华夏时报记者 刘佳 北京报道

　　8月11日至8月20日，7天期逆回购连续8个交易日操作量归零；随着8月21日央行重启该品种操作，这一轮少见的长周期空窗就此画上阶段性句号。

　　回溯历史，7天期逆回购的投放“空窗期”此前仅有两轮，分别发生在2024年8月7日、2026年6月3日至4日，均未超过两个工作日。本轮持续时间之长，在近年来实属罕见。

　　但“零投放”不等于流动性收紧。在7天期逆回购停摆的同时，8月14日、1719日四个交易日，央行先后开展千亿元级别隔夜逆回购操作，用以平抑月中缴税带来的资金波动。在中期流动性上，央行则于8月14日开展10000亿元6个月期买断式逆回购，来保持银行体系流动性充裕。

　　整体上看，央行操作呈现“7天期零投放、隔夜启用、中期等量续作”的期限结构调整。

　　在多位受访人士看来，近期央行加快推动货币政策框架向价格型转型，隔夜逆回购操作正在较快常态化进行，这是本轮7天期逆回购连续多日零操作的重要背景。

　　“央行保持流动性充裕的政策基调没有变化。”东方金诚首席分析师王青对《华夏时报》记者表示，未来市场利率运行趋势是“更稳”，利率水平则会主要跟进政策利率调整，税期走款、政府债券发行缴款、政策工具到期、银行月末考核等因素的影响趋于弱化。

　　连续多日零投放

　　每次7天期逆回购出现“零投放”均会引发市场较多关注。

　　自2024年以来，央行仅在2024年8月7日、2026年6月3日至4日未开展7天逆回购操作，但大多仅维持12个交易日。本轮连续8个交易日的未操作，属于较为少见的长周期暂停，本质上是市场对短期流动性需求自然降低的结果。

　　“7天期逆回购连续零投放主要是机构需求不足。”邮储银行研究员娄飞鹏在接受《华夏时报》记者采访时表示，其原因在于7天期逆回购实行固定利率、数量招标机制，操作量由一级交易商的真实需求决定，8月中旬以来DR001、DR007持续运行在1.4%的政策利率下方，银行体系资金供给充足。

　　天风证券固定收益首席分析师谭逸鸣也在研报中提到，7天期逆回购操作改为数量招标之后，操作数量由一级交易商的需求决定；“零”投放得以落地，均以流动性平稳充裕为前提。

　　在资金利率方面，国金证券首席经济学家宋雪涛在研报中表示，央行合意的市场利率区间可能是政策利率-10BP以内或者更窄。

　　“4-5月DR001一度低于7天OMO利率18BP，导致央行公开市场7天期逆回购连续地量操作，央行持续回笼流动性。5月末DR001回升至1.3%以上，央行顺势重回流动性净投放。”宋雪涛分析称。

　　需要注意的是，“零”投放指的是以7天期品种为代表的短期逆回购投放总量为0亿元，不包括以其他期限（如：14天期）替换7天品种的情形。

　　“ ‘零投放’不等同于货币政策基调的转变，需要将其置于流动性总量调控的视角去理解，结合三个时点前后全口径公开市场投放情况来看，当前‘零投放’或更倾向于是削峰填谷的性质。”谭逸鸣如是说。

　　隔夜逆回购补位

　　如果说7天期逆回购“归零”反映了市场需求的真实状况，那么隔夜逆回购的大规模“补位”则揭示了央行流动性管理的新思路。

　　8月12日，央行提前发布公告，预告将在8月14日、17日至19日开展隔夜逆回购操作。这是央行首次在月中税期启用隔夜逆回购工具。

　　值得注意的是，虽然提前宣布月中每日隔夜逆回购操作量上限不超过6000亿元，但未宣布具体操作量，这将根据金融机构实际需求把握，体现了操作的灵活性。

　　“在之前月末或者跨月时间点开展的基础上，8月份央行首次在月中开展隔夜逆回购，标志着其在转向常态化的操作工具。”娄飞鹏表示，隔夜逆回购主要是通过“削峰填谷”对冲税期、缴准等短期扰动，体现了央行采用长短结合对流动性的精准调控。

　　王青判断，7天逆回购自8月11日起连续8天零操作，与此同时央行于12日预告的4次隔夜逆回购已全部落地，每日操作量并未达到6000亿元上限，这主要源于8月14日以来资金面较为充裕，金融机构每个交易日对隔夜逆回购操作的需求不足6000亿元上限。

　　“可以看到，8月14日至8月19日的4个交易日中，DR001、DR007均值都稳定运行在1.4%的政策利率下方，且较前期均有所下行。背后或是8月是财政收入小月，税期走款规模较低，由此带来的潜在资金面收紧效应较为温和。”王青补充道。

　　“从当前资金量价上看，提前预告隔夜逆回购和暂停7天逆回购投放主要是央行资金管理精细化的体现。”国金证券首席经济学家宋雪涛在研报中表示，虽然央行连续暂停逆回购，但DR001、DR007利率依旧在1.37%、1.39%左右波动，资金利率并未出现明显波动。面对即将到来的税期，央行也通过隔夜逆回购进行对冲。这意味着个别节点的资金数量操作并不重要，需要看整体的数量型工具投放情况和资金利率变动。

　　此外，在8月14日，央行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元6个月期买断式逆回购操作，对冲市场万亿元级到期压力。

　　申万宏源固定收益首席分析师黄伟平在研报中表示，工具期限向“隔夜+6个月”两头延伸、“削峰填谷”，既防大规模回笼冲击资金面，又避免过度投放引发宽松预期。总体看，总量工具仍保持克制，结构调控精准度提升，稳健偏松取向未变，整体利好债市。

　　长短工具分工成型

　　工具的迭代背后，是利率调控锚点的悄然变化。

　　过去市场习惯于紧盯DR007作为核心观察指标，而随着隔夜逆回购常态化，DR001的重要性显著抬升，央行对隔夜利率的呵护力度明显增强。

　　“货币政策报告专栏二”也明确当前货币政策以7天OMO为政策利率，目标利率为DR001，利率走廊为政策利率上下25BP， 后续将逐步增加隔夜逆回购的操作频率。

　　“隔夜逆回购从临时操作向常规操作转变，或在为政策利率换锚奠定基础。从6、7月的月末操作到8月因税期等在月中进行操作，隔夜逆回购操作正在逐步常态化。”宋雪涛表示。

　　8月21日央行重启950亿元7天期逆回购，全额满足一级交易商申报需求，操作利率维持1.40%不变。此次投放恰恰印证，7天期逆回购并未退出工具箱，它和隔夜逆回购各司其职。

　　“7 天期逆回购零投放、隔夜逆回购补位的操作格局，将使得货币短端利率运行更平稳。”娄飞鹏表示，一方面DR001、DR007稳定运行在政策利率下方，波动性显著下降，季节性脉冲波动趋于消失；另一方面，机构流动性管理更精准高效，隔夜融资占比已超90%，期限更贴合机构日间的缺口，有助于降低融资成本、避免流动性淤积。与此同时，央行“削峰填谷”的调控力增强，税期、政府债发行等扰动影响弱化。

　　“展望未来，隔夜逆回购有可能逐步替代7天期逆回购，成为央行短期流动性调节的核心政策工具；从更长远的视角看，这也能为未来隔夜逆回购利率替代7天期逆回购利率、成为主要政策利率铺平道路。”王青判断，临近月末时点，央行有望再度开展隔夜逆回购操作。这意味着央行流动性调整更加精准，会有效增强DR001的稳定性。