（来源：大成國際資產管理）
非瘟之后，猪价经历了两轮小周期。目前处在第二轮小周期的下行期。研究员判断26年春天猪价将会重回上涨，对股价来说，应该把握今年清明节前后猪价大幅下跌，带来由能繁母猪去化预期引发的股价上行窗口。对于股价上行幅度要边走边看，核心在于25年下半年是否会有疫病存在（即使轻微的疫病也可以）。如果有疫病（30%概率），股价为翻倍行情；如果没有疫病（70%概率），个股股价涨幅可能在30%左右。但整体来看，行业的上行窗口值得把握。
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非洲猪瘟以来猪周期复盘
19年开始的非洲猪瘟，带来生猪养殖企业的超额利润。同时，行业在20-22年行情高位期间迅速资本化，在债券和权益市场获得大量资金后，在周期高点投入了巨额资本开支，形成了超量的冗余产能，截至当前还没有消化完成。
在供给整体过量的情形下，由于猪不存在需求逻辑（实际全国生猪需求量很难大幅上涨，主要是牛肉等其他蛋白质摄入量占比在提升），在猪价上升至阶段性高点后，总有供给可以快速的释放出来，打压猪价，让全行业亏损。结果是，尽管猪价还是会阶段性的有波动，但对猪价观点更多是逢高空。整个猪价走出了旗形型整理形态：高点越来越低，低点越来越高，而且呈现出牛短熊长的态势。
目前猪价震荡在14-14.5元/kg的区间，是24年春天开始的猪周期的下行期（猪价从24年春天涨到了9月，最高到22元/kg附近，然后迅速下行），是下行中继至震荡磨底的阶段。
图：猪价的旗形整理形态
但说回来，旗形整理总会选择一个方向突破，商品价格也不可能永远沉浸在成本线附近。对于股价来说，又与猪价预期最为相关。因此当前节点研究猪周期，无非是判断下一轮猪价的上行什么时候来，幅度有多大，时间会持续多长。
什么样的周期才算股价的大周期？回顾过去几次猪价上涨：
22猪价最高翻倍（12-25），猪价上行期只有5个月。牧原涨了40%、温氏涨了80%、中粮家佳康涨了80%
23年下半年猪价涨了30%（14-18），猪价上行期只有两个月。彼时市场比较悲观周期可能不存在了。牧原、温氏、中粮等涨幅只有15%，很快又跌了下去。
24年猪价最高涨了70%（13-22），猪价上行期只有4个月。牧原涨了40%、温氏涨了30%、中粮家佳康涨了35%
可以说，猪价最好要能翻倍，养殖公司才能有比较大的机会。也就是说，下轮猪价需要突破5年以来的旗形整理态势，才意味着猪价的大机会。前提就是，非洲猪瘟以来投入的过剩资本开支已经消化完成。
图：股价涨的是预期。猪价在底部快速下行的时候，股价涨得快。
资料来源：开源证券2
猪周期的普遍现象和下一轮猪周期的判断
一般来看，养殖亏损2-3个月后，能繁母猪开始去化。
图：能繁母猪环比和养殖利润情况
资料来源：Wind能繁母猪去化加速后10个月左右，猪价有所反弹。10个月的原因为：母猪怀孕4个月，仔猪哺乳1个月，育肥5个月。过去两轮猪周期均大致遵循这一时间规律。
图：能繁母猪环比和猪价情况
资料来源：Wind一旦养殖恢复利润，能繁母猪迅速补栏，带动猪价期价和现价迅速下行。
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问题一：下一轮猪周期何时来？
当前时点，行业处于微利状态，还没有进入持续亏损，但是看到了1月能繁环比为负，2月第三方咨询数据显示能繁环比持平，因此能繁大概率是正常的波动，很难在当前时点就看到大幅去化。
预计后续进度为：由于24年夏天开始的能繁补栏，今年春天开始猪价将会持续承压，猪价大概率从当前的14.5元/kg下行至13-13.5元/kg的区间（和期货定价一致）。考虑到当前库存（体重高，意味着压栏、二次育肥明显）情况高，一般在重要节假日前后行业开始去库，猪肉跌价。假设清明后行业开始跌价，则夏天能看到能繁母猪大幅去化，对应26年春天猪价反弹。如果25年底有疫病爆发，在26年全年将会有较大的猪价行情。
图：主动补库存行为使短期猪价偏强。等待重要节假日前后的被动去库
资料来源：天风证券对股价来说，5-7月的能繁大幅去化是股价做多窗口，指标观察链为：行业出栏均重的下滑——猪价大幅下滑击穿成本线——股价上涨。
问题二：下一轮猪周期幅度有多大？
生猪出肉量= 能繁母猪存栏*MSY*育肥存活率*出栏均重。其中MSY指每头母猪每年提供的断奶仔猪数，公式为MSY =每胎断奶仔猪数×每年每头母猪分娩胎次。主要影响MSY的因素为：种猪基因带来的生产禀赋、集团场精细化管理和批次化生产提升每年胎数、是否有猪瘟等疫病。
研究实际供给时，需要综合各方面进行分析。一般来说，育肥存活率变化不大（下文计算给90%作为假设），重点关注能繁存栏、MSY和出栏均重。
能繁母猪尽管经历起伏，但已经从21年6月最高的4564万头去化至当前的4062万头，整体去化11%。
图：能繁母猪存栏和环比变动情况
资料来源：WindMSY在非洲猪瘟后一直呈现稳步提升的态势，从21年14头低点，目前已经上升至19头左右，整体提升35%。MSY上升趋势有两个原因：二元母猪替换三元母猪（高效率替换非瘟期间补充的低效率母猪）；非瘟期间大量引种海外高质量种猪。MSY阶段性下滑主要是疫病所致（一般发生在冬天）
图：非洲猪瘟后PSY和MSY情况
资料来源：涌益、天风证券后续MSY怎么看？目前全社会MSY在19左右。规模化养殖场一般能做到20-25，海外头部养殖场能做到25以上。整体来看，集团场占比提升意味着MSY仍然有爬坡趋势。
但是MSY上升的速度在变慢，一是二元母猪占比已经恢复，二是海外引种的猪一般在2年左右会有性能衰退，但未看到大规模的重新引种。
左图：种族引种情况；右图：高性能二元母猪占比
资料来源：开源证券图：一般猪一年在2.5胎左右，意味着新引种的猪，2年后效率见顶
资料来源：天风证券出栏均重一般随着猪价的提升而提升，但随着规模场比例的提高，出栏均重的提升有上限（需要保证有批次计划的出栏）。
猪价高点时的供给：
22年下半年非洲猪瘟后第一轮周期，对应21年底约4300万的能繁母猪，因为又一轮疫情导致的14左右的MSY，均重在128kg。整体月出栏猪肉重量约为694亿公斤。
24年下半年非洲猪瘟后第二轮大周期，对应23年底约4150万的能繁母猪，因为23年底猪瘟导致的17.5左右的MSY，均重在125kg。整体月出栏猪肉重量约为817亿公斤。
猪价低点时的供给：
23年猪价磨底期间，对应22H2约4300万的能繁母猪，MSY阶段性提升至18，均重在123kg。整体月出栏猪肉重量约为857亿公斤。
当前，猪价在成本线上方区间震荡，对应24年4-5月约4000万的能繁母猪，MSY略高于19，均重在126kg。整体月出栏猪肉重量约为866亿公斤。
怎样让猪价能够翻倍？考虑到24年下半年的猪价周期，整体肉量下滑了约5%就让猪价上升了70%。此处假设整体肉量下滑10%对应猪价翻倍。假设MSY不变，需要能繁母猪去化15%至3400万头（相当于环比去化3%去化半年，是比较罕见的去化幅度）。
因此我们需要考虑一定的疫病影响MSY的情况。假设在25年底又一轮疫病使MSY降低至18，则能繁母猪只需要在当前节点去化5.5%（相当于环比去化2%去化3个月），是很有可能的。
总结来看：
70%概率25年猪价是一个类似24年的小周期（没有疫病情景假设）。那么对应股价能涨30%
30%概率在25年年底有疫病的话，猪价（股价）形成翻倍的大周期
问题三：下一轮猪周期持续多久？
养殖企业资本开支投入高峰是20-21年，目前已经回落至较低水平。
一般来说，规模化养殖场建设周期约为12-24个月，部分企业可以更快（如牧原从开工到首批出栏大约需要18个月）。因此，23年中，我们看到的现象是大部分产能（栏位）和后备母猪都已经达峰，没有看到更激进的补后备母猪或补栏位的行为。
图：各上市猪企资本开支情况
资料来源：天风证券最新情况是，各公司产能利用率在较高水平（从23年的70%上升至当前的81%），后备母猪储备在较低水平（后备母猪/能繁母猪存栏量从22年的28%下降至当前的23%）。这导致的结果是，一旦需要大幅补栏，行业不太会补的太快了。下一轮猪周期不会再像前两轮一样来去匆匆，可能猪价上行期会持续一年以上。
图：头部猪企产能利用率
资料来源：新猪派图：后备母猪/基础母猪存栏量
资料来源：天风证券 MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！