来源：钛媒体

在AI算力这条高增长赛道上，增长与亏损常常是同一枚硬币的两面，CoreWeave正把这两面同时摆上台面。8月11日盘后，它交出一份看起来自相矛盾的成绩单。

营收25.75亿美元，同比翻倍以上；在手订单（backlog）升至1042亿美元，相当于未来数年的收入提前锁定在合同里；毛利率维持在65%以上，是一门“看起来”赚钱的生意。资金随即以上涨回应：财报发布当晚股价盘后一度大涨逾14%，次日正式开盘继续冲高，全天收涨19.5%。

但利润表最末一行给出了相反的答案：归属股东的净亏损6.26亿美元，比去年同期的2.9亿美元，同样翻了一倍以上。

营收翻倍，亏损也翻倍。要看清“AI基建究竟是不是一门好生意”，CoreWeave这份财报是绕不开的样本。

就在财报发布的前一天，英伟达联合华尔街六家顶级机构，宣布了一个规模超过5000亿美元的融资平台，专门为购买其芯片的客户提供资金。把这两件事放在一起，才看得清这场游戏的玩法。

一家从矿场走出来的公司

CoreWeave今天被称作全球最大的AI算力云运营商，但它的起点与AI并无关系。

2017年，三个做大宗商品期货交易出身的人，Michael Intrator、Brian Venturo、Brannin McBee，切入用GPU挖以太坊的业务，成立Atlantic Crypto，在新泽西投入重金购置英伟达显卡建矿场，高峰期是北美最大的以太坊矿工之一。

2018年加密市场进入寒冬，以太坊价格从1400多美元跌至不足百元，矿场收入迅速收缩，三人手里却积压着数千张持续贬值的GPU。

他们并未就此离场，而是发现这些芯片除挖矿外，还能承接影视渲染、科学计算等算力密集型工作。于是2019年公司转型，2021年正式改名CoreWeave，此后一头扎进席卷全球的AI算力浪潮。

如今的CoreWeave已是独立上市公司（纳斯达克代码CRWV，2025年3月上市）。它的生意模式本质是“包租公”：借钱买GPU、建数据中心，把算力打包成数年期的长约，租给微软（背后是OpenAI）、Meta、Anthropic、简街资本这些资金充裕、却不愿承担自建周期的客户，用租金收入偿还债务本息，剩余部分才是利润。

股权结构里有一层关系值得注意，英伟达既是它最大的供应商，也是它的股东，目前持股约一成，2026年1月又追加投资约20亿美元。“既供货又入股”的双重身份，是理解整个AI基建资金链条的一把钥匙。

翻倍的营收，翻倍的亏损

营收25.75亿美元，同比增长112%，这是CoreWeave连续第二个季度实现翻倍增长，也超出分析师的一致预期。

在手订单从年初攀升至1042亿美元，同比大增246%。这个数字背后的客户，是微软、Meta、Anthropic、简街资本，其中Meta在2026年3月签下最高约210亿美元的长约，算力交付期限延伸至2032年。需要说明的是，这1042亿美元还不含三季度初新增的约250亿美元客户承诺。

经营现金流也扭转了此前的净流出，上半年累计流入36.63亿美元。但要看清这笔现金流的成色：转正主要来自客户回款增加和经营费用支付时点，而非盈利能力的根本改善。公司上半年的调整后EBITDA约15.1亿美元，调整后EBITDA利润率59%，说明剔除折旧与利息后的经营性盈利真实存在，只是远不足以覆盖重资产带来的折旧与利息侵蚀。

单看这些数字，这是一家增长势头相当强劲的公司。

然而利润表往下看，形势急转直下：技术和基础设施成本同比增长125%，折旧摊销升至约14亿美元、同比增逾150%，单季利息支出6.4亿美元、同比增长140%。

这几项成本叠加，几乎吞噬了全部毛利，最终留下6.26亿美元的净亏损，GAAP营业利润更由正转负。

把利润表简化成一道算式会看得更清楚：这个季度GAAP毛利润约17亿美元（营收减直接成本），技术和基础设施一项就占去15亿美元，其中大头正是折旧摊销；剩下的盈余紧接着被6.4亿美元的利息支出拖进负数，最后落到6.26亿美元净亏损。

为什么赚得越多，亏得越狠？

反直觉的地方在于，在手订单越厚，理应越有收入保障，当期的利息压力反而越大。原因是兑现这些订单所需的资本开支发生在“现在”，上半年CoreWeave的现金资本开支约141亿美元（投资活动净流出约149亿美元），而对应的收入要到“未来”才分批兑现。

成本一次性确认、收入分期到账，这一时间差构成当期亏损的结构性来源。

CFO给出的全年指引，印证这套逻辑仍在延续：全年营收上修至124亿到132亿美元，全年资本开支同步上修至350亿到390亿美元，接近全年营收的三倍。

换言之，这台机器仍在加速投入，尚未出现收敛的迹象。

一场关于资产负债表的共谋

如果CoreWeave只是做“中间商赚差价”的生意，把英伟达的芯片买来再租出去，那它在市场上立足的根基在哪里？

资金雄厚的科技巨头，为何不自建芯片与数据中心，省掉这道差价？

答案或许在资产负债表上。

CoreWeave最初的核心优势，并非技术有多领先，而是“渠道优先权”。

2020到2023年英伟达高端GPU全球紧缺、一芯难求，CoreWeave因早期与英伟达深度绑定、长期是其“精英合作伙伴”，能更早拿到最新一代芯片；同时从零为GPU集群构建了裸金属架构，相较在存量基础设施上兼容改造的传统云厂商，在训练大模型这一细分场景的交付速度与性价比上确实占优。

但这两条优势都在被削弱：Blackwell产能逐步放开，供货优先权的稀缺性下降；AWS、Azure也在加紧补齐自身的GPU裸金属能力。

真正让客户愿意为这道差价买单的，是一个更隐蔽的原因：把重资产和债务风险从自己报表上转移出去的能力。

这里涉及一个容易被忽略的会计细节：2019年之后美国会计准则已收紧，几乎所有租赁都得计入资产负债表，“租的东西不上表”的认知早已过时。

真正决定是否纳入资产负债表的，是这份合同在法律和会计意义上被界定为“租赁”还是“服务”。客户若能控制某个特定的专属物理资产，就构成租赁，须作为负债计入自家报表；若客户购买的只是“算力产出”，供应商可自由调配底层机器，则属于服务费用，只在利润表上走一遍，不留在资产负债表上。

云算力合同天然被设计成后一种。

CoreWeave需要保留调度灵活性，客户也乐于将这笔开支记为运营支出而非负债，双方在此达成默契。结果就是：GPU迭代、折旧压力、351亿美元债务的利息负担，全部沉淀在CoreWeave一家的报表里；租用算力的Meta、微软们，账上只需列示一笔服务费用。

这构成了围绕资产负债表的一场共谋：每一方都在做对自己最有利的会计选择，只是代价被系统性转嫁给最下游那个愿意承担重资产的角色。

而这场共谋的顶端，坐着的正是英伟达。

CoreWeave财报发布的前一天，英伟达联合Apollo、黑石、贝莱德、Brookfield、高盛、KKR六家全球顶级资管机构，宣布了一个目标规模超过5000亿美元的融资平台，专门为购买英伟达算力的客户提供资金。

运作逻辑大致如此：这六家机构管理着数以万亿计的保险资金与退休金，将资金投入平台；CoreWeave这类算力运营商需要买GPU、建数据中心时，向平台借款；平台把GPU和数据中心定义为“可投资的基础设施资产”，以此说服机构资金将其视为安全的长期投资。

黄仁勋说得直白：“我只找了这六家，没有人拒绝我。”贝莱德CEO Larry Fink则把这套操作比作1970年代抵押贷款支持证券（MBS）的诞生，即把银行不愿长期持有的贷款打包证券化，卖给全球投资者分散风险。

这个类比本身就点明了它的性质：一场金融工程，而非单纯的产业投资。

整条链条下来，英伟达自己不出一分钱，只负责卖芯片收现金；六家机构赚取利息与管理费；CoreWeave借钱买设备，承担全部折旧与运营风险；最上游的Meta、微软们，把重资产留在CoreWeave的报表上，自家资产负债表保持干净。风险沿链条逐层下移，到最底层的CoreWeave，已没有更下游的接盘方可以承接。

财报里有一处细节把这条资金链暴露得更清楚，CoreWeave的债务中，相当一部分是“延迟提取定期贷款”（DDTL），以客户合同的现金流作抵押。也就是说，它借钱建资产，依赖的正是那批未来合同的回款承诺。订单越厚，能借到的钱越多，由此建起的资产越大，下一轮折旧与利息也随之加重。这个自我强化的循环，是理解CoreWeave资产负债表的另一把钥匙。

这套模式已经引来公开质疑。

做空机构Michael Burry直接点名批评这是“循环融资”：英伟达投资CoreWeave这样的客户，客户又反过来向英伟达下更多订单，需求有多少是真实的、有多少是资金链条撑出来的，很难说清。

市场上还有一个常被引用的历史参照：2000年互联网泡沫期间，思科通过Cisco Capital给电信运营商提供数十亿美元贷款，帮它们购买思科的路由设备，这类“供应商融资”一度占到思科营收的一成左右。泡沫破裂后，那批借钱买设备的电信商大批倒闭，思科股价从高点近乎腰斩。此后这一跌就是二十五年，直到2025年底，思科股价才第一次重新站上2000年3月的历史高点，而计入这些年的股份回购与通胀后，其实际购买力至今仍不及当年峰值。

历史不会简单重复，但这个类比至少提醒，当卖方主动帮买方找钱买自己的东西时，需求的真实成色值得存疑。

同一场游戏里，同行选择的杠杆策略各不相同。Nebius早年几乎零债务运营，虽自2026年以来开始大举发债，一季度集中发行超过40亿美元可转债、总负债升至约150亿美元，但相比CoreWeave三百多亿美元的债务规模，杠杆仍明显更轻；Oracle走的是另一条路，同样在扩张AI云业务，却有传统软件业务托底，是实际盈利的公司。

相比之下，CoreWeave是这张牌桌上加杠杆最激进的一个。它把整个生存逻辑押注在一个前提上：资本市场持续相信GPU是能产生稳定现金流的基础设施资产。这个前提能撑多久，没有人真正知道。

市场的决定

回到8月12日，CoreWeave股价收涨逾19%，跑赢同期走弱的软件与IT服务板块，也打破了此前连续四个季度财报后平均下跌17%的模式。此前2月与5月的财报，尽管营收同样翻倍增长，股价都遭遇了两位数的抛售。

财报发布当天的行情只是第一波。8月11日盘后放出财报，次日（8月12日）CRWV跳空高开，全天放量收涨约19%、站上107美元，单日成交8730万股，为财报前的数倍。随后两个交易日股价冲高回落：8月13日盘中一度冲至117美元上方、创下区间新高，收盘却回吐大部分涨幅，回落至106美元附近；8月14日继续收跌约1%，收于105美元，成交明显萎缩。

财报后三个交易日累计上涨约16%，市场对这份“订单破千亿”的成绩单给出追捧，但利好兑现之后，资金开始犹豫。

同一组自相矛盾的数据，被市场在不同时间点讲成两个完全相反的故事。

财报里还有几个信号，市场当前并未充分定价。其一是客户集中度：2025年同期，单一大客户贡献约71%的收入，头部客户高度绑定AI巨头，任何一家收缩采购都会在报表上留下缺口。其二是“去英伟达化”首次被写进风险因素：公司警告，若客户需求变化、需要放弃对英伟达芯片的独家依赖，切换供应商将耗费大量时间与资金，对一家把整个商业模式押在英伟达芯片上的公司而言，这是供应链上最大的一处潜在松动。其三，财报明确提示，未来的持续扩张仍需要大量股权或债务融资，稀释与偿债压力将长期伴随。

真正值得关注的拐点，不在某个季度营收是否超预期，而在资本开支的增速何时开始低于营收的增速，那才是重资产模式开始收敛的信号。

在那一天到来之前，CoreWeave会继续带着它的两面：两位数增长的叙事，和一直填不满的亏损。它们本就是同一枚硬币的两面。

（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech_news，编辑 | 林深）

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