日前，在由证券时报社主办、长江证券协办的“2026金长江私募基金发展论坛”上，长江证券首席经济学家伍戈发表主题演讲，就当前宏观经济形势与市场关切给出系统性研判。

伍戈认为，近期全球资本市场的震荡并非孤立事件，而是多重成本冲击的集中释放。这场成本冲击的两大主角，一是传统能源，二是新兴科技。油价虽有短期压力，但市场力量将形成有效约束，“油价有顶”的判断具备基本面支撑；AI革命则呈现出“非线性需求”与“线性供给”之间的结构性矛盾，其对通胀和就业的双向影响仍在动态博弈之中。

对于国内情况，伍戈认为，出口展现出超预期韧性，人民币资产吸引力上升，消费等内生动能仍在筑底。

油价有“顶”

本轮全球市场的波动，绕不开原油价格这一核心变量。对此，伍戈表达了相对乐观的判断：“我相信市场的力量。”

他分析指出，尽管中东冲突持续一百多天，但油价可能是有顶部的。这一判断不仅来自美国政治周期的约束——未来几个月美国接连迎来世界杯、250周年国庆及中期选举，油价过高不符合其自身利益——更重要的力量来自市场本身。历史经验表明，一旦油价触及90美元—100美元高位，欧佩克自身也会紧张，因为高油价会刺激美国页岩油革命，推动美国石油大量出口，对全球市场形成冲击。“聪明的市场一定会找到规避方式——美俄增产、中东绕行、全球储备释放，都是可行的路径。”

基于此，伍戈预测，尽管今年6、7月份可能是原油市场最纠结的时期，但从三四季度来看，油价并不具备持续大幅上行的基础。值得关注的是，过去一百多天里，油价与有色金属价格呈现出“跷跷板”效应。伍戈提醒，即使油价出现缓释，也不能认为成本端和PPI的压力会彻底释放，因为另一个成本冲击源正在崛起——科技。

AI的“非线性需求”与能源的“线性供给”

如果说原油是传统成本冲击的代表，那么人工智能则是本轮成本冲击的新变量。

伍戈从宏观视角给出了一个极具洞察力的框架：用Token使用量表征AI需求，这一需求是非线性的——每出现一个突破，使用量呈几何级数增长。而AI的供给，或者说其“尽头”——能源（电力）的增长却是线性的。在非线性需求与线性供给之间，缺口正在以非线性的速度扩大。

关于AI对经济的影响，伍戈认为，短期是拉动需求的，长期可能促进供给、提高生产率、进而拉低价格。“我不认为未来的通胀是单调递增的过程。科技的力量如果真正进入量产，对物价将产生向下的力量，最终取决于两者的平衡。”目前，我们正处于AI拉动需求的阶段。以美国为例，过去几年美国投资中最大的一块就是AI和科技相关投资。从就业数据看，AI对需求端的拉动效应，目前仍大于对就业的压制效应，“这个阶段还处于相对初期或偏中期”。

关于科技股估值，伍戈给出了一个历史视角。“经历过2000年互联网泡沫的人，现在都是四五十岁，他们是华尔街的主流。他们对科技股公司的盈利有更苛刻的要求。”好消息是这种心态会压制过度冒险，坏消息则是“看到一点点盈利都不足以让他们兴奋起来”。

从年内走势看，伍戈认为，中东冲突以来科技股的剧烈调整，并非源于盈利问题，而是政治地缘引发的通胀预期导致无风险收益率抬升，压制了权益定价。随着市场逐步认识到油价有顶，叠加科技公司盈利并无大碍，科技股近期出现明显反弹。展望后市，伍戈判断：“如果对石油价格变化不那么悲观，下半年油价有顶且逐步回落，那么经历了6、7月份的震荡之后，权益市场可能会有更积极的表现。”

中国出口优势仍存

伍戈表示，中国已高度融入全球化，海外科技发展对国内风险偏好影响显著，但国内资产配置仍需兼顾多种策略。

从出口看，中国表现出了惊人的韧性。“过去两个月出口数据实现了将近20%的增长。”伍戈分析，一方面，俄乌冲突使中国成本优势明显优于欧盟，而此次中东冲突又使中国成本优势可能优于东盟，“危中有机，至少对于中国是如此”。另一方面，全球产业链重构趋势明显，各国都在加强产业链建设，全球投资维持高位，这也支撑了中国出口竞争力。历史事实表明，地缘政治风险处于高位时，往往对应着全球投资的高位。

与上世纪八九十年代的日本不同，中国在面临贸易顺差上升的同时，并未看到相关纠纷案件数显著增加。这既得益于中国拥有关键矿产等反制能力，也与当前西方国家间的关系有关。

房地产方面，今年出现了一个“小阳春”，但从高频数据看，可能仍在调整过程中。核心城市二手房成交量表现不错，但价格尚未企稳。“宏观政策不可或缺，尤其是利率政策。”在银行净息差承压的背景下，稳住资金价格与稳住数量之间存在矛盾，这是决策者不得不面对的现实难题。

对于年内经济走势，伍戈预计，一季度经济“开门红”后，财政在二季度可能处于蓄力阶段，三四季度整个经济节奏会趋稳。好消息是，银行端资金利率并未大幅上升，体现了决策层对经济增长的呵护。