时，随着单星服务能力的显著提升，卫星互联网的应用场景正从特定区域覆盖向更广泛的网络接入方向扩展。在此背景下，行业的竞争焦点或将逐步从技术验证转向规模化部署与成本控制能力的比拼，卫星互联网的规模兑现期正在到来。
3、AI收入9月将超越其他业务，SpaceX价值主体加速向AI迁移。马斯克在8月12日的演讲中，将AI提升至SpaceX未来战略的最重要的发展方向之一。他透露，SpaceX的AI收入“可能在今年9月超过其他所有业务收入”，并将在第四季度大幅领先。他预测，未来五年AI将占据SpaceX约99%的公司价值。在AI基础设施方面，SpaceX目标是在明年底实现10吉瓦级AI算力规模，按每瓦30至50美元的价值计算，这一规模对应每年3000亿至5000亿美元收入。SpaceX已建设全球最强大的AI训练集群之一，并计划到明年底将规模扩大约10倍。我们认为，“未来五年AI将占SpaceX约99%的公司价值”——此处“价值”并非仅指收入占比，而是收入、利润、估值、战略价值等多维度的综合映射，反映了AI业务在SpaceX内部战略权重的显著提升。在AI算力需求仍处于增长通道的背景下，SpaceX在太空部署算力的独特路径若能按计划推进，或将在长期竞争中占据有利位置。AI作为SpaceX价值主体的地位正在逐步确立。
4、受益标的：迈为股份、信维通信、信科移动、紫光国微、上海瀚讯、霍莱沃、国博电子。
风险提示
星舰研发及试飞进度不及预期风险、太空算力落地节奏不及预期风险、星链业务面临监管与竞争风险。
核心观点
1、老矿衰减已经发生，事故只是暴露长期矛盾。El Teniente自1905年开始工业化开采，是全球最大的地下铜矿之一。2010—2018年，该矿铜产量长期维持在45万—48万吨，历史高位接近47.7万吨；随着开采深度增加、矿石品位下滑及新旧采区衔接困难，2025年产量已降至约31万吨，较历史高位下降超过三成。产量下滑并非单一事故造成，而是老矿衰减、品位下降、接续工程延期和地质条件恶化长期累积的结果。Codelco管理层此前已表示，El Teniente产量可能在未来约五年维持较低水平。这意味着事故影响已从当期产量损失延伸至中期采矿计划。
2、暂停扩建削弱产量恢复上限。El Teniente新矿层扩建项目包括Andes Norte、Diamante和Andesita三大深部采区，目标是接替老采区衰减并延长矿山寿命。其中Andes Norte位置最深、规模最大，拥有约3.75亿吨储量，设计处理能力3.5万吨/日，平均铜品位约0.99%；截至2026年一季度，工程进度约81%。但深部开采不是简单增加巷道和设备。随着采深增加，原岩应力、矿震、岩爆、巷道变形和支护失效风险同步提高。即使重新设计后恢复推进，原有设计产能也不等于实际可持续产量。暂停Andes Norte扩建不应只理解为数月的工期延误。Codelco需要重做采矿设计和安全边界，并重新评估资本开支和回报。若Andes Norte不能按原路径贡献产量，Diamante和Andesita也难以完全填补缺口，El Teniente难以恢复至40万—45万吨/年的目标。
3、铜价上行难以快速转化为产量，多重现实约束压制铜矿供给释放。Codelco 2018年产量为180.6万吨，到2023年降至142.4万吨；2024年小幅回升至144.2万吨，但2025年经产量口径重述后又降至141.2万吨，较2018年仍低近四分之一。产量修复不及预期并非因为投入不足。2024年和2025年Codelco资本开支均在40亿以上，其中2025年50.73亿美元为历史最高；2026年仍计划投入40亿-50亿美元，并于1月通过债券再融资12.5亿美元，但公司一季度自产铜下降7.5%至29.96万吨。在El Teniente受事故和深部工程约束、Chuquicamata原料可用性不足以及多个项目爬坡慢的情况下，公司2026年恢复自产133.1万-135.7万吨的计划面临较大压力。Kamoa-Kakula在2025年发生地震活动和地下水涌入后，受排水、巷道修复及地质水文条件影响，2026年产量指引已由原先38万-42万吨下调至29万-33万吨，二季度产量仅6.43万吨；印度尼西亚Grasberg因2025年地下泥石流事故分阶段复产，Freeport预计2026年铜产量仅约8亿磅；智利Quebrada Blanca 2026年指引由28万-31万吨降至20万-23.5万吨。高铜价可以改善矿企投资意愿，却无法压缩地质认识、排水修复、采矿接续、设备爬坡和安全许可所需的时间，因此铜价越高并不意味着铜矿产量增长能够同步加速。
4、宏观预期改善，铜价基本面支撑力度增强。美联储紧缩预期降温改善有色金属风险偏好，油价下行则有助于降低采矿、冶炼及运输成本，并减轻高能源价格对全球制造业和终端需求的压制。铜矿新增项目投产缓慢、现有矿山品位下降及供应扰动频发，供给增量仍然有限；需求端，AI数据中心、电网升级、新能源汽车及能源转型持续贡献增量。随着能源通胀压力缓解，市场关注点有望重新回到铜供给刚性及中长期供需缺口。
5、利率压力逐步缓和有望推动全球风险偏好修复。供给端，Codelco在持续高额资本开支背景下产量恢复仍不及预期，El Teniente、Kamoa-Kakula、Grasberg及Quebrada Blanca等海外大型铜矿先后面临扩产瓶颈，表明高铜价虽能改善矿企现金流和投资意愿，但难以显著压缩矿山建设及产能恢复周期，全球铜矿供给增速仍将受到约束。需求端，AI算力基础设施、电网升级、数据中心、新能源及军工等领域持续提升用铜强度，铜供需格局有望维持偏紧，铜价中枢具备上行基础。铜受益标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业、北方铜业、铜陵有色、云南铜业。
风险提示
美国通胀数据超预期反弹；美联储加息节奏超预期；地缘冲突反复推升油价；全球制造业需求恢复不及预期。
核心观点
1、保险资金运用余额持续提升。截至2026Q2末，保险行业资金运用余额达40.8万亿元，较年初+6.1%（净增加2.34万亿），较Q1末+3.5%（净增加1.39万亿）。其中，人身险公司资金运用余额达38.9万亿元（占全行业资金运用余额的90.3%，较Q1末+0.17pp），较年初+6.4%，较Q1末+3.7%；财产险公司资金运用余额达2.5万亿元（占全行业资金运用余额的6.2%，较Q1末-0.06pp），较年初+4.9%，较Q1末+2.55%。保险资金运用余额稳健增长，主要系保费收入增长叠加权益市场回暖推动投资收益增长，2026年6月末保险行业原保费收入同比+3.2%，其中人身险/财产险公司保费收入分别同比+3.6%/+2.1%。2026年6月末沪深300指数/创业板指/科创50指数较年初分别+7.5%/+35.6%/+64.3%。
2、股票+基金投资规模再创新高，Q2单季净增配近4900亿元。截至2026Q2末，人身险公司+财产险公司合计资金运用余额达39.4万亿元，较年初净增加2.3万亿元，较Q1末净增加1.38万亿元。按投资资产类型来看，（1）对“股票+基金”的投资余额6.4万亿元，较年初净增加6,906亿元，较Q1末净增加4,896亿元。其中，股票投资余额4.1万亿元，较年初净增加3,658亿元，较Q1末净增加2,633亿元；基金投资余额2.3万亿元，较年初净增加3,248亿元，较Q1末净增加2,262亿元。（2）对债券的投资余额19.9万亿元，较年初净增加1.2万亿元，较Q1末净增加6,985亿元；对银行存款的投资余额3.03万亿元，较年初净减少18亿元，较Q1末净减少395亿元；对长期股权的投资余额3万亿元，较年初净增加1,686亿元，较Q1末净增加261亿元；对其它资产的投资余额7.1万亿元，较年初净增加2,593亿元，较Q1末净增加2,066亿元。
3、股票+基金配置比例升至新高，债券占比稳定，存款、非标和长投占比下降。从各资产配置比例来看，截至2026Q2末，人身险公司+财产险公司合计资金运用余额中，债券占比50.5%（较年初+0.1pp，较Q1末持平），仍是险资配置的压舱石；股票+基金占比16.2%（较年初+0.8pp，较Q1末+0.7pp），其中股票占比10.4%（较年初+0.3pp，较Q1末+0.3pp），基金占比5.8%（较年初+0.5pp，较Q1末+0.4pp），我们预计主要系险资延续增配权益叠加市场回暖推升股基投资余额。银行存款占比7.7%（较年初-0.5pp，较Q1末-0.4pp）；其他资产（非标为主）占比17.9%（较年初-0.4pp，较Q1末-0.1pp）。银行存款和非标占比呈趋势型下行，主要系存款利率走低与“资产荒”下优质非标供给收缩。长期股权投资占比7.6%（较年初持平，较Q1末-0.2pp），占比小幅回落，但投资余额仍保持年内净增。
4、二季度险资权益配置比重继续抬升，分红险转型稳步推进有助于降低新增负债刚性成本、缓释利差损，渠道报行合一深化有助于压降费率，叠加中报期投资端利润修复在即，资负共振改善，而板块估值仍处历史低位区间，具备性价比与弹性兼备的配置价值。2026年8月18日收盘价对应2026年A股保险股PEV估值为0.43-0.64x，仍处于历史低位，我们维持行业“推荐”评级。
风险提示
权益市场波动风险；长期利率下行风险；产品需求不及预期；自然灾害加剧风险。
