来源：中信建投证券研究
文|周君芝 陈怡 蒋佳秀 吴彬 谢雨心 付思雨
9月组合配置可围绕以下三条主线展开
防御底仓：红利、高股息等低波动资产，对抗滞胀的黄金。
结构性进攻：A股资源品和盈利确定性较强的硬科技；美股侧重点由拥挤的硬件瓶颈品种转向云厂商、软件应用、算力龙头和半导体设备。换言之，美元流动性敏感资产9月或有机会。
谨慎配置：不追涨中国长久期债券，谨慎看待内需增长板块的做多空间。
隐含的配置优劣排序：黄金、铜及资源红利资产优先；美股软件应用、云厂商和算力设备次之；债券中的长债，股票中的内需消费，大宗里面的铝偏谨慎。
8月资产表现：继续对极致行情的再平衡
7~8月资产表现比较类似，对5~6月极致科技行情和极致美元流动性宽松预期的一次纠偏。
海外资产从股切向大宗，国内资产从权益切向债券。其中美股从硬件切向软件，中国A股从科技切向红利。
中国内需政策预期、海外控通胀预期，只是扰动，并非资产主线。
9月宏观趋势研判：关键还是三个因素，科技产业、地缘风偏、美元流动性
科技能否再次成为主线，关键是看科技产业趋势，我们保持关注。
9月中美股市风偏能否提振，其中一个重要因素是中美领导人会晤，关注会后中美科技合作、中东地缘相关进展。
8月底市场交易了一把美联储加息，我们预判美国9月难以加息，等待加息交易走向宽松交易之际，流动性资产迎来机会。
虽然市场一致预期中期选举之前，美伊依然维持“打打谈谈”，无实质性进展的状态。但我们认为美伊摩擦的本质无法消减，关注9月中东局势是否有意外，这关系油气资源机会，同时也决定流动性资产是否需要承受一次冲击。
9月组合配置可围绕以下三条主线展开。
防御底仓：红利、高股息等低波动资产，对抗滞胀的黄金。
结构性进攻：A股资源品和盈利确定性较强的硬科技；美股侧重点由拥挤的硬件瓶颈品种转向云厂商、软件应用、算力龙头和半导体设备。换言之，美元流动性敏感资产9月或有机会。
谨慎配置：不追涨中国长久期债券，谨慎看待内需增长板块的做多空间。
隐含的配置优劣排序：黄金、铜及资源红利资产优先；美股软件应用、云厂商和算力设备次之；债券中的长债，股票中的内需消费，大宗里面的铝偏谨慎。
一、9月宏观形势研判：国内总量政策克制，海外变量或成关键
今年1~7月经济金融数据走弱之后，市场一直期待年内或有逆周期政策。但我们认为年内再有强力逆周期刺激政策的概率非常低。
①强力消费和地产刺激政策出台概率低。8月底市场等来了一份“房地产新政”，但这份政策的本质是在于促进行业转型，宣告彻底摆脱金融化地产模式。这意味着部分市场预期的强力托举内需政策，年内出台概率低。
②年内更多用好前期的结余资金效率。今年1~7月政府债券发行节奏偏慢，这也意味着年末仍有资金使用效率空间，所以年底增加政府债券发行的可能性非常低。
③总量降准降息的概率并不高。货币政策操作正在由总量投放转向期限匹配和精细化调控，央行通过短期限工具平滑资金缺口，当前并不缺乏总量流动性，因此9月降准降息的必要性和概率均不高。
④如果有增量政策，重点或在“六张网”投资。财政政策可能边际提速，但在地方债务约束、化债优先及换届纪律强化背景下，增量资金预计主要投向科技基础设施和民生领域（六张网），难以形成传统基建式强刺激。
海外环境的核心矛盾是供应端通胀压力与就业降温之间的权衡，关注流动性预期由紧转松的概率以及关键事件变量。
①粮食、能源及地缘风险可能抬高通胀尾部风险，但相关通胀更多来自供应链脆弱性而非需求过热。如果美国就业进一步走弱，美联储政策重心可能由通胀重新转向就业，从而推动美元流动性预期边际改善。
②9月议息会议、中美元首会晤以及美伊、俄乌局势，是影响全球风险偏好、美元利率和大宗商品价格的主要事件变量。
二、9月中债展望：基本面仍有支撑，但继续追涨的赔率下降
8月回顾：政策宽松预期驱动的长债行情告一段落。
长债收益率先下后上，10年、30年国债收益率一度降至1.68%和2.12%的年内低点。
月末受到MLF缩量续作、权益市场走强及交易盘止盈影响，收益率重新回升，且30年调整幅度大于10年。
超长债行情逐渐由基本面驱动转向政策预期、机构行为和股债跷跷板主导。
9月展望： 降准降息预期可能继续落空，叠加政府债供给、跨季资金和交易盘止盈压力，长债继续追涨的赔率下降。
配置盘仍能提供底部支撑，但缺乏推动收益率趋势下行的催化。
预计10年国债收益率运行于1.67%—1.75%，中枢在1.71%—1.73%；30年国债运行于2.10%—2.22%，策略上不宜追涨久期
三、9月A股展望：系统性风险有限，关注科技产业信息、中美领导会晤、美联储货币操作
8月回顾：8 月 A 股呈现 7 月重创后的结构性修复行情，存量博弈特征显著，量能修复斜率平缓。
①沪深两市单日成交额一度收缩至 1.8 万亿元，创下本轮调整阶段地量，增量资金入场意愿偏弱。
②风格端呈现镜像修复格局，7 月经历去杠杆杀估值的成长板块迎来估值修复，前期逆势走强的红利价值板块同步回调。
③行业层面形成 “AI 硬件 + 资源” 双主线，有色金属、电子、石油石化、煤炭、通信板块领涨，食品饮料等内需消费板块领跌。
9月展望：暂无系统性风险，弹性看美元流动性和科技趋势强弱
①市场流动性整体平稳充裕，国家队托底意愿明确，暂无系统性熊市风险，预计上证指数核心运行区间为 3900-4100 点，市场将延续缩量降波的震荡格局，收益更多来自行业轮动而非指数 Beta。
②如果科技缺乏进一步有利信息的话，配置上宜采用“红利防御+科技弹性”的哑铃结构：红利、高股息和低波动资产可作为底仓，资源品仍是行业轮动的重要方向。
③科技板块则需等待美联储政策、中美关系或产业事件带来的风险偏好催化，机会将更多集中于盈利兑现能力强、现金流质量较高的硬科技龙头，而非科技板块的普遍估值扩张；红利资产仍具绝对收益和底仓配置价值，但经历7—8月上涨后，短期赔率已经下降，9月更适合持有而非追高。
四、9月港股展望：南向资金提供下限，海外AI行情决定上限
8月回顾：海外AI硬件反弹形成资金分流，南向资金托底力度有限，港股小幅下跌。
①全球资金继续向高景气科技资产集中，对港股形成一定抽血效应。
②与此同时，南向资金净流入势头有所放缓，虽然能够托住指数下限，但不足以推动港股形成持续上攻行情。
9月展望： 海外AI决定上限，南向资金决定下限。
①若美股AI硬件重新形成趋势性上涨，港股尤其恒生科技仍面临资金被抽离的压力。
②若海外AI维持震荡或降温，南向资金有望托住底部，二次探底概率较低。
预计恒生指数运行于24800—26500点，恒生科技指数运行于4400—4900点。
五、9月美股展望：AI主线由硬件瓶颈向算力龙头、软件应用迁移
8月回顾：美股科技的主线是AI行情的领涨环节由硬件切换到软件。
①半导体行情情绪回落。费城半导体指数6月22日见顶后回撤21.6%，存储、光模块等前期涨幅集中的环节自高点回撤四到五成；软件ETF同期上涨20.9%，其中8月上涨15.8%。
②市场对硬件涨价的叙事产生松动：其一，市场对资本开支规模转为负向定价；其二，智能商品化和中国大模型性价比竞争；其三，国产设备突围对硬件“瓶颈涨价”的叙事带来变化；其四，去杠杆因素放大了跌幅。
9月展望：前期硬件供给瓶颈和涨价逻辑主导交易已过于拥挤，后续价值可能沿产业链向超大规模云厂商、软件平台和终端应用迁移。
①9月在硬件内部看好算力龙头与半导体设备。我们预期硬件内部从“瓶颈涨价交易”轮换到算力龙头和设备，产能扩张是硬件链下一段的确定性。上半年英伟达、博通等算力龙头资金流出，下半年可能出现算力龙头补涨。此外半导体设备值得关注，全球设备市场2026年预计增长35%、2027年加速至45%。
②9月看好超大规模云厂商与软件应用一篮子的相对表现占优。软件端“SaaS末日论”在8月底被系统性修正。被AI冲击的是单一垂直行业的流程软件，具有专有数据或合规确定性的专有软件，恰恰是agent时代的稀缺资产。此前软件的大额空头相当部分是“funding short”——多头加杠杆需要流动性好的空头对冲，空头回补解释了反弹的速度，基本面修正决定软件行情的持续性。
六、9月美债展望：降不下去的利率，波动看美伊和中美会晤
五年熊市背后的因素没法在短期内消减。
①西方经济体债熊已经持续五年，根源在于全球秩序撕裂，供给脆弱之下的通胀中枢控制不住。
②这种情况下，过往高额债务到期续滚，最终将债务压力显性化。
③目前没有看到债券熊市结束的标志。
美债更熊还是边际改善取决于两件事情。
①如果美债更熊，原因在于供给端因素推高通胀。原因在于美伊冲突恶化，油价失控，还有就是厄尔尼诺带来的粮食价格上涨。
②如果美债边际改善，原因应该在于美联储货币宽松，甚至可能是量化宽松。
七、9月大宗商品展望：黄金与铜仍是主线，铜优于铝，油气偏事件驱动
8月回顾：金铜铝均明显修复，表现依次为黄金、铜、铝
黄金受美国财政信用风险与美债期限溢价上升支撑。
铜受美国关税引发的区域库存错配与现货挤压推动。
铝价则受中东供应扰动提振，但上涨持续性相对偏弱。
9月展望：大宗商品仍受货币信用风险、供应链安全与地缘扰动支撑，配置上黄金、铜优先，油气次之。
黄金中期上行逻辑未变，但从估值修复转入新一轮趋势行情，仍需等待实际货币宽松以及北美黄金ETF持续净流入的确认。
工业金属中，铜的长期产业逻辑优于铝。
铜需求正在由地产周期转向电气化、电网和新能源汽车驱动，长期供需格局较为有利。
铝则需观察中东减产、运输受阻及库存下降能否形成实质性供给收缩。
油气资产主要受地缘冲突驱动，配置优先级低于黄金和铜。
八、9月人民币汇率展望：保持升值方向，但升值空间受到政策约束
8月回顾： 财政信用风险削弱美元，人民币继续升值逼近6.70。
8月外汇市场主要由日元和美债风险驱动，美元显著走弱。人民币继续走强，市场即期汇率明显强于中间价。人民币走势与美元指数的相关性下降，更多由中国供应链优势重估和央行调控节奏决定。
9月展望： 美元受制于联储偏鸽立场维持震荡偏弱，人民币面临干预增大，难以有效升破6.70。
在美元偏弱、中国供应链优势重新定价的背景下，人民币仍有升值动力。但政策层并不希望形成快速、单边升值预期，随着美元兑人民币接近6.70，稳汇率操作可能逐步加强。
预计美元指数运行于98.5—100.5，月末中枢在99附近；USD/CNY运行于6.70—6.75，6.70附近存在较强政策阻力。
9月需要重点跟踪四类变量：
一是美联储议息会议及美国就业、通胀数据，决定全球流动性定价；
二是中美元首会晤及经贸科技领域进展，决定人民币和中港股风险溢价；
三是美伊、俄乌冲突及油价变化，决定通胀尾部风险与美债、黄金表现；
四是国内财政支出、政府债供给和货币政策操作，决定中国股债相对表现。
若美联储重新偏鹰、地缘冲突推动油价失控，当前“流动性平稳、风险资产震荡”的基准情景可能被打破；
反之，若美联储释放明确宽松信号且中美关系边际改善，科技成长、港股及人民币可能获得更强的风险偏好修复。
周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。
陈怡：宏观分析师，香港科技大学经济学硕士，负责国内实体、通胀、大宗商品等研究。
蒋佳秀：宏观分析师，上海财经大学本科，北京大学硕士。主要覆盖海外宏观经济、政策和流动性。曾任法巴银行环球市场部和东北证券首经团队宏观研究员。
吴彬：宏观分析师，香港中文大学（深圳）经济学硕士，专注汇率和全球流动性研究。
谢雨心：宏观分析师，西南财经大学经济学博士，美国德州农工大学访问学者。负责地产、出口和制造业投资等研究。
付思雨：宏观分析师，香港中文大学硕士，主要研究方向为全球财政和国内债市流动性。
