证券时报记者 裴利瑞
自7月6日沪深北交易所交易新规正式实施之后，ETF市场交易机制迎来了重要调整。一方面，上交所将场内基金收盘阶段的交易方式由连续竞价调整为集合竞价；另一方面，盘后固定价格交易范围扩容至全部沪深ETF。
过去，在尾盘连续竞价模式下，少量资金也有可能撬动ETF等场内基金的价格走势，导致尾盘异动事件时有发生。此次尾盘交易规则的优化，直指这一市场痛点。
多位ETF基金经理在接受证券时报记者采访时表示，尾盘集合竞价有助于提升收盘价的代表性和稳定性，盘后固定价格交易则为机构大额调仓提供了贴近基准价格的执行通道，分流了尾盘交易需求。基金经理普遍认为，随着定价质量与交易体验改善，ETF有望从交易工具进一步变成资产配置工具。
集合竞价熨平尾盘异动
一直以来，尾盘都是ETF交易最活跃的时段之一。一旦有大量资金集中在最后几分钟完成交易，便极易对流动性较弱的产品造成尾盘异动。
此前，深市ETF已经在尾盘采用集合竞价模式，随着上交所此次也将ETF等场内基金收盘阶段的交易方式由连续竞价改为集合竞价，沪深两市尾盘交易机制正式并轨，少量资金借尾盘连续成交撬动收盘价的操作空间被进一步压缩。
华泰柏瑞基金指数投资部基金经理谭弘翔认为，新规将最后3分钟改为收盘集合竞价，仅限价申报，不可撤单，15:00一次性集中撮合，以最大成交量原则确定收盘价，能够尽可能地防止少量资金的不合理报价对ETF价格的影响。与此同时，部分机构投资者或考虑将尾盘的交易需求转移至盘后交易，分流尾盘的部分交易需求，减少对市场的集中冲击。
富国基金量化投资部ETF投资总监、基金经理王乐乐进一步表示，对尾盘交易行为而言，过去部分资金可能利用连续竞价最后几笔交易来影响收盘价，尤其在部分流动性较弱的ETF、LOF、REITs上，尾盘价格容易被少量订单放大波动。新规改为集合竞价后，买卖订单集中撮合，单笔订单影响收盘价的能力下降，交易行为会从“最后一刻抢成交”转向“围绕集合竞价申报和订单平衡管理”。
在他看来，集合竞价更有利于形成代表性价格，收盘价不再简单受最后连续成交的影响，而是由一段时间内的集中供需决定，异常拉抬或打压的成本更高。
盘后交易拓宽调仓窗口
除了将收盘阶段改为集合竞价，此次改革的另一项重要内容，是将盘后固定价格交易机制扩展至全部沪深ETF。
从落地首周的情况来看，多只ETF盘后交易活跃。7月14日，银华日利ETF盘后成交额超千万元，沪深300ETF华泰柏瑞、科创50ETF华夏、证券ETF国泰等多只ETF的盘后成交额均超500万元。
王乐乐认为，这一机制对不同类型投资者来说都具有积极意义，“对机构投资者而言，这有利于减少大额调仓对盘中价格的冲击。很多机构的ETF配置会关注收盘价，盘后固定价格交易提供了一个更接近基准价格的执行通道，有助于减少尾盘抢单和被动追价；普通投资者也同样能够受益于交易体验改善，收盘后仍可按当日收盘价申报成交，不必在尾盘几分钟内仓促决策，价格确定性更强”。
不过，对于ETF套利交易来说，新规的影响可能较为复杂。谭弘翔表示：“短期内的可能影响是，因某一笔小单子造成ETF涨停收盘，第二天带来的套利机会或许会消失，但这部分套利本身体量较小，新的套利策略可能需要更长时间的沟通磨合才能形成。”
王乐乐表示，如果出现日内套利交易没有了结的头寸，盘后固定价格交易提供了一个平盘交易的机会。套利机构可以围绕收盘价做更精细的头寸管理，缓解尾盘连续竞价阶段为了锁定价格而集中交易的压力。
从交易工具到资产配置工具
展望未来，王乐乐认为，此次交易规则调整将从多个方面助力ETF生态建设。
“对生态建设的帮助主要体现在三个方面：一是提升了大额资金配置ETF的便利性；二是改善了ETF收盘价质量，使估值、业绩比较、风控和套利更有基础；三是提高普通投资者交易体验，推动ETF从交易工具进一步变成资产配置工具。”
同时，交易机制的变化也对基金公司的运营管理提出了新的要求。
王乐乐表示，首先，ETF运营需要强化收盘价、基金份额参考净值（IOPV）和盘后成交之间的核对机制，盘后仍可成交，意味着投资者对收盘价、公允价值的敏感度会上升；其次，在流动性管理方面，可以优化考核目标，关注收盘集合竞价阶段和盘后固定价格交易阶段的报价质量、成交覆盖率、异常订单响应速度等指标。
在投资组合交易安排方面，他认为，在流动性支持的情况下，基金经理或交易员在处理成份券调仓、指数样本调整、分红再投资、大额申赎应对时，可以把盘中交易、收盘集合竞价、盘后固定价格交易结合起来，降低冲击成本和跟踪误差。
对于后续制度建设方向，他建议继续丰富参与主体，增加盘后固定价格流动性支持；同时，优化ETF做市商和流动性服务商考核，增加尾盘和盘后交易维度；此外，进一步丰富ETF期权、互联互通、组合交易、大额申赎撮合等配套机制。
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