（来源：冠南固收视野）

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

一、资金面：央行引导资金利率回归，仍需关注时点扰动

1、5月末超储水位已处于偏低水平，银行体系流动性基础本不充裕。进入6月初，央行公开市场操作克制，叠加财政资金入库等因素对流动性的扰动或有所加大，基础货币回笼压力更为显著，带动货币市场利率出现明显上行。

2、目前DR001已回到1.4%附近，DR007则回到略高于7天逆回购操作利率。上周五资金价格基本趋于平稳，尾盘时段央行对6个月买断式逆回购进行6000亿元等额续作，或指向央行无意寻求资金利率大幅收紧。

3、展望6月下旬，财政投放加码叠加跨半年关键时间央行或仍呵护流动性，资金大幅波动压力可控。

4、货币市场基金、理财子公司等资金融出积极，形成市场自发调节的缓冲垫。与此同时，当前债市整体杠杆率处于低位，非银主体对资金边际收敛的敏感性有所降低，对资金面阶段性收敛及存单提价压力均构成一定保护。

二、赎回潮：理财赎回基金更灵活，冲击幅度可控，关注理财净值转正时点

1、近期资金快速收敛，触发理财赎回基金。6月9日理财对纯债基金转为净赎回，10日净赎回强度创2025年7月以来新高。

2、本轮理财净值转跌（8日）立即触发赎回基金，较往年等待基金净值大幅回撤再赎回要更加靠前，体现净值化背景下理财更加灵活的交易行为以及基金作为理财流动性和净值管理的工具定位更清晰。

3、由于理财净值回撤可控，本轮基金赎回仍是理财的预防性赎回，属于小级别赎回潮，债市调整幅度不用过于担忧。利率交易速度较快，2025年以来负反馈阶段的阈值在3bp附近，本周10y国债反应较充分并开始修复；信用修复速度慢于利率，本轮理财赎回强度弱于2025年7月，彼时负反馈阶段3yAA+中短票调整6bp，本轮已调整5bp，剩余调整空间或相对有限。

4、赎回潮何时结束？可关注理财净值转正时点。历史上短期理财净值涨跌幅转正时点通常比纯债基金申赎指数转正有所提前，6月12日短期理财净值跌幅较10日-11日的2bp附近收窄至1bp，或指向赎回潮有所缓解但尚未完全结束，下周仍需关注理财净值的变化。

5、7月仍是理财规模增长大月，关注季末理财可能再次提前进场申购基金，进而带来信用修复机会。

三、债市策略：关注资金波动，灵活把握交易机会

1、上周我们提示目前债市出现扰动是资金波动放大且交易集中后的正常调整，同时也是3月下旬以来行情快速演绎的阶段修整。本周债市调整基本延续。一是资金面出现明显收敛，二是出现理财预防性赎回基金，利率中端走势相对偏弱，信用债表现弱于利率债，其中短端调整更为明显，二永债弱于普信债。

2、短期关注银行融出的修复和DR001的波动，资金税期或有扰动、在月底财政投放后有望平稳跨月，债市小幅调整后或仍有交易机会，但中期需关注三季度供需格局逆转带来区间内调整幅度的放大。

3、操作层面：短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，30y国债收益率点位在2.24%附近有配置资金保护，30-10y国债利差交易大致围绕50bp、在47-52bp区间寻找交易机会，过程中保持组合灵活性，及时止盈。

4、对于中长线资金而言：下半年债市面临的扰动因素边际增多，例如“资产荒”格局逆转，宽信用预期扰动以及机构赎回演绎等，债市做多空间和胜率均较上半年下降，6-7月收益率下行波动中可以逐步止盈锁定上半年的收益，既是落袋为安，同时也是为下半年可能的调整留足子弹。

风险提示：流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温

6月第二周，前期央行回收资金成效显著，银行间隔夜、7D边际走高至1.4%附近，资金收紧引发机构预防性赎回，债市震荡调整。全周来看，1y国债活跃券收益率260009上行1.25BP至1.1675%，10y国债活跃券260010上行2.45BP至1.7420%，30y国债2600002上行2.21BP至2.2270%。

具体看，本周央行OMO积极净投放8558亿元，但资金面边际收敛，DR001、DR007加权价格由上周的1.3408%、1.3822%上行至1.4046%、1.4435%，银行融出规模由3.27万亿下降至1.36万亿，1y国股行存单发行价提价至1.48%附近，1y国债活跃券260009上行至1.1675%。周一，上周五公布美国非农数据高于预期，美联储加息预期升温早盘央行OMO净投放2075亿元，资金面边际收敛，盘间伊以冲突再爆发加深权益跌幅，DR007上行至1.4%政策利率附近，压制债市情绪，10y国债活跃券260010上行0.6bp至1.7235%。周二，央行OMO净投放1528亿元，5月进出口数据偏强、涨价贡献进一步增强，叠加资金面延续收敛，DR001接近1.4%，交易盘止盈情绪释放，长信用与二永调整幅度更大，10y上行1.15bp至1.7350%。周三，央行OMO净投放1590亿元，5月通胀数据公布CPI低于预期而PPI略高，叠加资金面收敛的消息影响，收益率午后加速上行，10y上行0.9bp至1.7440%，各类机构对中长期纯债基金的赎回创年内最大力度。周四，央行OMO净投放1885亿元，盘中DR001最新报价接近1.45%，同时盘间OMO申报指导压降的消息影响，引发资金波动放大的担忧，机构赎回演绎，10y上行0.1bp至1.7450%。周五，央行净投放1780亿元，股债双牛，尾盘公布的5月金融数据总量尚可、结构偏弱，央行宣布下周一将等量续作6M买断式逆回购，收益率小幅上行，全天债市结构分化、长端、超长端边际企稳，DR001收于1.42%，10y下行0.3bp至1.7420%，曲线走平。

流动性：央行引导资金利率回归，仍需关注时点扰动

超储水位偏低的情况下，央行主动引导资金价格上行。5月末超储水位已处于偏低水平，银行体系流动性基础本不充裕。进入6月初，央行公开市场逆回购操作一度短暂出现空窗，首周资金面出现波动，随后逆回购投放虽有所恢复，但多以小额操作形式开展，对冲力度有限。与此同时，3M买断式逆回购到期，形成约3000亿元规模的资金回笼，银行体系资金压力阶段性放大。此外，财政资金入库等因素对流动性的扰动或有所加大，多重因素共振之下，基础货币回笼压力更为显著，带动货币市场利率出现明显上行。

1.4%附近的隔夜资金水平或是央行的合意位置。本轮资金利率经历了从明显低于政策利率的位置快速向上抬升的过程，目前DR001已回到1.4%附近，DR007则回到略高于7天逆回购操作利率。上周五资金价格基本趋于平稳，尾盘时段央行对6个月买断式逆回购进行6000亿元等额续作，这一操作节奏或指向央行并无主动寻求资金利率进一步大幅收紧的政策意图。对比来看，本轮资金面演绎或不同于2025年年初的情形，央行可能更多通过引导资金价格温和回升至年初以来的常态运行区间，以此间接牵引收益率点位，而非发出方向性转紧的信号。

税期、中旬缴准叠加北交所打新，仍需关注央行公开市场操作情况。下周即将进入税期缴款窗口，叠加中旬存款准备金缴存及北交所新股打新，一般性存款的季节性集中变动将再次消耗银行体系超储。鉴于当前超储水位仍偏低，税期扰动对资金面的边际冲击可能更为显著。因此，短期内需密切关注央行公开市场操作的应对力度：若逆回购等短期工具能够适时放量、有效填补缺口，则税期资金面有望实现平稳过渡；若对冲力度不及预期，仍需警惕时点性收敛压力。展望6月下旬，财政投放加码叠加跨半年关键时间央行或仍呵护流动性，资金大幅波动压力可控。

非银资金相对充裕，叠加微观杠杆较低，形成资金波动的保护。从机构结构上看，非银金融机构流动性整体较为充裕，货币市场基金、理财子公司等资金融出方供给相对充足，形成市场自发调节的缓冲垫。与此同时，当前债市整体杠杆率处于低位，机构加杠杆驱动的融资需求有限，市场主体对资金边际收敛的敏感性有所降低。这种非银体系资金相对“有钱”且杠杆不高的格局，对资金面阶段性收敛及存单提价压力均构成一定保护。若DR007稳定在1.4-1.45%附近的运行位置，按照5-10BP左右的价差考虑，1年期国股行存单或相应在1.50%附近波动运行。

二

赎回潮：理财赎回基金更灵活，冲击幅度可控，关注理财净值转正时点

近期资金快速收敛，触发理财赎回基金。6月5日以来银行融出大幅下降，截至6月12日已较月初高点4.3万亿下降2.9万亿至1.4万亿，DR001从1.32%快速上行至1.42%，6月9日理财对纯债基金转为净赎回（对应DR001在1.4%，银行净融出在2.3万亿），10日净赎回强度创2025年7月以来新高。

本轮理财净值转跌立即触发赎回基金，较往年等待基金净值大幅回撤再赎回要更加靠前，体现净值化背景下理财更加灵活的交易行为以及基金作为理财流动性和净值管理的工具定位更清晰。历史上，理财通常在债市调整、基金净值出现大幅回撤（中长期纯债基金单日净值下跌接近10bp或者连续3日以上下跌累计跌幅超过15bp的时间窗口）时预防性赎回基金；今年信托结存收益已释放完毕，理财对净值波动更加审慎，本次触发债市调整的因素是资金收敛，对理财持有资产影响较大，叠加6月资金回表的需求，理财赎回基金的速度较快，6月5日资金开始收敛，6月8日短期理财净值回撤0.9bp，中长期纯债基金净值单日回撤在3bp以内、累计回撤5bp，后一天理财立即开始赎回基金，随后基金净值加速下跌、本轮赎回潮累计下跌16bp。

由于理财净值回撤可控，本轮基金赎回仍是理财的预防性赎回，属于小级别赎回潮，债市调整幅度不用过于担忧。本轮债市调整短期理财净值回撤单日在3bp以内、累计在7bp以内，资金端压力可控，尚未触发类似2022年11月由于理财净值大幅回撤（单日超过10bp）而引发居民赎回理财的大级别赎回潮，因此本轮理财对基金的赎回更多是预防性赎回的小级别赎回潮。历史上小级别赎回潮的经验显示债市调整幅度较为可控且在逐年收窄，其中利率交易速度较快，2025年以来负反馈阶段的阈值在3bp附近，本周10y国债从1.72%调整至盘中高点接近1.75%、反应较充分并开始修复；信用修复速度慢于利率，本轮理财赎回基金的强度弱于2025年7月，彼时负反馈阶段3yAA+中短票调整6bp，本轮负反馈阶段3yAA+中短票已调整5bp，剩余调整空间或相对有限。

赎回潮何时结束？可关注理财净值转正时点。短期理财净值与纯债基金申赎呈正相关关系，历史上赎回潮的结束时点对应的短期理财净值均为上涨，且短期理财净值涨跌幅转正时点通常比纯债基金申赎指数转正有所提前，因此是关注赎回潮结束的领先指标。6月12日短期理财净值跌幅较10日-11日的2bp附近收窄至1bp，或指向基金赎回潮有所缓解但尚未完全结束，下周仍需关注理财净值的变化。

7月仍是理财规模增长大月，关注季末理财可能再次提前进场申购基金，进而带来信用修复机会。历史上6月由于理财资金回表、信用利差通常季节性走扩，本次资金收敛触发的赎回潮加速这一特征，但赎回带动资金短期在不同产品间流转（目前体现为理财融出的快速增加）后续仍会回流债市。季节性上来看，7月仍是理财规模增长大月，类似今年4月可能会再次出现季末理财提前进场申购基金的情况，后续可关注信用修复机会。

三

债市策略：关注资金波动，灵活把握交易机会

上周我们提示目前债市出现扰动是资金波动放大且交易集中后的正常调整，同时也是3月下旬以来行情快速演绎的阶段修整。上周，我们在《各机构在什么点位买30y国债？》中提示债市出现调整波动，触发因素既是资金出现收敛，也是债市交易集中波动放大的体现。本周债市基本延续上周五的调整行情，一是资金面出现明显收敛；二是出现理财预防性赎回基金，使得3月下旬以来的利好行情出现阶段性暂歇。市场表现上看，利率中端品种年初以来下行幅度更大，本周走势相对偏弱。信用债表现弱于利率债，其中短端调整更为明显，二永债弱于普信债。

短期关注银行融出的修复和DR001的波动，资金税期或有扰动、在月底财政投放后有望平稳跨月，债市小幅调整后或仍有交易机会；但中期需关注三季度供需格局逆转带来区间内调整幅度的放大。短期而言，银行净融出规模明显回落以及资金价格的走高已基本反映前期央行纠偏的效果，后续可继续跟踪以观察央行态度以及本轮资金收紧的持续性。下周15日为税期截止日，税期走款可能仍对资金面形成阶段扰动，但季末财政投放加速有望为资金提供缓冲，资金或仍可平稳跨月。另外，下周政府债券净融资由1167亿下行至-2644亿，净缴款规模由2011亿下行至-416亿，政府债供给提速的迹象尚不显著，叠加银行理财配置需求也尚未完全消化，因此债市小幅调整后或仍有交易机会。

中期看，下半年供需格局边际转向是相对确定性的，只是速度和节奏需要观察。由于上半年政府债券发行进度低于2024-2025年同期，预计三季度起供给或有“赶进度”诉求，供需格局或逐步逆转，叠加宽信用政策存在加码可能，或带来债市区间内调整幅度的放大。

操作层面，短期10y国债可以在1.7-1.75%区间小幅博弈，30y国债收益率点位在2.24%附近有配置资金保护，30-10y国债利差交易大致围绕50bp、在52-47bp区间寻找交易机会，过程中保持组合灵活性，及时止盈。

（1）10y国债：短期可在1.7-1.75%区间小幅博弈。在《2026年债市展望：稳握票息，静待波澜》中我们给到全年10y国债核心波动区间或在OMO+30-50bp（对应1.7-1.9%），6月月报《供需结构边际转向的观望等待期》中再次提示10y国债收益率1.7%水平已经处于核心波动区间下限，交易层面看收益率进一步下行的空间不大，追涨性价比不高。6月初10y国债盘中短暂下破1.7%后央行暂停OMO操作，央行主管媒体金融时报援引业内专家观点称“央行操作缩量旨在通过供给端调节，避免市场利率过度向下偏离政策利率”，1.7%成为目前10y国债下行的阻力位基本得到验证。本周受资金收敛影响，收益率从低位向上反弹3-4bp，但后半周盘中收益率调整接近1.75%时中小行买入力量明显增加，形成一定保护力量。综合来看，资金大幅收敛风险有限，短期供需格局逆转偏慢，10y国债或在1.7-1.75%窄区间波动。

（2）30y国债：在2.24%附近有配置资金保护，30-10y利差大致围绕50bp波动，可在47-53bp间进行灵活的波段交易。我们在上周周报《各机构在什么点位买30y国债？》中详细梳理过可关注两个指标进行30y交易上的灵活博弈，一是若30y国债上行至2.24%附近将吸引中小行、保险等配置盘资金进场，可作为短期的波动上限，二是看30-10y利差，4月以来资管钱多格局下30-10y利差波动均值在50bp附近，高低点对应53bp、47bp，4月1日、4月29日、5月15日数次突破50bp，均带来交易机会，后续可在47-53bp区间进行波段交易，本周30y国债收益率盘中高点到达2.24%转为下行、30-10y接近50bp后再次压缩。操作层面再次提示目前市场交易集中度较高且波动有所放大，博弈超长端的同时净值波动可能显著放大，建议小波段、短线操作，或通过期货完成小波段交易，保持账户灵活性，及时止盈。

对于中长线资金而言，可以在6-7月收益率波动下行中逐步止盈，及时兑现上半年收益。回顾上半年，债市整体走牛，尤其是二季度资管“钱多”驱动的利差压缩行情演绎充分，目前已进展到后半场，收益率、利差均已处在偏低的水平。从季节性规律和供需格局来看，下半年债市面临的扰动因素边际增多，例如前述的“资产荒”格局逆转，宽信用预期扰动以及机构赎回演绎等，债市做多空间和胜率均较上半年下降，在6-7月收益率波动下行中逐步止盈锁定上半年的收益，既是落袋为安，同时也是为下半年可能的调整留足子弹。

下周关注：（1）经济数据方面：预计5月数据表现偏平，尤其社零或维持0%附近，投资或延续负增长。（2）资金面：下周政府债缴款压力有限，15日税期叠加缴准，关注资金面波动情况，预计资金利率上行风险可控。（3）美联储议息会议：沃什迎来首秀，关注6月美联储点阵图及沃什表态。

四

利率债市场复盘：资金收敛叠加赎回演绎，债市震荡调整

6月8日，早盘央行开展2185亿元7天期逆回购，实现净投放2075亿元。日内资金面由紧转向均衡，截至收盘，DR001上行2.67bp报1.3675%，DR007上行2.09bp报1.4031%，大行资金净融出下行至2.2万亿。5月非农数据超预期，导致加息预期升温，同时前期科技板块交易拥挤，导致美股出现大幅回撤，国内权益市场跟随调整，沪指低开低走，国债期货低开高走，10y国债开盘在1.72%后上行至1.7295%，随后银行逐步进场收益率下行至1.724%。午后，权益市场加速调整，沪指失守4000点、收盘跌1.7%，年初以来收益转负至-0.24%，国债期货放量下跌，现券以震荡为主，机构逢高布局思路下多数期限小幅上行1.5bp内，10y、30y盘间最高点分别在1.7304%、2.2185%。机构行为方面，银行全天稳步进场，保险午后买入放量，基金、券商为主要卖盘。全天来看，早盘央行OMO净投放放量，资金面边际收敛，DR007上行至1.4%政策利率附近，外围扰动下国内股市跟随调整，资金收紧压制债市情绪，关键期限多数上行1.5bp内，10y、30y最高触及1.7304%、2.2185%。1y国股行存单发行价在1.44%，7y国债收益率上行1.25bp至1.555%，10年国债收益率上行0.8bp至1.7280%，30年上行0.66bp至2.2115%。

6月9日，早盘央行开展1530亿元7天期逆回购，实现净投放1528亿元，截至收盘，DR001、DR007加权价格上行至1.3965%、1.4154%，上午公布的5月进出口数据均超预期，沪指高开高走，国债期货低开低走，资金收紧叠加贸易数据超预期，10y国债收益率震荡上行至1.7375%。午后，权益市场加速上涨，现券受银行、保险等资金进场小幅下行至1.7340%，受到盘间有关投资2万亿支持人工智能发展的宽信用预期担忧，止盈情绪驱动10y收益率转为上行至1.7390%，30y至2.2245%，长端、超长端表现弱于短端，长信用和二永债表现略弱。机构行为方面，银行、保险为主要买盘，基金、券商、保险为主要卖盘。全天来看，早盘央行OMO净投放1528亿元，5月进出口数据偏强，股市强劲反弹，叠加资金面延续收敛，隔夜接近1.4%，交易盘止盈情绪释放，债市收益率全面调整，长信用与二永调整幅度更大。1y国股行存单发行提价至1.45%，7y国债收益率上行1.40bp至1.5690%，10年国债收益率上行1.10bp至1.7390%，30年上行1.30bp至2.2245%。

6月10日，早盘央行开展1590亿元7天期逆回购，实现净投放1590亿元。资金面延续偏紧，截至收盘，DR001下行0.26bp报1.3939%，DR007下行0.02bp报1.4152%。5月CPI低于预期、PPI高于预期，权益市场低开低走，盘初债市情绪偏暖，10y国债收益率由1.734%下行至1.726%，30y下行至2.2110%，随后因资金面延续偏紧、重回上行。午后，沪指延续弱震荡，国债期货继续下跌，现券收益率短暂企稳后，盘中受到对三季度资金面收紧以及OMO缩量的担忧影响，收益率加速上行，10y、30y最高至1.7450%、2.2370%。机构行为方面，各类机构对中长期纯债基金的赎回创年内最大力度，午后机构买卖力量出现切换，其中银行、保险切换为主要买盘，基金、券商、保险为主要卖盘。晚间，美国公布5月CPI，核心CPI同比加速至2.9%，但环比涨幅低于预期，加息预期边际回落。全天来看，早盘央行OMO净投放1590亿元，5月通胀数据小幅不及预期，但受资金面收敛的担忧，收益率午后加速上行，中长端弱于短端，30y突破2.23%。1y国股行存单发行价提价至1.46%，7y国债收益率上行1.60bp至1.5850%，10年国债收益率上行0.90bp至1.7440%，30年上行1.15bp至2.2360%。

6月11日，早盘央行开展1885亿元7天期逆回购，实现净投放1885亿元。资金面延续偏紧，截至收盘，DR001上行1.07bp报1.4046%，盘中接近1.45%，DR007上行2.83bp报1.4435%。隔夜美国科技股领跌，国内权益市场低开低走，国债期货低开低走，上午10y国债260010基本围绕1.74%波动，资金趋紧以及股市风险情绪传导，收益率处于弱震荡。午后，随着国债期货继续走弱，现券收益率继续震荡回调，最高上行到1.7475%；尾盘资金面由偏紧转向均衡，收益率下行至1.741%后，或受赎回担忧以及银行非税财政收入缴准调整的关注，收益率又上行到1.745%附近，30y国债26特2日内在2.23%-2.242%区间波动。机构行为方面，银行、保险为主要买盘，券商、基金为主要卖盘。全天来看，早盘央行OMO净投放1885亿元，日内资金整体偏紧，盘中隔夜升至1.45%，资金波动放大以及赎回担忧延续，债市情绪偏弱，10y、30y盘中最高触及1.7475%、2.242%，曲线平坦化上移。1y国股行存单发行价在1.45%，7y国债收益率上行1.25bp至1.5975%，10年国债260005收益率上行0.10bp至1.7450%，30年上行0.35bp至2.2395%。

6月12日，早盘央行开展3930亿元7天期逆回购，实现净投放1780亿元。日内资金面边际转松，截至收盘，DR001上行1.16bp报1.4162%，DR007上行1.16bp报1.4551%。隔夜特朗普称取消打击伊朗计划、最快周末签署协议，风险资产修复，国内权益市场跟随上涨，国债期货高开高走，上午债市表现平稳，10y国债260010基本围绕1.74%波动。午后，沪指涨势收窄，国债期货震荡走弱，盘中短暂翻绿后，“V型”反弹收涨，因对大行资金融出规模下降的担忧，现券午后震荡上行至1.745%，银行加速进场买债，收益率转为下行至1.737%，尾盘披露的6M买断式逆回购将等量续作、以及金融数据总量有修复、但结构上有分化，票据冲量特征显著，收益率上行至1.742%。晚间央行公布关于《大额存单管理办法》公开征求意见的通知，其中增加存款类金融机构债券回购利率（DR）或其他中国人民银行认可的利率作为浮动利率存单的参考计息基准。全天来看，早盘央行OMO净投放1780亿元，资金面边际缓和，权益市场震荡上涨，利率债长短端表现分化，30y领涨，5月金融数据总量修复但票据冲量特征明显，6M买断式逆回购等量续作。1y国股行存单发行价在1.47%，7y国债收益率下行0.4bp至1.5935%，10年国债260005收益率下行0.3bp至1.7420%，30年下行1.25bp至2.2270%。

从收益率曲线形态变化来看，国债、国开债期限利差均走扩。具体看，国债短端品种收益率上行1.92BP，国开债短端品种收益率上行2.38BP，国债长端品种收益率上行2.20BP，国开债长端品种收益率上行3.10BP，国债、国开长端品种均表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩0.28BP至54.3602BP，国开债10Y-1Y利差走扩0.72BP至42.06BP。

（一）资金面：央行OMO净投放，资金面均衡偏紧

（二）一级发行：国债、地方债净融资增加，政金债、同业存单净融资减少

（三）基准变动：国债、国开债期限利差走扩

流动性投放超预期收紧，宽信用超预期升温。

具体内容详见华创证券研究所6月14日发布的报告《资金和赎回，扰动有多大？》