（来源：ETF和LOF圈）

择时目标可以分为两个部分：一是捕捉潜在的赚钱机会，也就是进攻；二是要尽可能规避风险，即市场在下跌的过程中，希望策略保持空仓。

作为量化策略，我们不希望做预测市场的先知，也不希望做引导市场的先行者，而是希望做跟随者。也就是希望在右侧做尽可能聪明的左侧。我们希望在发现市场出现一定苗头时尽早进入。在指标选择上，我们并不在意单一指标在固定窗口内的胜率和赔率，而是更关注引入一个指标后，是否会给模型的胜率和赔率带来边际增量。

模型主要包含价格趋势类、活跃量能类、风控预警类三类指标。价格趋势类指标着眼于右侧趋势的研判和跟随，分析均线系统、形态走势、有效动量等多维度信息。活跃量能类指标旨在捕捉聪明资金的行为以指导交易。而风控预警类的目标在于尽可能控制风险和回撤。

对于近期的走势，目前为止，我们把市场作为震荡区间来对待，高抛低吸是目前比较适合的操作。模型虽然仍处在反弹周期，但是反弹的高度，对上证来说可能到年线附近；对于科创类指数，可能恢复到30日线、40日线附近，也就是上方套牢盘附近，这时可能出现一定阻力。

韩飞扬：尊敬的各位投资者，大家上午好。很高兴有机会把我们关于近期市场的观点以及量化择时的一些方法论，向各位投资者汇报。

我们今天的标题是“市场动荡，模型怎么看”，因为确定这个标题时，市场还处在比较动荡的时期。但是，我们的结论其实一直没有改变。大概十天以前，我们就一直判断市场会有一次反弹。但是，市场确实没有如我们所料，出现非常快速的V型企稳。但是进入本周，我们可以看到市场风险偏好出现了明显恢复。无论是通信还是半导体设备，这些此前领涨的科技板块又纷纷出现了阶段性上涨和修复。站在当下，我们怎么看待未来的市场，以及我们的模型有什么样的观点？接下来，我们进入今天的直播。

市场环境与模型信号

首先回顾一下我们的择时策略。择时策略大概从7月初开始看空，然后在7月21日进行了翻多。可以看到，我们翻多的信号相对来说比市场确定性地出现反弹要更早，也就是说，在大概我们觉得上周二可能真正从收敛三角形中突破之前，模型已经发出了信号，这个时候确实要更左侧一点。之后，我们也会尽可能向大家汇报，为什么我们宁愿稍微早一点，也不希望大家错过这一波反弹行情？接下来，我们会向大家详细汇报。

然后，我们可以回顾一下之前的这些走势，看看我们模型信号的质量。我们可以看到，自2025年以来，比如4月初我们发出的看空信号就表现得比较好。然后，在贸易战开始以后，模型及时发出了抄底信号。这其实就是我们模型在今年7月21日首次翻多的原因，因为当时可以明显看到，市场惯性下杀的动能已经明显衰减。

抄底策略与仓位控制

站在现在，我们知道市场的反弹其实经历了一波三折。市场最开始是科技股下跌，然后逐渐扩散；扩散以后，小微盘可能逐渐企稳，但是科技股又进一步下跌，形成了螺旋式下杀的局面。为什么我们会在最开始就向大家提示第一波超跌信号？就是因为我们不希望大家错过这一波反弹。因为只有站在当下，我们可能才知道，科技股经历的是W型下跌。但是，我们站在当时并不知道，左脚踩完后会不会继续踩右脚。如果是去年4月份这样的市场，其实一脚就踩完了。当时有很多人等着确认右脚。指数从3100拉到3200，3200拉到3300，一路拉到3400、3500以后，市场才发现不对了。这个时候就会让大家白白错过一波反弹收益。所以，这个时候我们宁愿采取早提醒、早入场的方式。但是，这个时候确实有风险。那怎么办？我们希望通过仓位控制风险。

比如，回顾去年4月份，我们当时敢不敢抄底？我们觉得敢抄底。但是抄多少？大概抄三分之一的仓位，因为我们的模型超跌胜率大概是65%到70%，相对来说还是比较高的。但是，它的赔率大概是1左右。经过凯利公式计算，大概需要投入三分之一的仓位。也就是说，我们的模型可以容纳市场三次下跌。一般来讲，市场螺旋式下杀经过三波以后，一般能够稳住。但是，量化肯定不能解决所有问题，我们希望大多数情况下都能做对。比如去年4月份，当时就可以获得一波超跌反弹收益。因为超跌反弹一旦做对，绝对收益率其实还是不错的。比如，去年4月份我们推荐的是科创和创业板，如果大家有印象，当时科创和创业板大概上涨了15个百分点。如果用三分之一仓位去做，大概可以跑出五个百分点的绝对收益，这其实是比较可观的。

趋势策略与择时目标

此外，除了抄底模块以外，我们也有趋势类模块。在去年的5月份，市场很多人其实在等它的右脚，但是它没有右脚，而是选择了向上突破。我们的模型从5月份开始基本上一直没有发出看空信号，一直处于积极进攻状态，直到去年的10月份才第一次尝试从高点逃顶。当然，大家现在回头看也可以知道，去年10月份之后，市场进入了很长的震荡期。站在当下，我们的观点也比较一致，认为接下来大概率仍是震荡行情。

但是从模型角度来讲，它会反复试错。因为在震荡市中，虽然我们对信号进行了一定过滤，但模型还是会尽可能尝试捕捉未来潜在的趋势性行情。我们当然希望趋势性行情向上，但也不排除向下的可能，所以模型需要尽可能及时地做出反馈。反映到我们的结果上，大概就是在半年时间内，可能被多空打脸五六次。但是，做趋势肯定是高赔率、低胜率的事情，这与抄底相对不太一样。抄底是赔率比较一般、但主要能在胜率上获得保证的机会。

接下来，我们从方法论角度，向各位投资者拆解我们的择时模型到底是怎么做的。我们的择时目标可以分为两个部分。我们认为，最基本的是要想清楚择时体系需要做什么。大概有两个方向：第一个是捕捉潜在的赚钱机会，也就是进攻。我们的观点与众多投资前辈比较一致，即较为理想的投资机会还是趋势性行情。反过来讲，更重要的是，择时一定不能把趋势性机会做错，比如前年的“9·24”行情。

我们觉得这其实不能称为趋势，因为它相当于是事件型、脉冲型上涨。这个时候模型没有跟上，其实我们的模型也没有跟上，但是我们觉得，即使模型没有跟上，也不是特别重要的，我们不应该苛责它，因为市场留给投资者反应的时间非常短。如果大家当时有印象的话，“9·24”发布公报以后，当时市场上很多人都是将信将疑，因为同样的情况其实在8月底、7月底，甚至6月底都出现过。狼来了三次以后，大家就不信了。

基本上，9月25日又出现了冲高回落的走势。当时市场分歧很大，从基本面角度来讲，是因为财政政策没有像货币政策一样跟进。从技术面角度来讲，它只是出现了一次反弹。但是，从我们的模型来看，9月25日晚上其实已经发现不对，也就是模型已经翻多了。因为当时已经出现放量升波，而且攻破了下跌趋势线，这与本周二的走势非常一致。那个时候，其实我们应该进行跟随。但是我们想说的是，不管是哪一个投资者，踏空的痛感其实远比自己套牢更难受，这就是人性，因为很多关于处置效应的研究都证明了这一点，行为金融学的一些研究也证明了这一点。如果我们的账户在这种市场暴涨时没有及时跟上，无论是对资管机构还是自营盘，都会有很多掣肘，或者承受很大的心理压力。

讲完捕捉机会，还要提到另一方面，就是我们要尽可能规避风险。因为从防守角度讲，除了尽可能把握机会以外，如果市场走错了但我们的判断是对的，相当于市场在下跌，而我们保持空仓，这个时候也应该给予模型奖励。这就是我们的择时目标。

择时评价体系：

筹码逻辑、多空夏普与胜率赔率

从择时目标出发，我们怎么得到评价体系？我们认为这也是很重要的一环。因为做多因子选股的各位投资者其实都知道，在A股或者整个量化研究体系中，如何判断一个因子是否有效、一个阿尔法模型是否有效，其实都有比较成熟的方法论。比如IC、Rank IC，以及信息比率、超额收益，这些都是非常好的指标。通过IC可以判断排序质量，Rank IC可以确定排序质量，也可以用多头超额或多空收益判断分组的单调性。但是对于择时板块而言，择时可能今天触发一个信号，明天又触发另一个信号，那么我们怎么判断整个择时体系的好坏？我们分为三个部分。

首先，我们要看它是否符合筹码估值逻辑，因为我们认为，筹码分布及其背后所蕴含的、市场中秉持不同估值逻辑的投资者的投票结果比较重要。第二点，筹码分布以及背后的估值逻辑，其实是判断我们体系是否有效的核心。举个简单的例子，我们把整个市场想象成由一些先行者引导。我们作为量化策略，不希望做预测市场的先知，也不希望做引导市场的先行者。我们希望做跟随者，也就是说，希望在右侧做一个尽可能聪明的左侧，这是我们的目的。比如市场出现超跌时，我们其实不想去做。我们什么时候想做？我们希望在它的右侧，也就是出现反弹迹象、至少跌势不再进一步扩大时去做，不能在抛物线下跌时去接飞刀，这肯定背离我们的初衷。但是，我们怎么在右侧做？我们希望在所有右侧中做最聪明的一个，也就是在发现市场出现一定苗头时尽早进入。大家如果经常看群，之前应该也看到过一句话：先信资本，就是先信的卖给后信的，这就是我们的信念。

第二个是多空夏普表现，这也是重要的一环。也就是说，整个市场不断变化，那么怎么判断模型的好坏？虽然A股不能做空，但我们希望模型不只关注多头进攻，也关注潜在下行风险的提示和预警能力。此外，从模型训练角度看，多空夏普表现其实可以近似为t统计量，这一点从数学角度可以证明。作为目标函数，我们把多空夏普表现看作模型判断和区分走势的能力。

此外，胜率和赔率也是我们关注的指标，但我们并不关注3日、5日等固定期限的胜率，因为我们认为这不太好。我们希望关注的是，在模型融合过程中，不同指标在择时时会先后发出信号。比如量能指标可能相对靠前，均线指标可能相对靠后。如果比较它的T+5，比较的是哪个T加到哪一个5？其实就会产生不可纵向比较的现象。我们采用的是什么？我们并不在意单一指标在固定窗口内的胜率和赔率，我们更关注模型纳入体系后，也就是引入一个指标后，是否会给胜率和赔率带来边际增量？也就是说，如果胜率能够保持，赔率有所提升，即每次盈利空间可以扩大，或者亏损空间可以压缩，我们就认为这是一个好的模型。如果赔率稳定，也就是说基本上赔得差不多，而胜率能够提升，也就是过滤掉信噪比较低的一些时点，这时其实也是比较好的指标。这就是我们的观点。

指标构建：

趋势、超跌、动量与量能

最后，我们来介绍整个指标如何构建。因为刚才讲过，我们一方面关注进攻，一方面关注防守。我们怎么构造整个模型？用了哪些指标，又如何将它们融合起来？这就是这一部分要向各位领导汇报的内容。

第一类，我们认为最重要的是价格趋势类。价格趋势类指标着眼于右侧趋势的研判和跟随，分析均线系统、形态走势、有效动量等多维度信息。比如，我们认为均线系统是很有用的指标。为什么？因为它有很强的逻辑。均线刻画的是不同窗口内投资者的平均买入成本，而均线金叉的逻辑在于，短期投资者愿意以高于中长期平均成本的价格买入标的。比如，大家可以看到，我们在上上周日的每周例会上已经向各位投资者汇报过，我们认为黄金的机会渐近，因为可以看到，整个市场处于非常强的降波区间，并处在非常强的收敛三角形中。我们认为，黄金当时一直受20日均线压制，这个过程中体现出当时没有人愿意以高于20日平均成本的价格进一步买入标的。

我们在什么时候翻多？其实在昨天盘中就进行了翻多，因为市场昨天的走势可以称为“一阳穿三线”，体现了昨天多头力量出现了非常强的买入意愿，所以我们认为这可以看作价格发现的先行者。简单均线系统的赔率比较高。大家都知道，我们的均线一旦做对，比如“9·24”行情，一下就是二三十个点。比如说，即使我们从去年5月份买入到去年10月份，持有五个月，整个市场从3300点上涨到4000点左右，大概也有二十多个点的收益。我们认为，这样的赔率其实非常有优势。

但是，简单均线系统其实有些弊端，比如反应比较慢。对此，我们可以使用指数移动平均代替传统均线，给予近期数据点更大的权重，使标的对近期价格更加敏感。此外，它的胜率也比较低，在筹码密集区趋势并不明朗时，买入信号的胜率较低。我们尝试进行过滤，也就是说，尽可能不在震荡市反复发出信号。我们使用平均趋向指标过滤均线系统的交易信号。

第二个大方向是，在均线系统捕捉到大的趋势行情后，我们还需要做什么？我们希望捕捉一些触发频率较高、胜率有保证但单次盈利可能较少的交易机会，采用从量化指标到走势事件，再到交易信号的模式。比如，我们最近一直向大家提示科技板块的超跌反弹。我刚刚也看到了一些万得推送的信号，当然现在没有办法看盘，也希望屏幕前的朋友们看一看，科技板块现在是不是又翻红了？因为我刚刚看到中际旭创又出现了较大涨幅，可能我们的通信ETF也有较好的反弹。

我们当时为什么敢向各位投资者强调，通信已经超跌、逐渐进入超跌反弹周期，甚至愿意打出三分之一仓位，隔了一周又打出三分之一仓位？为什么我们会有这样的信心？这就是超跌反弹事件告诉我们的。超跌反弹事件是我们比较推荐的策略，因为短期大幅下跌以后，与上方筹码中枢的套牢盘之间形成了一定的筹码断层，这一点也可以很明确地体现出来。我们也可以看一个比较好的例子，最近如果大家对商业航天感兴趣，就可以看到商业航天与上方筹码之间明显产生了较大的断层。如果大家看它的K线，就可以看到它之前大概维持在一个平台，发射卫星以后迅速下跌，正好又遇上科技股暴跌，于是跌得更多了。这种时候，其实非常推荐大家在企稳以后进行右侧买入。我现在也不知道行情，也希望大家帮我验证一下，今天商业航天表现如何？模型仍然看好它的反弹。

此外，从行为金融学角度讲，短期亏损过大会导致卖盘力量衰减。也就是说，下跌过程中卖出的人大概分为两部分：第一部分是套牢者，他们是不想卖的一群人；另一部分是恐慌者，就是因为亏钱而恐慌的人。套牢者不想卖，所以我们在反弹过程中其实没有太大压力。我们赚的是什么钱？赚的就是恐慌性杀跌带来的流动性折价，这其实是我们获取这类收益的一个来源。我们希望博取反弹，在聪明钱不断买入以后，通过跟随获得收益。我现在也不知道，因为直播中没有办法看盘，也希望大家帮我查看一下，刚刚提到的通信、半导体设备和商业航天板块有没有出现较好的反弹？这就是我们的观点，我们一直在关注这样的反弹。

此外，比如有效跌破筹码区间下沿，这与刚才所说的超跌反弹正向进攻不同，稍微偏向负面。这刻画的是什么？就是有一部分聪明投资者主动抛弃筹码离场。比如，以刚才的商业航天为例，最开始我们肯定把火箭成功回收当作较好的利好，这确实没问题。但我们发现，当天大涨以后，第二天的跟随非常糟糕，第三天甚至直接将第一天接近涨停的涨幅全部回吐了。这是个非常大的问题。为什么市场会出现这样的走势？我们不得而知。但我们可以知道，有聪明资金在砸盘离场。当时即使作为机构投资者，我们也不知道；最初我们将其视为利好，后来发现利好兑现后，市场将其解读为利空。我们应该什么时候止损？就是在有效跌破筹码区间下沿时。大家可以看到，有效跌破筹码区间下沿后，商业航天板块大概下跌了15%到20%。这就是我们想告诉大家的，因为我们已经观察到有聪明投资者离场。此时我们为何要在市场中接飞刀？这没有意义。我们需要等跌幅消化完、恐慌情绪宣泄完毕，等之前离场的聪明投资者重新买入后，再进行抄底，这就是我们将这两块结合起来使用的方法。

第三部分是作为补充的有效动量。动量效应是我们认为投资中非常重要的现象，但我们的观点是，震荡行情对未来走势的指向性意义较弱，也就是说，震荡行情可能给动量研判带来冗余信息。为了过滤震荡交易日，我们采用混合密度模型，将日收益率建模为震荡、走牛、走熊三个概率分布的组合。这听起来有些抽象，下面通过一个简单例子来说明。以去年年初，也就是前年年底的行情为例。我们的模型认为，当时市场处于上涨和下跌概率相近的状态，震荡是大概率事件。回头看，“9·24”之后，无论是11月还是12月，都处于高位震荡期。我们什么时候提示市场进行规避？就是到12月底时。虽然上涨概率约等于下跌，但剥离震荡分布后，数学期望为负的千分之一点五，这时需要进行规避。整个日收益率分布明显呈现三个小山峰，我们把中间蓝色曲线过滤掉，再将红色和绿色两条曲线叠加，计算数学期望。我们将其作为补充指标，它补充的是什么？比如，大的一波趋势性行情，均线是能捕捉到的，但有效动量指标可能比均线系统稍微敏感一些。这样做相当于有一位非常懂动量效应的研究员，我们希望由他来完成这件事，这就是我们的观点。

此外，我们还有一类指标，叫作活跃量能类。我们的观点非常清晰：成交量的绝对大小并不具有看多或看空的显著意义。如何理解？比如最近，上周市场中有很多投资者问我：现在成交量从3万亿降到2万亿，甚至多日成交额不足2万亿，整个市场是否就完了？我们认为不是这样。因为从“量在价先”的角度出发，我们认为成交量主要有两个作用：

第一个是代表市场的分歧程度。也就是说，成交量表示了市场先行者与其他参与者的分歧程度。分歧程度放大对应成交量放大，可能预示当前趋势结束，或者预示震荡行情中潜在的方向选择，这一点非常重要。例如，我们认为昨天的放量上涨正体现了市场中许多先行者与此前一直看空的套牢盘之间产生了明显的筹码换手，所以昨天市场的放量突破是比较健康的。昨天也有很多投资者问我，3884是否构成压力？我们认为其实没有压力，至少3884不至于构成压力。市场昨天一触及3884就出现回调，我们认为只是阶段性休息。

第二个，我们认为成交量起到投票权重的作用。也就是说，成交量可以视为市场博弈中秉持不同估值逻辑的投资者的权重，即投票权重。经过回测，我们发现，在此前的指标分析中使用成交量加权，非常有利于提升组合效果。

风控融合与当前市场展望

最后是我们的风控预警类指标，即RSRS，这个指标可能很多投资者也用过。这里先跟大家讲一讲1.0版本，也就是光大之前撰写的RSRS版本，然后再谈一谈我们所做的优化。RSRS指标是对时间窗口内的高低点进行建模，也就是把高点和低点进行线性回归。通过这一回归，我们使用其贝塔值作为当前下跌风险的度量。这里的贝塔与传统资产定价模型中的贝塔不太一样，只是一个线性系数。但是，它反映到牛市中，其实是牛市阻力逐渐增强；在熊市中，则反映出支撑逐渐变弱、下方空间逐渐打开的局面。这就是我们的模型。

这个模型现在确实有些失效，但我们也进行了一些优化。比如，大家都可以看到，从高点到低点进行线性回归其实有很多方法，原文中用的是普通最小二乘法。我们知道，解决超定线性方程组，远不止最小二乘法这一种解法。比如有整体最小二乘法、LASSO和岭回归。我们通过各种数学优化，并采用成交量加权，也就是weighted LS，得到的结果比之前更能应对模型失效。最后，我们采用多个模型进行投票，得到一个风控信号。比如，我们采用刚才提到的三四个、四五个模型，这些模型有一半以上看空后，我们再发出这样的风控指标。我们发现，这样的指标其实比较好用。

最后，我们进行融合加权；在择时加权时，赋予风控预警类更大的权重。对于绝对收益导向的策略，做错的代价其实大于错过机会的代价。如果出现秉持不同估值逻辑的先行者，由于多空非对称，多头付出的是现金和机会成本，此外空头还要付出筹码。我们认为，筹码对于市场参与者来说，是非常重要的资源。这也是为什么可以跟大家多讲一点，其实也很好理解。我们认为，多头在A股中需要怎么操作？其实就是花钱买入，付出的就是钱。但是，空头付出的是什么？它的钱肯定要付出，因为之前买入这些筹码其实花了钱；它付出的还有筹码本身。也就是说，整个市场中一定是有筹码的人才能抛售，很难有裸空的投资者。

我刚刚看到万得又传来一条消息，说半导体概念股活跃，这也说明我们的模型至少今天还处于演绎周期中。也希望大家之后多关注我们的模型信号。回测结果可以让大家大概看一下：我们基本捕捉到了一些大的机会，也尽可能规避了一些风险。

这里还要跟大家多讲一点，为什么我们鼓励大家在第一次出现超跌反弹信号时就买入？比如，为什么我们在7月底就提示买入，而不是等到今天这样、等整个市场意识到最近确实超跌、应该出现反弹时再买入？为什么我们不多等一等？这是因为我们复盘了此前的超跌反弹信号，发现捕捉到的情况大概有三类。

第一类是V型底，也就是去年4月份的底部。市场下跌后留给大家买入的窗口期可能只有一到两天；一到两天不买，机会就没有了，随后市场就会V形反转。这种情况我们要提示大家可以买入，至少要“买一些”。第二类是W底，这里举一个2024年年初的例子。当时小微盘整体跌幅较大，因为雪球以及市场流动性等原因，出现了较大幅度的回调。这些都是我们必须面对的，也是进行抄底必须面对的。我们怎么应对这种情况？也就是说，我们在左脚投入三分之一仓位，右脚再投入三分之一仓位；如果再跌，就加到满仓。这种做法相对于我们的整体胜率来说是可以理解的，也是基于凯利公式做出的理性选择。我们的V型底部大概占比40%，W型底部大概占比30%。

接下来就是我们必须面对的，即做错的代价。也就是说，下面举的是2018年的一个例子。市场经过一段时间下跌后，模型识别到确实出现了底部信号。大家也可以看到，我们的模型在这里确实出现了底部信号。我们抄底以后会怎么样？其实没赚多少钱，后来又回吐了，之后又会反复触发信号。触发三次以后，整个模型其实没赚到什么钱，甚至出现了一些浮亏。但是我们可以看到，2018年最后一次买入后，2019年年初出现了很好的兑现。也就是说，在我们的整体框架尚未被证伪、A股交易结构没有发生质变的前提下，我们仍然建议大家有机会时做一波超跌反弹。这基本上就是需要向大家汇报的方法论部分。

最后，我们也可以提一下当前市场的观点：我们的模型一直处在一个大家要坚定做反弹的窗口，但我们对这一次反弹的高度并不抱特别大的希望。目前为止，我们还是把整个市场作为震荡区间来对待。我们认为，高抛低吸才是目前这个市场中比较适合的操作。也就是说，我们的模型现在提示的是反弹，但是我们认为反弹的高度，对于上证来说可能到年线附近；对于这些科创类指数，可能恢复到30日线、40日线附近，回到上方套牢盘附近，这时可能出现一定阻力。这就是我们对当前市场的观点。再往后看，会不会再踩一脚、继续向下？我们认为有一定概率，但没有办法推演很久以后的市场。也希望大家关注我们每周日的机构对话会。如果手里没有链接，可以联系销售同事。我们的观点也会及时更新，并及时向大家汇报。

非常感谢大家今天上午抽出时间，我今天的汇报和分享基本上就到这里，谢谢大家。感谢大家支持国泰，也祝大家账户长红，祝我们A股长牛，谢谢。