转自：中国金融四十人论坛
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不追随，只洞察；见大势，行长远——CF40研究“见势”系列研究报告旨在以独立、国际化的宏观视野，系统追踪汇率、股票与大宗商品等大类资产运行脉络，穿透噪音，发掘资产价格运行的底层逻辑。本报告为“见势”系列第二期，聚焦财政力度变化与货币政策操作对于长期国债收益率的影响。
今年3月以来，我国财政支出增速边际回落，10年与30年国债收益率同步下行。基于此前对财政支出与内需关系的研究，本文围绕两个问题展开讨论：财政力度变化能否系统映射到对基本面定价敏感的长债收益率中，以及货币政策在多大程度上影响长债收益率的阶段性波动。
本文发现，财政政策力度与长债收益率在大部分时期高度一致，仅在两个主要时期出现背离，而背离时期的共同特征是货币政策基调保持宽松，同时央行进行了大规模中长期流动性的投放。
本文提出几点结论与启示：第一，财政政策的力度当下已经成为影响长债与超长债收益率的主导因素，货币政策可能短期内影响收益率走势，但不能决定长期趋势。第二，考察财政政策力度不仅要关注表内财政支出，也应关注地方政府行为模式尤其是隐性债务监管带来的影响。第三，当前国债收益率的下行趋势与海外主要经济体长债收益率上行形成镜像，或反映了国内外财政政策取向的分化。
* 本文作者系中国金融四十人研究院刘怡彤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。
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2026年3月以来，广义财政支出增速边际回落，10年与30年国债到期收益率也处于下行趋势。我们在此前的研究中发现，2023年以来，财政政策力度已成为影响内需基本面的关键变量（详见CF40研究·简报《财政政策正在成为影响内需的关键》），而10年与30年期国债作为久期长、价格弹性大的利率品种，其走势在很大程度上可视为市场对内需基本面的定价。
二者近期的同时走弱，引发了我们的思考：财政力度的变化，是否系统性地映射到了长期与超长期国债收益率的走势之中？在财政力度之外，货币政策的操作与节奏又在多大程度上影响了收益率的阶段性波动？本文围绕这两个问题，对2023年以来的数据进行系统性的梳理与分析。
3月至今，
财政支出与长期利率走势密切相关
2026年3月以来，财政力度边际回落，一般公共预算支出与政府性基金支出合计的广义财政支出同比增速转入下行（图1）。同期，10年期与30年期国债收益率均步入下行通道（图2），而节奏略有不同。30年期国债尤为典型，其下行拐点恰在3月，与财政力度转弱的时点几乎完全同步；10年期国债在一季度保持基本平稳，4月起出现更明显的下行。
为更清晰地观察财政力度与国债到期收益率之间的关系，我们将广义财政支出增速与10年、30年国债收益率的月度走势置于同一图中（图3）进行对比。
备注：财政收支数据每年1-2月仅公布合并值，不单独披露各月数据。本文将1-2月合计支出等额平分至各月，再计算同比增速。
图中橙色折线为广义财政支出月度同比增速，蓝色折线为30年国债到期收益率的月均值，绿色折线为10年期国债到期收益率的月均值。
从图中可以较为直观地看到，大部分时期财政增速与收益率走势保持一致。当财政支出同比增速为正，即财政力度上升时，国债到期收益率往往出现上行趋势或至少结束下行、转入横盘（黄色阴影），而当财政支出同比增速为负时，即财政力度下降时，国债到期收益率往往出现下行趋势（绿色阴影）。
然而，其中也有两个时期——2023年四季度至次年年初与2024年四季度至次年年初，二者存在明显背离。当财政力度上升的时候，到期收益率反而呈现下行趋势（红色阴影）。
1. 2023年1月-12月：走势一致
2023年初，财政加力，收益率上行。2022年四季度，受房地产市场深度调整、地方政府土地出让收入大幅下降以及疫情反复冲击等多重因素影响，广义财政支出增速一度跌入负值区间。进入2023年后，财政支出前置发力明显，增速同比迅速回正。伴随着财政力度的回升，经济复苏势头良好。同期，1月到3月，10年与30年期国债收益率均上升约0.1个百分点。
2023年3月-8月，财政力度走弱，收益率下行。2023年3月起，财政收支力度开始双双走弱。二季度新增专项债发行进度仅约25%，远低于2022年同期的58%，截至7月，广义财政支出预算完成进度明显落后于过去五年同期均值。伴随着财政力度的下降，经济复苏动能同步减弱。10年和30年期国债收益率的月均值环比增速在此期间均为负，收益率分别从4月约2.83%和3.20%下降至8月底的2.55%和2.89%。
2023年9月-10月，财政力度走强，收益率回升。2023年10月，财政支出小幅加速，9月-10月，10年与30年国债收益率上升。
2023年11-12月，财政力度走弱，收益率下行。由于2022年11—12月土地出让收入大幅下滑、专项债发行几近停滞，2023年同期广义财政支出同比增速的基数极低，读数虚高，但实际财政力度并未明显扩张。剔除基数干扰后，两年同比增速（下图黄色折线）显示当期财政力度偏弱，同期国债收益率下行。
2. 2024年1月-2月：出现背离
