（来源：国投证券研究）

张亮

固定收益首席分析师

执业证号S1450526030001

两存上市对相关主体影响：化债能力可观，但投资效率差距大：长鑫科技与长江存储的上市进程，为直接持股的地方国资平台提供了跨越式的化债路径，化债逻辑正从借新还旧向资产重估跃迁。我们以A股全球可比公司的PS与PE区间为锚，设定保守、中性、乐观、超乐观四种估值情景。在中性情景下，持有两存股权的8家核心发债主体扣税后股权价值对有息债务的综合覆盖率达66.2%，意味着仅凭这部分股权增值，头部平台即可实现资产负债表的实质性修复；在超乐观情景下，扣税后覆盖率升至122.3%，已可完全覆盖全部有息债务。其中，合肥海恒、光谷金控与合肥产投的覆盖率分别达3.4倍、3.0倍和2.9倍，已率先具备完全覆盖存量债务的能力。然而，基于直接持股与多层基金架构的区别，8家主体的投资回报率差异悬殊。

对皖鄂两省影响：区域化债效果显著，产业投资已成全国趋势：两存上市有效增强了皖鄂两省对地方债务的化解能力。中性情景下，8家地方国企的净回收口径可覆盖两省城投有息债务（合计约5.86万亿元）的12.57%，超乐观情景下升至23.22%，其中安徽省覆盖比例达36.33%。即使在保守情景下，5家核心口径覆盖比例仍超5%。从全国看，基于覆盖5525家地方国属企业、112533条去重直投关系的数据集，产业直投已是普遍行为：79.7%的地方国资平台有直投记录，68.0%已投资新兴行业。但细看下来，区域间、平台间产业投资差异高度分化，且大量直投关系仍处于"伪循环"或"弱循环"阶段，较少企业做出如"两存"案例般的深度产业协同效果。

对市场定价影响：供给恢复、利差抬升、主体分化：随着产业投资持续推进，地方国企资产负债表将趋于改善，能够以股化债的主体将推动信用债供给斜率有望恢复抬升。供需格局改善之下，城投债收益率曲线已呈现"短端信用修复、长端风险溢价走阔"的陡峭化趋势。与此同时，龙头平台凭借多元化投资组合实现风险分散，其他主体则难以分散风险，产业投资带来的主体间风险分化程度远高于土地、基建投资模式，随着研究深入，市场定价逻辑将随之调整。20.3%的平台无产业直投记录，尾部平台利差走阔风险加大。对于机构而言，信用债超额收益的正向Alpha空间有限（优质平台收益率已被压缩至极低水平），但负向Alpha值得高度警惕——规避无产业投资布局、缺乏造血能力的尾部平台，是当前信用债投资的首要任务；中期来看，需要建立产业投资的数据、调研和分析框架，以匹配主体间能力分化的复杂程度。

风险提示：估值假设偏差，变现约束与周期风险，产业投资分化风险，利差结构性走阔风险，政策与监管不确定性。

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