（来源：中国金融四十人论坛）

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基于2026年上半年的房地产市场表现、对33个核心城市库存与需求的估计，并结合跨国经验，我们对中国房地产市场趋势有以下几点判断：

第一，2026年上半年，中国房地产市场在需求、供给以及库存等方面均存在明显分化，未来房地产市场的复苏也将呈现“结构性”特征。经计算，33个代表性核心城市狭义库存去化已较为充分，即便采用相对保守的需求假设，为维持合理的库存去化周期，2027年这些核心城市的住宅新开工也需要回升；其他三、四线城市则仍面临较大的库存压力。

第二，市场上对于“中国房地产投资严重过剩”的判断以及由此引出的“日本化”叙事是片面的。一方面，基于跨国经验，中国实际住宅资本形成累计跌幅已与样本最大跌幅十分接近，包括日本。另一方面，正如本文估计的，33个代表性核心城市在供给层面并不存在严重过剩，其他三、四线城市虽然库存去化偏慢，但其狭义库存也有望在2030年前回归合意水平。这些都与日本1990年房地产泡沫破裂后“失去30年”的表现截然不同。

第三，跨国经验来看，核心城市与非核心城市的供给分化较为常见，非核心城市库存的快速去化是房地产市场企稳的关键。中国非核心城市的“结构性供给过剩”与西班牙、爱尔兰更为相似，这些国家的过剩库存经历了快速出清，核心城市与非核心城市的房价裂口在短期内收窄。

第四，基于房地产市场的分化趋势，未来房地产政策宜因城施策，保证核心城市供给的同时加快三、四线城市的库存出清。

* 本文作者系中国金融四十人研究院魏薇。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限，参考文献略。

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2026年以来，中国房地产投资、新开工、土地出让仍在下跌，但住宅价格、二手房销售都有不同程度的修复。事实上，市场在供给与需求，以及供给内部、需求内部都出现了明显分化。

我们此前在CF40研究·简报《2026年中国房地产市场：走向止跌回稳》中提出，2026年之后，多数核心指标预计出现“结构性”企稳。本文进一步在城市层面进行讨论。

总的来说，一线、新一线及部分强二线核心城市已经出现了企稳迹象。即便以非常保守的增量需求进行估计，若要保持合理的狭义库存去化周期，这些城市的住宅新开工与住宅投资也需要在2027年企稳甚至回升。同时，其他城市则仍面临较大的库存去化压力，住宅新开工与住宅投资预计仍将下降。

国际经验来看，城市间的房地产市场分化普遍存在，但随着结构性供给过剩的出清，这种分化将趋于收敛。考虑到非核心城市的库存去化仍需时间，中国房地产市场的分化或许也将持续，供给增量将集中于一线、新一线及部分强二线核心城市。

2026年上半年中国房地产市场：

结构性变化凸显

2026年上半年，中国房地产市场结束了2025年下半年的全面走弱，在各个环节出现了明显分化，“结构性”企稳迹象初现。

最为突出的表现是，新房、二手房价格环比都在政策没有明显边际变化的情况下，出现了内生性修复，一、二线城市是主要驱动（图1和图2）。

具体而言，一线城市新房、二手房价格环比已经回正，达到2023年下半年以来的最高值（图1和图2中橙色线）；全国层面，冰山数据显示，二手房价格下跌斜率较2025年下半年显著放缓（图3）。

新房需求层面，2026年1-5月，全国商品房销售面积同比延续负增长，与2024、2025年两年同期降幅的平均水平基本持平。然而，高频数据显示，较为核心的30个大中城市商品房销售面积同比下跌幅度在大幅收窄，除春节错位影响外，销量基本与2025年同期持平。

二手房需求层面，2026年1-5月，除春节错位影响外，27城二手房成交套数处于历史较高位置（图6），其中部分城市5月以来成交同比保持了两位数增长。5月以来的量价关系边际变化更为明显，不同于2024、2025年同期的“以价换量”，2026年核心城市的二手房需求的增加建立在价格边际改善的基础上（图7、图8）。

供给层面，房地产投资与新开工仍处于同比两位数的下跌趋势中（图9），与需求侧形成鲜明对比。然而分线级来看，供给层面也存在结构性变化。

图10为住宅用地成交情况，数据所限，我们仅对一线城市和全国趋势进行对比。可以看到，2024年“9·26”宏观政策发力后，2025年全国住宅用地成交（剔除城投公司拿地）回暖，同时一线城市住宅用地成交总价占全国比重大幅增加。2026年以来，政策力度的消退对一线城市存在一定影响，但上述比重仍高于2025年以前水平，即相比于2025年以前，住宅用地成交明显向一线城市集中。

综合这些观察，2026年以来，较为核心的城市在需求侧经历了明显的边际改善，主导了初步的“结构性”企稳。

这种“结构性”企稳是否能够有效传导至供给侧？供给侧的收缩还会持续多久？一种偏悲观的判断是，中国房地产市场库存过大，库存的去化、市场的出清还需要相当长的时间，因而价格也难以在短期内持续回升。接下来，本文基于城市层面的库存、需求估计，对不同城市的供给侧趋势进行预测。

33城住宅新开工与住宅投资估计

首先，本文对价格已初步回升、最具企稳潜力的核心城市进行分析。基于中指研究院和国家统计局数据，我们对33个数据可得性较好的一线、新一线以及部分强二线城市（见表1）进行库存估计。其次，结合商品住宅需求的一系列假设以及对应的库存去化周期，可以推算出所需的新开工规模。最后，结合土地出让的相关假设、建筑安装工程投资等历史数据，拟合、推算出对应的住宅投资规模。

本节核心假设来自CF40研究·简报《长尾Ⅲ：假如进入“存量房时代”》。基于二手房需求对新房需求的替代、城镇化节奏大幅放缓等相对保守的假设，6亿平方米或是年化新增商品住宅需求的物理底部。2025年，全国商品住宅销售面积约7.3亿平方米，6亿平方米的物理底部相对于这一水平还有约18%的距离。

此外，通常认为商品住宅库存的合意去化周期为12-18个月（商品住宅可售面积/近12个月销售面积），低于12个月需增加供地，高于36个月则说明库存去化困难。本文基于这一标准对合意的新开工规模进行测算。

1. 33城库存、新开工与去化周期估计

如图11所示，基于中指研究院数据，截至2025年末，33城商品住宅可售口径的狭义库存（已拿到预售证未售出）约2.9亿平方米，占全国狭义库存的比重约18%。由25城数据推算（2024年前33城数据存在缺失），33城商品住宅狭义库存在2022年后持续下降，2022-2025年累计下降幅度约15%。

结合中指研究院、易居以及本文的估算，2025年33城库存去化周期约为26个月，处于偏高水平。本节基于底部需求情形，即全国商品住宅销售面积稳定在6亿平方米，对2026-2027年33城库存去化周期、新开工面积进行估计。其中，2025年33城住宅销售面积占比约为32%，对应商品住宅销售面积底部约为每年1.9亿平方米。

中指可售面积的口径与国家统计局销售、新开工口径存在差异，需进行一定的系数调整，系数基于历史数据计算得出。具体计算公式如下：

期末狭义库存 = 期初狭义库存+a*(新开工面积-销售面积)

库存去化周期 = 期末狭义库存/销售面积/b

其中a约为0.96，b约为0.59。基于2025年数据交叉验证，本文计算的库存去化周期与中指研究院、易居等机构公开的周期相近。

在物理底部的需求假设下，若要33城库存去化周期不低于12个月（合意库存去化周期的下限），33城狭义库存的底部约为1.1亿平方米。假设2026年33城新开工降低20%，2027、2028年与2026年持平，则2028年33城狭义库存与库存去化周期将进入过低区间（表2）。因此，即便在较为保守的假设下，为维持合理库存去化周期，33城商品住宅新开工面积也需要在2027年开始回升。

事实上，就2025年以及2026年上半年30大中城市商品房销售表现来看，2026年全年商品住宅销售很难触及1.9亿平方米的物理底部。正如前文所述，2026年二季度30大中城市商品房销售面积几乎与去年同期持平（图5），其中5月一线、二线城市成交面积均高于2025年同期；叠加2025年下半年一、二线城市商品房成交面积显著走弱，2026年全年33城商品住宅销售面积同比企稳或是较为中性的预测。

2025年，33城商品住宅销售面积约2.2亿平方米，比1.9亿平方米的物理底部高约15%。基于这一判断，2027年33城商品住宅新开工同比修复的必要性进一步增强，否则可能面临供给缺口。

2. 住宅投资估计

我们基于33城商品住宅新开工面积的趋势判断进一步作出假设，对2026、2027年33城的住宅投资进行预测：其一，假设33城2026、2027年住宅新开工同比分别为-20%和10%；其二，假设33城2026、2027年住宅用地成交金额同比为-20%和-10%；其三，假设现房销售占比每年提升2%（2025年提升幅度为3%），2026、2027年占比分别为43%和45%（短期预测结果对这一假设敏感性较弱）。

具体估计过程如下：

我们将住宅投资分为住宅用地土地购置费和施工相关的广义建筑安装投资两个部分，基于住宅新开工、住宅用地成交情况对住宅投资进行估计。由于住宅用地成交领先于土地购置费且存在口径差异，这里的广义建筑安装投资与官方公布的口径存在差异，但仍可作为关键自变量进行回归估计。

由于2021年后预售资金监管要求发生重大调整，资金运用与房屋施工的关系出现明显改变。我们先基于33城2021年前的数据对资金运用与房屋施工的相关性进行估计，再将这一关系代入整个样本，估计2021年后这一相关性的变化，最后基于一定的假设外推2026、2027年33城加总的住宅投资，并由全国住宅投资倒推出其他城市情形。

33城广义建筑安装投资与住宅投资的拟合情况如图12、13所示，拟合偏差较小。基于前述住宅新开工趋势判断与其他相对保守的假设，可以看到2027年33城住宅相关的广义建筑安装投资也有望初步企稳。其中，住宅新开工的修复是主要驱动因素。加总的住宅投资受拿地影响较大，或延续小幅下滑趋势，但下滑斜率预计将明显放缓。

这里关于“2027年33城总住宅投资或仍将小幅下滑”的判断与我们在CF40研究·简报《2026年中国房地产市场：走向止跌回稳》中“中国实际住宅资本形成或于2027年企稳回升”的判断并不矛盾，实际住宅资本形成不包含土地购置费用，而前面估计的广义建安投资的企稳与这一判断指向一致。

需要补充说明的是，我们对33城广义库存也进行了估计，即“已拿地未售出”口径的商品住宅库存，以判断土地储备是否能够支撑新开工的修复。基于中指研究院数据，虽然广义库存数据缺失较多，但量级约为狭义库存的3倍。截至2025年末，33城商品住宅广义库存约9亿平方米。基于前面的估计，这一库存水平能够支撑2026-2028年33城新开工的修复、不构成制约。

非33城（三线及以下城市）

住宅新开工与投资估计

接下来，我们对33城以外的狭义库存进行估计，这部分以三线及以下城市为主。估计过程如下：首先，使用全国已开工未售出口径库存进行折算，估计出“全国已拿到预售证未售出”库存。其次，用“全国已拿到预售证未售出”库存减去33城对应库存，估计出其他城市狭义库存。这里依然需要在各个环节对齐中指研究院数据与国家统计局数据的口径。

相比于33城，其他城市狭义库存同比下降更快，但绝对水平依然偏高。如图14所示，截至2025年末，其他城市狭义库存约13.3亿平方米，较2022年下降约38%。值得注意的是，2025年，33城狭义库存去化斜率明显放缓，而非33城去化持续加速。

常住人口人均口径来看，截至2025年末，33城人均狭义库存约0.8平方米，非33城则为1.3平方米；33城人均广义库存约2.3平方米，非33城则为4平方米。结合中指研究院、易居以及本文的估算，2025年非33城库存去化周期约为53个月，大幅高于33城水平。可见，非33城的库存堆积更为严重，去化虽然在加速，但去化空间依然较大。

由于非33城去化周期依然较长，短期内这些城市的新开工预计难以回升。假设2026年及以后，非33城住宅新开工保持每年同比20%的下降幅度，那么在底部需求的情况下，其库存去化周期将在2029-2030年回到合意区间（表3）。

需要指出的是，在基于底部需求估计时，我们没有考虑住宅销售向33城集中的趋势，而是固定了33城与其他城市的销售面积比例。因此，在这一假设下本文对33城需求有所低估，对其他城市有所高估。但这一估计误差并不影响短期判断方向，在低估33城需求的情况下，2027年33城新开工依然存在缺口；在高估非33城需求的情况下，2027年非33城库存去化周期依然高企。

房地产市场供给趋势：

向核心城市集中

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