（来源：中国银河研究 中国银河证券研究）

【报告导读】

1. 宏观：地缘溢价退潮，政策换挡提质——宏观周报（8月24日-8月30日）

2. 策略：A股市场面临三重博弈

3. 固收：多空交织，关注1.7%附近的关键博弈

4. CGS-NDI：章俊、赵红蕾：中国经济如何走出K型分化

5. 影石创新 (688775)：竞争白热化，但品牌已享誉全球

6. 保利发展 (600048)：投资聚焦核心，资产负债结构优化

7. 江丰电子 (300666)：靶材涨价逐步传导，下半年业绩有望加速

8. 中国汽研 (601965)：业绩稳健增长，L2强检与产能释放共振

银河观点

1、宏观：地缘溢价退潮，政策换挡提质——宏观周报（8月24日-8月30日）

张迪丨宏观首席分析师

S0130524060001

詹璐丨宏观资深分析师

S0130522110001

吕雷丨宏观高级分析师

S0130524080002

于金潼丨宏观分析师

S0130524080003

赵红蕾丨宏观分析师

S0130524060005

一、核心观点

本周关注：本周国内经济延续需求韧性犹存、生产结构分化、价格由供给与地缘主导的特征。国内方面，出行链条维持同比增长，地铁客运量、国内外航班均好于去年同期，但汽车消费仍弱。生产端黑色普遍走弱，高炉、焦炉开工及铁水产量同步回落，化工链在前期低位上连续两周修复，石油链仅炼油回升、沥青开工续降，实物工作量改善仍然有限。价格端猪肉温和回升、果蔬价格回落，原油因地缘风险溢价回吐由涨转跌，双焦受供给偏紧支撑领涨，铜铝转为上涨。财政端地方债发行提速，特殊新增专项债进度已近尾声，发力重点或由“加快发行”转向“加快使用”，地方附加税法公开征求意见。货币端央行跨月大额投放、资金利率下行，但MLF转为净回笼，国债收益率小幅上移，地产信贷新政延长贷款期限。海外方面，沃什讲话偏鹰，年内加息预期回升推升美债收益率与美元、压制黄金，美国地产与就业偏弱但消费不弱，不确定性上升。

国内宏观-需求端：（1）消费：居民出行仍有韧性，国内外航班维持同比增长，汽车消费仍偏弱。截至8月27日，地铁客运量较去年8月日均水平上升2.9%。截至8月28日，国内执行航班数平均1.5万架次，较去年8月均值上升4.5%；国际执行航班数平均1891.1架次，较去年8月均值上升1.1%。截至8月29日，电影日均票房收入19220.3万元，较去年8月均值下降1.5%。截至8月23日，8月乘用车销量95.6万辆，同比下降22.4%，较上月同期下降3.8%。（2）外需：干散货运价继续上行，集装箱运价高位趋稳；天气扰动减弱后，港口吞吐量有所反弹。截至8月28日，波罗的海干散货指数(BDI)8月均值2951.1，环比上升6.4%，同比增长47.5%。中国出口集装箱运价指数均值1835.6，较前月下降1.9%，同比上涨54.1%。8月23日当周港口货物吞吐量27512.6万吨，环比上升24.0%，同比上升2.6%；集装箱吞吐量701.0万箱，环比上升13.0%，同比上升3.5%。随着台风及强降雨影响消退，前期积压船舶和货物集中恢复作业，推动吞吐量回补。

国内宏观-生产端：黑色系延续回落，化工延续修复，石油链涨跌互现。截至8月28日，生产高频整体仍呈结构性分化，黑色普遍走弱，化工链在前期低位下连续两周修复，石油链则仅炼油环节回升。黑色系生产边际普遍走弱，高炉开工率环比回落0.52个百分点至82.3%，焦炉生产率回落4.25pct至64.44%；本周日均铁水产量环比下降0.5%至236.53万吨，螺纹钢和热卷产量分别环比下降4%和1.4%。汽车制造继续分化。半钢胎开工率下降0.4个百分点至65.34%，全钢胎开工率上涨0.92个百分点至63.71%。化工链条延续修复态势。PTA产量环比增加5.03万吨至116.41万吨，开工率上涨2.61个百分点至60.34%；纯碱开工率继续上涨2.13个百分点至80.44%，显示前期减产后供给集中恢复。石油链内部涨跌互现。炼油厂开工率上涨2.19个百分点至53.33%，但石油沥青装置开工率下降1.9个百分点至21.6%，石油链回暖尚未全面扩散。

物价表现：（1）CPI：猪肉价格温和回升，蔬菜价格有所回落。截止8月28日，猪肉平均批发价周环比上涨1.06%，生猪期货价格回落3.1%，本周生猪价格温和回升。供给端，前期规模场出栏进度偏慢、肥标价差走扩，养殖端惜售情绪增强，阶段性收紧市场供给；需求端，立秋后气温回落叠加开学备货，终端消费边际改善，屠宰量有所回升。

果蔬方面，28种重点监测蔬菜平均批发价格环比回落1.25%，6种重点监测水果平均批发价下跌2.45%，苹果期货结算价格环比下跌3.86%。本周蔬菜价格整体呈现回落态势，主要受到前期强降雨对北方蔬菜采摘、运输的扰动消退，秋菜陆续上市，供应宽松压制盘面，后续关注9月上旬南方秋菜上市节奏与“双节”备货拉动的对冲关系。本周鸡蛋价格环比上涨3.2%。

（2）PPI：原油价格由涨转跌，双焦价格继续上行。截止8月28日，WTI原油环比回落2.94%，布伦特原油环比下跌3.05%。本周国际油价由涨转跌，地缘风险溢价回吐是主导变量。伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡建立临时通航通道的谈判传出进展，叠加美方对伊施压弱于市场预期，交易盘提前定价断供风险缓和并触发多头平仓；美联储高层偏鹰信号推升美元，进一步压制以美元计价的原油。短期油价仍将主要取决于美伊通航协议落地强度及海峡实际通行量，地缘溢价或高位回落但难以出清。黑色系商品方面。焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢价格环比分别上涨6.98%、6.63%、1.41%和2.02%。本周双焦价格再度领涨黑色系，核心仍在于国内煤矿复产偏慢、蒙煤通关下降以及库存持续去化，供给约束推动部分紧缺煤种价格加速上涨。焦炭方面，第二轮提涨全面落地、第三轮已定于8月31日执行，成本传导顺畅，但焦企日产下降，提涨更多源于原料被动推升而非需求拉动。短期双焦供给偏紧格局难改，但钢价上行高度将受制于旺季需求能否兑现。有色等工业产品方面，本周铜铝价格由跌转涨，铜、铝价格环比上涨1.36%和0.27%。

国内宏观-财政：本周地方债发行提速，特殊新增专项债全年发行近乎尾声。本周发行一般国债3,200.7亿元，净融资进度55.3%（环比提升6.3pct，前值6.7pct）；本周未发行特别国债，累计净融资进度74.8%；发行地方新增一般债372.5亿元，发行进度69.1%（环比提升4.7pct，前值4.1pct）；发行地方政府新增专项债1,865.14亿元，发行进度65.9%（环比提升4.2pct，前值2.3pct）；发行特殊新增专项债717.73亿元，发行进度98.8%（环比提升6.8pct，前值5.8pct）。整体看，财政政策仍在持续发力，地方政府债发行节奏加快，后续财政发力重点或逐步由“加快发行”转向“加快使用、提升资金效益”。8月28日，财政部会同税务总局就《中华人民共和国地方附加税法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。征求意见稿总体遵循税费平移思路，拟将现行城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加合并为地方附加税，地方附加税税制要素保持基本稳定，实行11%至13%的幅度税率，税负水平保持总体稳定。同日，国家发展改革委召开全国投资工作推进会议，提出加大“两重”建设和中央预算内投资项目调度督促力度，加快推进“十五五”规划重大工程项目实施，抓好地方政府专项债券全流程投融资管理，并推出一批吸引民营企业参与的重大项目，支持民营企业参与基础设施REITs发行和PPP新机制项目建设运营。

货币和流动性：国债收益率曲线上移。本周中国人民银行、国家金融监督管理总局印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》的通知，中国人民银行有关部门负责人就相关问题回答了记者提问。为更好满足房地产合理信贷需求，该意见重点对开发贷款和个人住房贷款两项核心制度进行了优化，涉及供给端和需求端两个方面。其中将个人住房贷款期限由最长30年延长至最长40年，将减轻个人购房者的月供压力，有利于释放购房需求。近期房地产的优化政策较为密集的出台，我们认为一方面进入新一轮“因城施策”的地产政策放松周期，另一方面本次意见的出台标志着中央层面的相关政策亦在推出。

本周央行公布为保持银行体系流动性充裕，将开展5000亿元1年期MLF操作，本月到期量为6000亿元，该工具本月净回笼1000亿元，打破了连续3个月的净投放。综合考虑本月2个期限的买断式逆回购合计净投放2000亿，现阶段央行呵护流动性充裕，与财政政策协同发力的政策意图未变。

本周公开市场逆回购操作合计净投放13265亿元，月末央行季节性加大资金投放。主要货币市场利率环比上周明显下行，其中 SHIBOR007收于1.3870%（-4BP）、DR007收于1.3859%（-5BP）、DR001收于1.3378%（-10BP）。银行间质押式回购日均成交量6.03万亿元（前值6.60万亿元），环比上周明显下降。国债收益率曲线上移。30年期国债收益率收于2.1480%（+2BP），10年期收于1.6949%（+1BP），1年期收于1.2132%（+1BP）。1年期国有银行同业存单发行利率收于1.49%（+2BP），环比上周上行。

海外宏观：沃什提供鹰派引导提升年内加息可能，美债收益率走高压制黄金和风险偏好。政策与事件：（1）沃什Jackson Hole讲话鹰派以回应市场预期，美债收益率因年内加息预期回升而显著走高。7月被打上“口头鹰派，内心鸽派”标签的沃什，在本次讲话中加强了其鹰派姿态；他强调了经济有韧性、金融条件可能不够具有限制性、双重目标中就业达标而需要紧盯通胀、并暗示如果对通胀趋势回到目标的信心不足，就会加息。我们仍倾向于从经济内生动力和27年潜在通胀的角度看，年内没有加息的必要，但从市场给沃什的压力考虑，26年出现1次25bp“预防性”加息的概率在提升。如果未来通胀降速不够快，美联储很可能加息表明态度，但9月加息门槛仍较高。市场感受到美联储的鹰派态度，短端收益率抬升幅度大于长端并缩小期限溢价，美元回升而黄金下跌，风险偏好短期承压。（2）美国升级与加拿大贸易战，寻求对半导体加征新关税，禁止电网使用部分外国设备。美加贸易谈判破裂后，特朗普威胁称自2027年起，对所有来自加拿大的车辆和零部件征收50%的关税，加拿大考虑反制。此外，有消息称特朗普政府考虑实施新一轮半导体关税，不仅针对芯片本身，可能还包含电脑、数据中心服务器等。同时，特朗普以国家紧急状态禁止电网使用部分外国（中国）制造的设备。（3）伊朗与阿曼继续沟通航道，卡塔尔也尝试重启谈判，但美伊并未有效接触。伊朗与阿曼划定航道和收入分配的细节仍在沟通，但伊朗称两方已经达成一致；同时伊朗表示如果美国不满足其6月停火协定中的条件，将不会重开霍尔木兹海峡。（4）欧日央行9月可能加息。欧央行公布的纪要显示，官员们认为为应对伊朗战争造成的影响，可能需要再加息一次，最早可能在9月。日央行方面，大量经济学家认为，为了防止日元贬值以及控制通胀，日央行9月将再次加息，利率达到1.25%。

海外数据方面，美国经济数据好坏参半，地产、就业偏弱但私人需求仍不弱：（1）美国7月PCE通胀和消费略强于预期。7月核心PCE通胀同比3.3%并符合预期，但PCE通胀同比3.7%，环比0.2%，稍强。此外，7月个人消费者支出环比0.2%，同样略强于预期，居民消费并未弱化。虽然Q2美国GDP环比折年率修正值仍为1.5%，但其中消费小幅上修至3.4%。（2）美国7月新房销售年化总数降低至60.7万户，低于62万户的预期。新房销售继续低迷意味着高库存难以消化，地产开工投资增长困难。6月FHFA房价指数同比2.3%，标普20座大中城市房价指数同比2.4%。（3）美国消费者信心低位，通胀预期下行。8月密歇根大学消费者信心指数终值51.7%，8月一年期通胀终值从4.3%回落至4.0%并低于预期，长期通胀预期保持3.3%。（4）美国非农就业再度下修。截至2026年3月的非农修订的一年中，非农就业下修7.9万个岗位，预计增加18.3万个。虽然沃什认为供给减少后，新增就业弱化实属正常，但不能否认的是就业市场并没有二季度初市场预想的那么强。

虽然部分投资者仍认为沃什本周的沟通仍不够清晰，但从资产价格来看，市场认可了沃什的信号，出现典型的鹰派交易。美债收益率曲线有所平坦化，美元反弹，金价受压制。虽然如此，目前加息预期计入相对充分，长端的实际利率具有吸引力，不论是从票息还是后续收益率潜在的回落空间，我们认为长端美债都有一定性价比；长端TIPS较高的实际利率从持有角度值得推荐；同时，长端的期限溢价预计出现压缩。此外，对调整后的黄金价格也不悲观。

二、风险提示

政策落地不及预期的风险；消费者信心恢复不及预期的风险。

2、策略：A股市场面临三重博弈

杨超丨策略首席分析师

S0130522030004

王雪莹丨策略分析师

S0130525060003

袁世麟丨策略分析师

S0130526080003

一、核心观点

本周A股行情：（1）本周（8月24日-8月28日），A股市场震荡上行，主要宽基指数涨跌互现。全A指数上涨0.61%，上证50、中证1000和上证指数表现靠前，均上涨1.20%以上；创业板指跌幅最大，下跌3.42%。（2）从风格来看，本周中小盘风格相对占优；金融、稳定和周期风格涨幅靠前，仅成长风格收跌。（3）从行业来看，本周一级行业多数修复，农林牧渔、煤炭、非银金融涨幅靠前，通信、电力设备、医药生物跌幅靠前。

本周资金流向：（1）市场交投活跃度略有降温。本周日均成交额为19892亿元，较上周下降2784.93亿元；日均换手率为1.4959%，较上周下降0.07个百分点。（2）截至周四，两融余额为26651亿元，较上周上升47.40亿元，其中融资余额上升30.89亿元。（3）8月20日至26日，全球基金对A股净流量-0.20亿美元（前值-1.62亿美元），净流出继续收窄；其中，海外基金净流量5.55亿美元（前值1.76亿美元），流入规模进一步扩大。

本周估值变动：全A指数PE(TTM)估值较上周下降2.5%至22.16倍，处于2010年以来85.26%分位数；PB(LF)估值上涨0.12%至1.87倍，处于2010年以来51.92%分位数。全A股债利差为2.8185%，位于3年滚动均值（3.2602%）-0.77倍标准差附近，处于2010年以来55.9%分位数水平。

A股市场投资展望：当前A股市场面临三重博弈。一是政策预期。稳增长政策继续加力，“六张网”正由规划部署向项目协调、投融资机制和建设实施推进，房地产领域融资支持政策加力。下阶段重点在于内需偏弱背景下增量政策空间，以及财政资金到位、重大项目开工和设备招标以及地产销售情况，验证政策效果。二是业绩验证。截至8月28日已有5393家A股上市公司披露半年报，整体业绩向好态势延续；其中，电子、有色金属、非银金融盈利增速居前，前期科技成长和资源品景气预期正逐步获得业绩支撑。后续市场关注点将转向三季度和全年盈利预期，盈利持续兑现且估值匹配的方向有望占优。三是外围扰动。沃什杰克逊霍尔讲话维持偏鹰基调，海外利率高位仍约束高估值成长板块，但全球AI资本开支仍处高位，科技行情或转向订单和盈利驱动的内部进一步分化；美伊局势则仍可能通过油价和通胀预期扰动风险偏好。综合来看，国内政策预期有望支撑市场中枢，中报及后续业绩兑现影响结构性机会的持续性，而外围风险仍可能扰动短期风险偏好和估值。下周关注以下事件：（1）美国8月ISM PMI、8月非农就业数据以及G20财长和央行行长会议；（2）国内8月制造业、非制造业PMI数据及中报收官后的三季度、全年盈利预期变化；（3）博通业绩对全球AI产业链景气的进一步验证；（4）MSCI 8月指数调整于8月31日收盘后生效；（5）IFA 2026德国柏林消费电子展及OPEC+七个主要产油国月度产量政策会议。

配置机会：关注一：盈利验证下的景气成长主线，中报收官叠加“六张网”新基建，关注业绩较强、三季度景气仍具支撑的半导体及算力硬件产业链。关注二：政策驱动的投资链条，“六张网”建设持续推进，资金到位、项目开工和设备招标提速有望带来订单增量，关注电网、储能/电力配套、建材、工程机械等。关注三：外围扰动下的红利防御类资产，海外利率高位及地缘扰动下，关注金融、公用事业等低估值、稳定类资产作为组合底仓。

二、风险提示

外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

3、固收：多空交织，关注1.7%附近的关键博弈

刘雅坤丨固定收益首席分析师

S0130523100001

周欣洋丨固定收益分析师

S0130524080001

张岩东丨固定收益分析师

S0130526060002

一、核心观点

本周债市回顾：利率震荡走弱，收益率曲线略陡

本周（8/24-8/28）债市收益率震荡走弱，收益率曲线略有走陡，主要受资金面波动、止盈压力延续、股债跷跷板等因素影响。截至8/28，30Y、10Y、1Y国债收益率分别变化+1.60BP、+1.10BP、+1.04BP收于2.15%、1.69%、1.21%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化+0.50BP、+0.06BP收于45.31BP、48.17BP。

下周债市展望：关注跨月资金面变化以及财政加速发债情况

基本面来看，生产指标多数下行、房地产表现分化、物价板块多数上行。本周生产指标各项数据下行为主；需求端多数走弱，地产数据表现分化；物价指数本周多数上涨，主要是食品价格回升明显。

供给方面，8/24-8/30利率债发行规模小幅回落，本周发行国债3200.7亿元、发行地方债3376.8亿元，同业存单7166亿元，整体较上周-161.34亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别变化-760.5亿元、+280.99亿元、+318.2亿元；2026年按新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度达到67.8%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为74.5%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为66.9%、73.3%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为73.2%、80.6%）。

资金面来看，8/24-8/28央行通过7D及隔夜逆回购净投放13265亿元、MLF缩量净投放1000亿元。本周资金面在临近跨月有所波动，资金利率先上后下，流动性压力缓解，DR001/DR007分别较上周变动-10BP、-5BP至1.34%、1.39%。同业存单方面，3M、1Y商行存单分别变动+0.5BP、+1BP至1.44%、1.49%，1Y-3M、6M-3M存单期限利差分别变动+0.5BP、+0.25BP至4.5BP、2.25BP。对于后续，本周后半周资金压力明显缓解，预计下周跨月之后资金面扰动将逐步消退，流动性环境整体回归平稳。后续关注重点将聚焦于央行操作节奏：一方面，跨月后隔夜逆回购工具是否有序退出或继续短期调节，另一方面，在政府债券供给提速的背景下，央行可能配合加大流动性投放，以维护资金面平稳运行。

债市策略：技术性纠偏，十债或震荡偏上运行

下周主要关注点：其一，预计跨月后资金面回归均衡，整体对债市调整约束有限。本周初受跨月叠加MLF缩量续作影响，市场流动性阶段性收紧，DR007一度上行至1.45%，对债市形成短期扰动。但后半周央行加大7天以及隔夜逆回购投放力度，精准对冲流动性缺口，截至8/28 DR007已回落至1.39%，跨月资金压力已有缓释。因此展望下周，核心观察逆回购跨月后表现，若隔夜逆回购有序退出可能对资金价格走势会有短期扰动，目前来看资金利率大概率持续围绕政策利率中枢平稳运行，跨月扰动有限。下月关注后续政府债加速发行、财政缴款带来的阶段性边际扰动，以及央行维稳流动性的对冲操作。

其二，重点关注8月PMI数据表现，若触底反弹甚至回归荣枯线上或对债市形成短期压力。7月制造业PMI回落至49.2%在收缩区间，内需修复偏慢仍是当前基本面主要特征，也是债市整体顺风环境的核心支撑。下周将公布8月制造业PMI数据，关注指数触底反弹修复重返荣枯线的可能。若PMI实现明显修复，可能验证财政资金落地、企业生产活动边际改善，叠加前期债市利多因素已充分兑现，数据公布后或短期推升十债收益率，带来阶段性扰动。

其三，财政提速叠加债市供给扩容，短期或有扰动。本周国新办财政发布会明确要求加快地方债券发行节奏、推动项目开工落地、形成实物工作量，叠加8月专项债发行已有明显加快，后续政府债发行节奏或继续提速。因此，短期来看，集中发债与财政缴款可能对债市形成阶段性扰动，但中期来看，市场关注点仍在于财政资金能否有效形成实物工作量，对实体经济需求形成修复支撑。

其四，机构行为多空交织格局延续，叠加保险监管新规颁布，长久期与配置节奏再平衡。上周十债收益率快速下破1.7%后赔率收敛，券商（本周-1133亿元）、公募（本周-347亿元）等交易盘集中止盈行为仍在演绎；但保险（+763亿元）、银行（+238亿元）等配置盘仍在延续承接，多空力量博弈下利率呈现震荡纠偏态势。此外，保险监管方面，2026年8月20-21日，金管局发布《保险公司资产负债管理办法》及配套落地实施通知，自2027年1月1日起施行、设三年过渡期。相较征求意见稿，核心变化在于以“利率风险对冲率（50%-150%）”替换“有效久期缺口（±5年）”作为人身险核心监管指标，有效久期缺口降为监测指标。正式稿同时要求净/综合投资收益覆盖率保持双100%硬约束，并允许暂不达标的保险公司设置三年过渡期，且利率衍生品对冲效果可合规计入考核。因此对于险资来讲，或将改变此前合规硬性要求下刚性拉久期买超长债的模式，可通过衍生品等多元工具综合调节久期，整体长端利率债刚性配置需求或边际走弱。但由于新规2027年才落地且配套三年过渡期，市场此前的险资超长端刚需回落预期有所降温。从实际交易数据来看，8月21日新规发布后一周险资对20-30Y超长端净增持由343亿元回升至483亿元，或印证短期险资仍是长端、超长端重要支撑，后续重点跟踪险资配置持续性与机构久期调整节奏。

利率策略上，关注基本面PMI数据可能的修复验证，资金面跨月后大概率维持均衡平稳，政府债发行加速及财政缴款扰动下的央行灵活对冲操作，此外短期股债跷跷板或仍有日内扰动。机构行为层面，多空博弈延续，交易盘止盈、配置盘承接的行为分化持续扰动短期行情，重点跟踪配置盘增量资金入场及行情向配置驱动切换的可能。短端方面，短端利率以1.4%政策利率为下限，当前处于低位，短期博取收益赔率有限，后续重点跟进央行操作节奏；长端方面，十债利率周内回升触及1.7%关键点位，行情仍以技术性震荡修正为主，后续若显著破位可适度跟进，操作上仍建议维持中性稳健仓位。综合来看，当前无明确利空、但市场利空敏感度提升，预计下周十债大概率围绕1.7%偏上震荡。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险 2. 政府债供给节奏超预期的风险 3. 债市利率超预期大幅回调风险。

4、CGS-NDI：章俊、赵红蕾：中国经济如何走出K型分化

章俊丨首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长

S0130523070003

赵红蕾丨宏观分析师

S0130524060005

一、核心观点

本轮全球K型分化可以放在技术革命推动“大分流”的历史视角下理解，AI正在明显加快这一过程。历史经验表明，重大技术变革初期，技术、资本和生产率红利往往首先集中于少数经济体、行业和企业。2008年金融危机后，全球经济长期面临低增长以及人口、债务和逆全球化等结构性约束，传统增长模式逐渐弱化，构成了全球K型下支。人工智能突破开启新的技术投资周期，芯片、算力、数据中心和模型应用相互拉动，强化了以科技和高端制造为代表的K型上支，并进一步推动增长收益向优势产业和企业集中，全球增长呈现“硅基繁荣”与“碳基衰退”并存的特征。从国家层面看，本轮技术红利正在进一步向具备技术研发能力、完整产业链、资本支持和市场规模优势的少数经济体集中，中美是其中最具代表性的两个经济体。中美与其他经济体之间可能形成新一轮“大分流”。但技术领先并不意味着增长收益能够在一国内部均匀扩散，中美自身同样呈现出明显的K型分化。

中美都呈现K型，但两国K型背后的逻辑存在明显差异，AI在两国K型中扮演的角色也明显不同。美国K型是金融周期下行与AI投资周期上行叠加的结果，高利率压制房地产、中小企业和中低收入居民，all-in AI所带来的资本开支陡增、科技企业盈利和相关资产价格暴涨构成上支。中国K型则源于经济增长模式的主动转换，新旧动能切换过程中形成阶段性分化。房地产和基建为主导的经济旧循环持续收缩，新质生产力逐步成为经济的新增长极，AI热潮更多是在已有结构分化基础上进一步强化上支。中美两国共同面临的问题都是增长收益向少数部门集中，但美国更需要解决AI红利如何向更广泛主体扩散，中国则需要完成新旧增长循环之间的宏观功能接续。

对中国而言，所谓“新旧增长循环之间的宏观功能接续”，核心在于新动能虽然已经形成，但尚未完全替代旧循环过去承担的需求创造和收入扩散功能。以土地财政为核心的旧循环通过投资、财政、信用和财富效应形成较强的需求放大机制。房地产进入深度调整期后，居民资产负债表、地方财政和企业现金流均受到影响，旧循环收缩带来的拖累具有广泛性。与此同时，经济新动能已经形成，但其优势更多体现为扩大生产、提升效率和改善供给能力，对就业、收入和消费的带动仍需要打通传导链条。技术突破并不会自动转化为全社会生产率提升和经济增长，新动能向更广泛经济主体扩散仍面临产业增长向企业利润、企业利润向居民收入、收入向消费传导不足等堵点。当前中国K型的核心矛盾，不是缺少新增长点，而是新动能尚未充分转化为更广泛的经济带动能力。

K型分化难以长期维持，最终仍需要走向收敛，收敛方式更加重要。K型收敛大体有两种方式：一是“局部收敛”，即通过上支回落或下支修复缩小开口，但上下两支仍主要由各自因素驱动，尚未形成新的增长循环；二是“扩散式收敛”，一方面通过积极有效的宏观政策托底，减轻K型下支的传统产业和部门下行压力，为K型上支的科技创新提供良好的宏观环境；另一方面加速推动K型上支的科技创新，并在此基础上赋能K型下支的传统产业和部门的升级转型，来形成K型上下两支的有效良性循环和协同。

推动K型实现“扩散式收敛”，需要同时化解旧循环拖累、改善供需关系、补足总需求缺口，并扩大新动能的外溢效应，对应做好“除减加乘”。“除法”重在加快房地产去库存和风险出清，尽快修复居民、企业和地方政府资产负债表，轻装上阵拥抱新一轮技术革命；“减法”针对本轮市场化行业的产能压力，通过产业绿色化和产业化升级、建设全国统一大市场和推动全球产业布局，渐进化解低效和重复产能，推动增长向利润转化；“加法”发挥中央政府资产负债表优势，适度提高中央财政支出责任，理顺央地财权事权关系，兼顾投资于物和投资于人；“乘法”则一方面加快发展新质生产力，巩固经济上支，另一方面推动人工智能赋能千行百业，使技术进步进一步转化为企业盈利、就业、居民收入和消费改善。“除减加”为下支修复创造条件，“乘法”放大上支对下支的带动，使K型收敛既有需求改善的支撑，也有生产率扩散带来的内生动力。

总体来看，K型分化已经是本轮全球经济最重要的特征之一。新一轮技术革命加快了资本、产业和生产率红利向少数国家、行业和企业集中，而高利率、债务调整、房地产下行和收入分化等旧周期压力仍在持续，不同经济体都面临增长动能集中、收益扩散不足的问题，全球开启了新一轮“大分流”。未来真正需要关注的，不只是经济能否保持增长，更在于技术进步和产业升级能否进一步转化为企业盈利、就业和居民收入的广泛改善。如果K型分化长期固化，经济分化还可能进一步加剧社会分化、贸易保护和地缘冲突，加大全球金融市场波动。尽管各国K型分化的成因和表现并不相同，也需要各自做好政策应对，但共同面临的问题都是如何在稳定需求、化解存量风险的同时，改善技术扩散和收益传导，使新一轮技术革命最终转化为更广泛、更可持续的生产率提升。

二、风险提示

1. 全球AI发展不及预期的风险。

2. 中国房地产及内需修复不及预期的风险。

3. 地缘政治及金融市场波动超预期的风险。

4. 政策传导效果不及预期的风险。

5、影石创新 (688775)：竞争白热化，但品牌已享誉全球

何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电行业首席分析师

S0130525010001

刘立思丨家电行业高级分析师

S0130524070002

陆思源丨家电行业分析师

S0130525060001

杨策丨家电行业分析师

S0130520050005

一、核心观点

事件：公司发布2026年半年报。2026H1，公司实现营业收入55.2亿元，同比+50.3%；归母净利润0.3亿元，同比-94.1%。2026Q2，公司实现营业收入30.4亿元，同比+31.1%；归母净利润-0.5亿元（上年同期+3.4亿元），收入高增下盈利显著承压，单季由盈转亏。2026H1经营活动现金流量净额-27.6亿元（上年同期+2.4亿元），主要因存储芯片战略采购（上半年采购金额近20亿元）；期末存货62.1亿元，同比+314.2%。

成本、竞争、投入导致盈利压力，深圳影翎科技子公司大幅亏损：1）2026H1，公司毛利率41.4%，同比-9.8pct，其中Q2同比-11.9pct，主要因DDR等存储芯片价格持续走高并维持高位推升物料成本，叠加行业竞争加剧、产品均价下行。2）综合费用率大幅提升，2026H1达到42.6%，同比+6.5pct，其中Q2同比+7.8pct。销售/管理/研发/财务费用率2026H1分别同比+1.3/+0.9/+3.0/+1.3pct，2026Q2分别同比+2.6/+0.3 /+3.6/+1.3pct。公司保持高强度的研发投入推进产品迭代创新，进入全景无人机、云台相机等多个新赛道，以及保持在芯片方面的定制开发；销售方面主要基于公司大规模的市场投放，以及尤其是线下渠道的建设；财务费用则主要源于人民币升值导致的汇兑损失以及回购义务利息的产生。3）2026H1，公司归母净利率0.6%，同比-13.6pct，2026Q2下降16.6pct至-1.8%；深圳影翎科技子公司（持股58.2%）实现净利润-2.9亿元，大幅亏损。

市场竞争白热化：1）影石与大疆竞争激烈，不仅是价格战，更是创新战。大疆在全景相机上首创方形传感器提升用户体验。影石开创全景无人机赛道，推出运动相机街拍套装，并在拇指相机引入AI助手。双方产品迭代创新有益于行业发展。2）中国科技消费品领先优势突出，供应链优势尤为明显。无论是智能影像领域的GoPro，还是扫地机器人领域的iRobot，二者作为行业开创者，最终被中国品牌反超。3）曾为数码相机强国的日本，如今在手持智能影像领域已大幅落后。据BCN Ranking数据，2026年4月日本本土摄像机市场中，大疆、影石的市场份额分别为72.5%、12.5%，合计占85%。此外，影石正推进数码相机研发项目，未来有望抢占传统数码相机厂商的市场份额。

H1收入高增，期待新品下半年表现：1）2026H1，消费级智能影像设备实现收入47.9亿元，同比+51.6%，毛利率39.1%，同比-10.7pct；配件及其他产品收入6.2亿元，同比+34.6%，毛利率58.1%，同比-1.0pct。2）公司在全景相机市场继续保持领先，据IDC数据，2026Q1影石在全球全景相机出货量份额仍超过68%。8月，公司发布X6新一代全景相机，采用1英寸方形传感器，弥补上一代相对大疆在传感器方面的差距；搭载两颗专业影像芯片并进一步强化，实现画质代际领先。此外，公司软件能力提升和优势得到验证，2026Q2，影石云端自动剪辑功能“时刻Pro”的导出率提升至60%；云存储付费用户数同比增长超124%。3）2026年6月发布的新品Luna Ultra切入云台相机新赛道，在日本、北美等部分海外市场销售表现强劲，为公司收入带来增量。公司运动相机通过产品创新实现份额提升，AcePro2街拍套装热卖，2026Q1出货量份额创新高超17%，同比+7 pct。公司拇指相机维持快速增长，Go Ultra表现亮眼，但份额受大疆挤压，大疆Nano 2026Q1出货量份额超50%。4）全景无人机在2025年12月推出后表现不及市场预期，当前仍处于市场教育期，公司持续投入导致业务亏损；2026H1，深圳影翎科技子公司实现收入2.3亿元，净利润-2.9亿元。

内销增长快于外销，海外加快线下布局：2026H1，境内/境外分别实现收入19.8/34.4亿元，分别同比+97.7%/+30.7%，内销收入占比提升8.6pct至36.0%，预计主要源于2025年下半年公司上市带来的品牌效应，以及公司与大疆激烈竞争投入带动国内市场扩容；境内/境外毛利率分别为36.3%/44.3%，分别同比-12.8/-7.6pct，内销下降幅度大于外销，一方面海外消费者对影石品牌认可度更高，另一方面海外销售中公司优势更大的全景相机占比更高。此外，公司在加快海外渠道布局，2026年8月于日本开设首家旗舰店，2026年9月，将于纽约时代广场开设北美首家旗舰店。

二、风险提示

新业务拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料大幅涨价的风险。

6、保利发展 (600048)：投资聚焦核心，资产负债结构优化

胡孝宇丨房地产行业高级分析师

S0130523070001

一、核心观点

事件：公司发布2026年半年报。2026年上半年，公司实现营收1028.60亿元，同比下降11.98%；归母净利润19.59亿元，同比下降40.84%；基本每股收益0.17元/股，同比下降40.84%。

利润端下滑。2026年H1，公司实现营收1028.60亿元，同比下滑11.98%，主要由于合并范围内房地产项目结转规模下滑。2026年H1，公司实现归母净利润19.59亿元，同比下降40.84%。归母净利润下滑幅度高于营收，主要受如下因素影响：1）毛利率下滑。2026年H1公司的毛利率为13.03%，较去年同期下降2.26pct；2）投资损失。2026年H1公司的投资损失为0.29亿元，去年同期为收益，其中对联营企业和合营企业的投资损失为0.93亿元。3）信用减值损失。2026年H1公司的信用减值损失0.28亿元，去年同期为收益。从费用管控看，2026年H1公司的销售费用率和管理费用率分别为3.07%、1.48%，分别较上年同期升高0.46pct、0.02pct。

销售量减价升。2026年H1公司实现签约金额1351.06亿元，同比下降6.93%；销售面积631.94万方，同比降低11.44%；对应销售均价21380元/平米，同比提高5.08%，公司销售金额保持全行业第一，并且实现量减价升。2026年H1公司销售权益比为84%，回笼资金1110亿元。从区域分布看，公司2026年H1核心城市销售贡献达95%，连续四年保持90%左右的高位水平；从具体城市能级看，2026年H1一线城市、二线城市分别占比42%、44%，公司维持深耕高能级城市。

投资拿地质量高。2026年H1公司新拓项目21个，计容建面166万方，地价384亿元，对应楼面价23161元/平米；权益地价为276亿元，对应权益比例为97.87%。公司拿地权益比例高，新增的21个项目中，17个项目为100%权益占比。新增21个项目中，一线城市计容建面为98.26万方，一二线城市拓展总地价占比超过94%，核心城市拓展总地价占比100%。公司2026年H1的拿地力度为0.28，拿地相对谨慎；地售比1.08，公司新增拿地质量高。

持续优化资产负债结构。杠杆压降：截至2026年H1末，公司资产负债率为71.79%，较年初下降0.45pct；控制负债：截至2026年H1末，公司有息负债余额3325亿元，较年初减少86亿元；融资成本下降：2026年H1新增有息负债平均成本为2.44%，同比下降27bp、截至2026年H1末的综合融资成本为2.61%，同比下降28bp。新增负债结构合理：2026年H1公司新增3年以上有息负债占比67%。

经营业务稳定发展。1）不动产经营规模稳步提升。截至2026年H1末，公司累计在营面积668万方，业态包括商业、酒店、租赁住房、写字楼等4种；2026年H1公司新开业46万方，其中住房租赁业态新增开业33万方、对应5729间房，累计在营房间4.1万间。2）物业市场化拓展能力持续增强。2026年H1保利物业实现营收88.3亿元，实现归母净利润9.33亿元，其中第三方物业管理收入32.9亿元；公司2026年H1第三方新拓项目的单年合同金额约14.06亿元，其中超80%聚焦核心城市；业态布局多元化，包括住宅、金融后勤、工业园区、商业门店、城镇景区、医院等。

二、风险提示

宏观经济不及预期的风险、房地产销售不及预期的风险、房价大幅度下跌的风险、资金回流不及预期的风险、债务偿还不及预期的风险、不动产经营和服务业务不及预期的风险。

7、江丰电子 (300666)：靶材涨价逐步传导，下半年业绩有望加速

高峰丨电子行业首席分析师

S0130522040001

刘来珍丨电子行业分析师

S0130523040001

一、核心观点

事件：公司发布2026年中报，2026上半年实现收入27.37亿元，同比+30.68%；归母净利润5.4亿元，同比+113.61%；扣非归母净利2.06亿元，同比+17.15%。

靶材主业稳健增长：2026上半年公司超高纯金属溅射靶材营收16.71亿元，同比+26.1%；毛利率31.8%，同比-1.5pcts。在下游晶圆制造产能扩容需求拉动下，公司靶材业务收入实现较快增长，以量增为主，产品端价格尚未传导到位。由于原材料成本上涨已在上半年体现，靶材业务上半年毛利率有所承压。展望下半年，我们预计产品涨价对收入增速和毛利率将会有更明显的拉动。此外，黄湖工厂产能已建成，下半年逐步投产预计将使出货量有更明显增加。我们预计靶材业务下半年收入增速提升、毛利率改善。

第二曲线零部件业务快速成长：2026上半年公司半导体零部件业务收入6.45亿元，同比+40.6%；毛利率24%，同比+0.3pct。得益于半导体精密零部件产线的多年布局，公司已成为国内多家知名半导体设备公司和国际一流芯片制造企业的核心零部件供应商，Showerhead、真空阀、加热器、模组等核心产品持续放量。目前下游设备厂和晶圆厂对国产半导体零部件需求旺盛，公司正在加快推进静电吸盘、脆性材料、Showerhead等项目的建设和扩产。公司半导体零部件业务处于快速增长阶段，在手订单充沛，我们预计下半年将进一步加速。

二、风险提示

新建产能投产折旧增加拖累利润的风险；半导体零部件新产品研发验证进展不及预期的风险；金属原材料价格大幅上升的风险。

8、中国汽研 (601965)：业绩稳健增长，L2强检与产能释放共振

石金漫丨汽车行业首席分析师

S0130522030002

张渌荻丨汽车行业分析师

S0130524060002

一、核心观点

事件：公司发布2026年半年报，上半年实现营业收入20.43亿元，同比+6.91%；归母净利润4.27亿元，同比+4.56%；扣非归母净利润4.08亿元，同比+4.77%。2026Q2实现营业收入12.33亿元，同比+20.61%，环比+52.35%；实现归母净利润2.63亿元，同比+11.12%，环比+59.59%；实现扣非归母净利润2.59亿元，同比+15.69%，环比+73.36%。

2026H1收入稳健增长，新能源及智能网联表现强劲，海外业务高速增长。公司2026年上半年营收同比增长6.91%，其中，汽车技术服务业务实现收入18.49亿元，同比增长7.78%。汽车技术服务业务中，新能源及智能网联汽车开发和测评业务实现收入5.40亿元，同比大幅增长74.20%，成为增长核心引擎，主要受益于汽车产业电动化、智能化转型提速；整车及传统零部件开发和测评业务实现收入12.41亿元，同比微降0.94%，主要受国内汽车需求承压、整车厂Q1销量下滑等因素影响，传统检测业务阶段性承压，但Q2以来随下游排产恢复已呈现回暖态势；装备制造业务实现收入1.94亿元，同比下降0.79%，其中专用汽车改装与销售业务受益于商用车市场需求回暖，收入同比增长40.16%，但轨道交通及燃气系统业务受政策及市场需求影响有所下滑，汽车燃气系统及关键零部件受气价波动及氢能业务尚未规模化影响同比减少13.49%。分地区来看，公司国际化战略成效初显，2026H1海外收入2023.11万元，同比大幅增长360.05%。

毛利率保持稳健，研发投入持续加大，经营性现金流大幅改善。2026H1公司毛利率为45.02%，同比-0.35pct；净利率为21.97%，同比-0.51pct，盈利能力体现出较强韧性。2026Q2毛利率为44.39%，同比-0.8pct，环比-1.58pct；净利率为22.43%，同比-1.27pct，环比+1.17pct。费用端，2026H1期间费用率为21.36%，同比提升1.65pct。其中，公司持续聚焦科技创新，研发费用达1.35亿元，同比+14.49%，主要投向智能驾驶、新能源安全等前沿领域；财务费用0.19亿元，同比+519.84%，主要因华东总部基地、南方试验场等重大项目投资建设导致有息负债增加。现金流方面，上半年经营活动产生的现金流量净额为0.90亿元，较上年同期的-0.41亿元大幅改善实现转正，主要得益于公司加强客户及应收款项管理，经营质量显著提升。

智驾强标落地在即，智能驾驶检测进入快速增长通道。2026年6月，工信部归口的《智能网联汽车 组合驾驶辅助系统安全要求》强制性国家标准发布，将于2027年1月1日起实施。该标准落地有望带动单车检测价值量提升和行业空间扩容。公司信息智能事业部聚焦“智驾安全+智能座舱+虚拟仿真”解决方案，已率先卡位强检赛道，未来2-3年有望迎来量价齐升周期。预计相关检测订单从2026 Q3开始释放。此外，新能源汽车电池安全、高压系统、EMC测试等强制标准陆续落地，新能源检测收入占比有望持续提升。

海内外产能布局取得重要突破，华东总部基地、南方试验场等项目推动产能升级。公司前期重大资本开支项目即将进入收获期，多个基地和试验场取得重大进展。1）华东区域：华东总部基地基建工程部分已于2025年底完成竣工验收，并于2025年底及2026年一季度进行了预转固。截至目前已完成主要设备采购和大部分设备安装调试，其中整车EMC、芯片测试、车载网络、NVH高速三电机、动力电池模拟碰撞等核心实验室已相继投入使用，整体产能将随着后续设备投产转固的进度逐步释放。华东总部基地将结合公司试验场资源，打造全链路检验检测认证研发平台，提供新能源智能网联汽车“材料-芯片模组-零部件-整车”的全链条一站式服务。2）华南区域：南方试验场于3月20日正式启用，获批筹建广东省首家“智能网联汽车+低空飞行器”中试平台，打造“低空+试验场+试验室”三位一体服务能力，目前部分建成试验道路已陆续投入试运营，未来有望拓展低空飞行器检测等增量业务。3）国际化布局：公司已初步建立覆盖欧洲、东南亚、日韩、中东、中亚的五大代表处服务网络，2026年上半年海外业务收入0.2亿元，同比+360.05%，成功获得GreenNCAP（绿色新车评价规程）能力认可及多项国际资质授权，国际化服务能力得到进一步拓宽。

二、风险提示

产业链价格波动风险；新能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

本文摘自：

1.中国银河证券2026年8月30日发布的研究报告《地缘溢价退潮，政策换挡提质——宏观周报（8月24日-8月30日）》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；吕雷 S0130524080002；于金潼 S0130524080003；赵红蕾 S0130524060005；

2.中国银河证券2026年8月30日发布的研究报告《【银河策略】A股市场面临三重博弈》

分析师：杨超 S0130522030004；王雪莹 S0130525060003；袁世麟 S0130526080003

3.中国银河证券2026年8月30日发布的研究报告《【中国银河固收】多空交织，关注1.7%附近的关键博弈—固收周报（0824-0828）》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001；张岩东 S0130526060002

4.中国银河证券2026年8月29日发布的研究报告《【CGS-NDI辩日】中国经济如何走出K型分化》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：赵红蕾 S0130524060005

5.中国银河证券2026年8月30日发布的研究报告《【银河家电】公司点评_影石创新：竞争白热化，但品牌已享誉全球》

分析师：何伟 S0130525010001；刘立思 S0130524070002；陆思源 S0130525060001；杨策 S0130520050005

6.中国银河证券2026年8月30日发布的研究报告《【银河地产】投资聚焦核心，资产负债结构优化_保利发展2026年半年报点评》

分析师：胡孝宇S0130523070001

7.中国银河证券2026年8月30日发布的研究报告《【银河电子】公司点评_江丰电子（300066.SZ）_靶材涨价逐步传导，下半年业绩有望加速》

分析师：高峰 S0130522040001；刘来珍 S0130523040001

8.中国银河证券2026年8月29日发布的研究报告《【银河汽车】公司点评_中国汽研_业绩稳健增长，L2强检与产能释放共振》

分析师：石金漫S0130522030002；张渌荻S0130524060002

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

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