（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：曲线牛陡后是否会转向牛平——债市策略思考系列

核心观点：

复盘来看，季度周期下牛陡转牛平的概率显著低于月度周期，基本面或预期不发生方向性变化或是牛陡转牛平的必要条件。当前债市行情在相对乐观的主基调下，短期波动或有所加大，右侧灵活应对或占优于左侧乐观押注。

曲线牛陡后会牛平吗？

1）2026年以来，债市行情超预期走强，结构上表现为牛陡与牛平之间的相互切换。当前国债10年-1年期限利差再度有所走阔，投资者或对后续牛平行情抱有一定期待。从相对典型的历史行情来看：

2）2008年10月至2009年7月，债市行情先牛陡再熊陡后熊平。

3）①央行于2008年9月15日及16日先后宣布降准降息，并于10月8日及9日再度出台降准降息政策，驱动债市行情走强，10年-1年期限利差由15BP快速走阔至164BP，呈现出鲜明的牛陡行情。②财政端政策配合发力，于2008年11月推出4万亿投资计划，家电下乡政策于2008年10月扩大试点范围，并于2009年2月1日起在全国范围内进行推广，与此同时房地产融资、城投融资等相关政策亦有配套放松。政策发力扭转经济悲观预期，2008年12月新增人民币贷款录得当时历史第二高值，指向现实宽信用传导较为有效，成为推动10年国债收益率于2009年1月中旬转向上行的主要原因，短端则表现相对稳定，使得债市走出熊陡行情，10年-1年期限利差延续走阔至接近230BP的高位水平。③2009年6月30日，央行上调91天正回购利率，被视为流动性将要收紧的政策信号，2009年7月央行重启1年期央行票据发行，带动流动性环境由松转紧。受此影响，债券市场整体转弱，短端1年国债收益率快速上行，期限利差一度收敛至180BP以内，曲线形态转为熊平。

4）2011年9月至2012年1月，债市行情先牛陡再牛平。

5）①2011年9月后，海外欧债危机进一步蔓延，市场对国内经济增速放缓担忧加剧，叠加此时公布的8月CPI出现见顶回落迹象，对货币政策转向的预期开始升温，货币政策敏感性最高的短端国债收益率率先开始快速下行，驱动10年-1年期限利差由9BP大幅走阔至111BP。②2011年11月央行宣布降准，标志着货币宽松预期落地，债券市场逐步由“买预期”步入“卖现实”阶段。一方面，此前短端利率已出现较大幅度下行，市场对后续进一步宽松的预期相对有限，短端利率小幅回升；另一方面，相对偏弱的经济预期与现实共振，叠加通胀水平持续回落，对长端利率走强仍有较强驱动，使得债市整体呈现出“短上长下”的牛平行情，10年-1年期限利差逐步回落至60BP以内。

6）2023年3月至12月，债市行情先牛陡后熊平。

7）①2023年3月后，宏观经济开始由强预期逐步向弱现实转向。央行于3月下旬进行降准，6月及8月两次降息，宽货币率先发力，而经济基本面修复动能持续放缓，钱多欠配的核心逻辑主导下债市行情相对顺风，牛陡行情持续演绎，10年-1年期限利差一度达到90BP。②7月政治局会议整体定调超出市场预期，引致稳增长预期开始有所升温，债市基本面支撑逻辑有所松动。8月后稳增长政策逐步开始密集落地，房地产端宣布降低首付比例，推动存量房贷利率调整与认房不认贷机制优化；财政端要求新增专项债于9月底前发行完毕，原则上10月底前使用完毕，并推出特殊再融资债券用以化解地方政府存量债务问题；权益市场端推动印花税减半征收，调降融资保证金比例，贯彻落实“活跃资本市场”的政策要求。多因素共振下，债市由强转弱走出熊平行情，10年-1年期限利差一度收敛至25BP。

8）我们选择2006年以来10段相对典型的牛陡行情，以牛陡行情结束后20个交易日（近似月度）为基准，其中7段行情转为牛平，2段行情转为熊平，1段行情转为熊陡。但若进一步拉长时间来看，在牛陡行情结束后60个交易日（近似季度）内，10次中仅有4次转为牛平，5次转为熊平，1次延续熊陡。综上，我们或可得出结论，牛陡行情结束后1个月内有较大概率转为牛平，但拉长时间周期至季度范畴后，牛陡转牛平的概率将大幅下降。

行情转换的启示与思考

1）资金面宽松或宽松预期升温或是行情牛陡的核心驱动因素。对于不同期限的债券而言，“五碗面”因子在其定价过程中的权重或存在显著差异。牛陡行情即短端利率下行幅度大于长端，最为核心的驱动因素即流动性宽松落地或市场对流动性宽松的预期有所升温从而进行抢跑定价，典型案例即2008年10月和2020年3月，在金融危机等特殊宏观背景下央行大规模推出宽货币政策，驱动短端利率快速下行，债市走出牛陡行情。

2）基本面反应落后于资金面，或是牛陡行情后短期内多转为牛平的主要原因。从较为典型的牛陡转牛平行情传导过程来看，通常是央行在基本面走弱预期下率先通过宽货币方式进行托底，引致短端利率快速下行，利率曲线牛陡。但宽货币政策效果及对经济基本面的影响仍需一定时间进行观察，此时央行或并不急于进一步进行政策宽松，短端利率下行受阻，而基本面数据或逐步反映经济现状，驱动长端利率在定价过程中进一步加大对基本面走弱的赋权，由此产生短端稳或略微回调而长端继续走强的牛平行情。

3）基本面或预期不发生方向性变化或是牛陡转牛平的必要条件。正面来看，2011年下半年债市牛陡后转为牛平，主要原因在于经济基本面走弱由预期逐步转为现实，驱动长端利率在资金面暂时保持稳定的基础上能够进一步下行。反面来看，2020年3月债市牛陡后转为熊平，主要原因在于以出口为代表的宏观经济基本面超预期走强，前期担忧情绪被显著缓解，在基本面定价因子出现方向性反转后，债市行情也由牛转熊。我们或可认为，牛陡转牛平的必要条件之一即央行货币政策宽松并不能在短期内改善宏观经济基本面或其预期。

4）6月末，央行新创设的隔夜逆回购政策工具落地，对资金面形成有效呵护，一定程度上有效缓解市场紧张情绪，推动利率曲线再度呈现出牛陡变化。参考开年以来牛陡后转接牛平的历史行情，或可对下一阶段债市行情保持相对乐观态度，但我们认为以下潜在风险或也需要有所留意：

5）①跨季后市场流动性再度转松，但能否回到二季度时极为宽松的状态或仍存在不确定性，考虑央行6月前后已有过阶段性收紧流动性以校正市场预期的先例，我们认为即便流动性维持转松趋势，或也应保持一定审慎态度；②2025年7月反内卷政策持续升温，权益市场走出慢牛行情，对债市行情构成超预期的负面影响，考虑年中这一承上启下的特殊时点，或需留意是否会出现类似2025年的超预期影响因素；③后续半年度经济数据公布后，或成为博弈政治局会议潜在政策部署的催化剂，需关注潜在基本面及政策面发生变化的可能性。

6）整体来看，我们认为当前债市行情在相对乐观的主基调下，短期波动或有所加大，右侧灵活应对或占优于左侧乐观押注。