文｜杨帆  玛西高娃  张黎阳

伴随着本轮PPI的回升，今年4月出口价格指数时隔三年多再度超过出口数量指数，或表明价格因素对出口端的贡献开始超越数量因素，我们认为后续出口链企业利润率也有望继续好转。结构上，今年以来出口呈现AI与电子产业链、新三样偏强与传统消费品偏弱的K型分化。AI与电子出口偏强是受到全球AI算力需求快速增长的带动，整体呈现“量稳价增”特征，出口涨价是主要贡献因素，出口数量增幅较小。新三样出口偏强是受到传统能源涨价的带动，整体呈现“量增价稳”特征，数量是主要贡献因素，出口价格增幅较小。传统消费品出口偏差可能是因为海外消费者实际购买力受高油价影响有所下降，相关出口整体呈现“以价换量”特征，价格是主要拖累。展望后续，如果国际原油价格在80美元/桶左右（或更高水平），叠加AI商业化持续兑现、新应用持续创造增量算力需求等条件满足的情况下，我们预计年内出口整体增速将继续有较强支撑，结构上将呈现AI与电子产业链、新三样占比继续扩大以及传统消费品占比继续收缩的特征。宏观经济运行跟踪方面，5月中国外贸和PPI数据超预期，但金融数据偏弱。本周市场关注中国5月外贸、物价和金融数据以及美国5月CPI数据，建议下周重点关注中国5月经济数据和美联储6月议息会议。

▍本轮PPI的回升有望带动出口价格和出口板块企业利润率的持续好转。

在国内“反内卷”政策的催化以及有色、原油等输入性通胀因素的带动下，本轮PPI同比在2025年7-8月开始触底反弹，今年3月份开始PPI同比实现转正。受此传导影响，出口价格指数从今年2月也开始回升，4月出口价格指数录得105，是自2023年3月以来首次超过出口数量指数，这也意味着从4月开始出口价格对出口端的贡献超过出口数量对出口端的贡献。我们测算，今年4月出口价格对出口的贡献率为52%，且5月份出口价格对出口的贡献率可能较4月份进一步抬升。考虑到中国出口结构的不断优化、中国制造业在全球市场竞争力和议价能力不断增强以及今年外部环境的变化对我国出口总体利好，本轮涨价周期中中国出口链板块的利润率有望得到改善。我们测算，今年3月和4月出口链板块的平均营业收入利润率分别较前值增加0.1和0.4个百分点。 

▍今年以来出口结构呈现AI与电子产业链、新三样偏强与传统消费品偏弱的K型分化。

从出口结构上看，今年AI与电子产业链、新三样出口较为超预期，但传统消费品出口表现偏弱，这也反映了当前发达经济体修复过程中的K型分化特征。我们测算，今年前五个月AI与电子链出口额同比增长63.1%，是对出口贡献最大的板块。受传统能源涨价影响，新三样出口表现也十分亮眼，今年前四个月新三样出口额同比增长55.7%。但受油气涨价影响海外消费者实际购买力有所下滑，今年前五个月传统消费品出口额同比下降3.6%。对后续出口的研判，我们给出两个前提假设：

1）如果国际原油价格在80美元/桶左右（或更高水平），海外经济体的消费信心会继续受到冲击，利好我国新三样产品出口但会继续拖累传统消费品出口。

2）AI商业化持续兑现、全球流动性不发生明显收紧、新应用持续创造增量算力需求等条件满足的情况下，2026年全球AI投资绝对规模大概率维持在历史高位水平，AI与电子链出口维持在较高水平。

在上述前提假设下，我们预计年内后续出口整体增速将继续有较强支撑，在4-5月份AI与电子、汽车产业链就为整体出口贡献了10个百分点左右的支持；出口结构上将呈现AI与电子额、新三样占比继续扩大以及传统消费品占比继续收缩的特征。

▍AI与电子链出口呈现“量稳价增”特征，涨价是主要贡献因素。

2025年以来全球AI算力需求快速增长，带动集成电路等AI与电子链产品出口增速快速上升。今年1-4月，中国大陆、日本、韩国、中国台湾四个经济体集成电路累计出口增速达到83.7%，显著高于四个经济体今年前四个月整体出口增速。根据我们测算，AI与电子链是我国今年前5个月出口的最大贡献板块，今年4月和5月对我国出口的拉动分别达到7.3和9.3个百分点。从量价拆分视角来看，今年以来我国AI与电子链出口增速高主要系价格因素贡献。根据海关总署披露的AI与电子链（集成电路、自动数据处理设备、自动数据处理设备的零件附件等品类）的出口增速和出口均价数据，我们测算今年1-5月，AI与电子链出口价格同比增速均值为79.9%，但同期出口数量同比增速均值仅为1.4%。

▍新三样出口呈现“量增价稳”特征，数量是主要贡献因素。

今年美以伊冲突带来的原油和天然气价格高企导致全球新能源产品需求增长。我们测算，今年前四个月新三样产品在我国出口中的占比均值为5.6%，较去年（4.6%）有所增加。从量价拆分视角来看，今年以来新三样产品出口增速高主要系数量因素贡献。我们测算，今年1-4月，新三样产品出口数量同比增速均值为70.9%，但同期出口价格同比增速均值仅为5.5%。这可能是因为新三样行业发展相对成熟，过去几年行业产能扩张较快，企业存在一定竞争压力。同时近些年全球贸易保护主义加剧，部分国家对我国出口特别是新三样产品采取了一系列贸易限制措施，这在一定程度上影响了我国新三样产品的国际市场开拓。因此，新三样产品的顺价不如AI和电子链产品容易实现，传统能源涨价带来的新三样增量需求就更多体现为出口数量的增长。

▍传统消费品出口呈现“以价换量”特征，价格是主要拖累。

今年以来美以伊冲突带来的传统能源涨价也导致了海外经济体修复的K型分化，消费者实际购买力受高油价影响有所下降，这也拖累了我国传统消费品出口。我们基于美国、欧元区、日本、英国的月度数据，采取等权方法构建了发达经济体的平均消费信心指数。该指数自今年2月以来逐月下降，特别是在3月和4月油价上涨明显的两个月份下降较多。从量价拆分视角来看，今年以来传统消费品出口呈现“以价换量、量增价减”的特征。我们测算，今年1-5月，传统消费品出口数量同比增速均值为6.8%，但同期出口价格同比增速均值仅为-8.0%，这可能是因为在全球消费增长乏力的背景下我国传统消费品出口企业被动选择“以价换量”。

▍宏观经济运行跟踪：外贸和PPI数据超预期，但金融数据偏弱。

今年5月出口增速高于前值和预期，反映出外贸出口链仍处于较高景气区间。5月电子与AI、汽车产业链出口较强，终端消费品出口相对较差，映射出发达经济体K型分化的经济修复特征。5月PPI同比回升至3.9%，再次超出市场预期。虽然原油价格边际上有所回落，但化工、有色、电子、钢铁、煤炭行业的价格贡献了较强的向上动能。5月CPI同比持平于前置的1.2%，略低于市场预期，核心CPI同比有所回落，“能源”与“服务”价格偏弱或为主要驱动因素。5月金融数据总量延续偏弱、结构分化未改，但资金活化继续释出积极信号。本周市场关注中国5月外贸、物价和金融数据以及美国5月CPI数据，建议下周重点关注中国5月经济数据和美联储6月议息会议。

▍风险因素：

经济运行超预期变化，政策效果不及预期，地缘政治摩擦超预期风险。