文/苏商银行特约研究员武泽伟

据国家统计局最新数据显示，5月，我国PPI（工业生产者出厂价格指数）同比上涨3.9%，涨幅比上月扩大1.1个百分点。

值得注意的是，自今年3月PPI同比转正以来，近三个月涨幅分别录得0.5%、2.8%和3.9%，当前同比增速更是创下2022年7月以来的最高水平。

PPI与工业企业利润高度相关，其后续走势对指数方向和板块景气度均有重要影响。可以预见，PPI回升将成为未来一段时间的宏观主线之一，并有望在A股市场孕育难得的投资机会，因此有必要进行深度拆解。

为什么PPI会快速回升？

5月PPI同比加速的驱动力高度集中于生产资料端。5月，生产资料价格同比上涨约5.2%，影响PPI同比上涨约4.08个百分点，而生活资料价格同比下降0.8%，影响PPI同比下降约0.18个百分点。本轮工业品价格回暖的贡献几乎全部来自生产资料，向生活资料的价格传导至今未见启动。

生产资料价格快速上涨

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Wind，星图金融研究院

进一步拆解生产资料内部，采掘和原材料行业是价格上涨的主力。5月，采掘行业出厂价格同比上涨15.8%，原材料行业同比上涨9.2%，分别较上月大幅攀升5.2和2.1个百分点；加工行业同比仅2.3%，仅较上月上升0.8个百分点。

采掘和原材料成为涨价主力

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Wind，星图金融研究院

5月PPI同比回升可从三条主线理解：海外输入型通胀、算力需求驱动的结构性涨价，以及国内“反内卷”下的供给调整。这三条逻辑在细分数据中均有清晰的映射。

海外输入型通胀构成基础性的推升力量。中东地缘扰动对能源化工品供给形成持续冲击，通过进口渠道推升国内相关行业价格。5月，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业，化学原料和化学制品制造业价格同比分别上涨35.7%、18.4%和12.7%，合计拉动PPI同比上行约1.96个百分点，贡献了超过一半的涨幅。

科技领域的结构性需求拉动同步兑现。人工智能算力基础设施进入密集建设期，全球相关需求持续偏强，带动有色金属、电气机械和计算机通信等行业价格上涨。5月，有色金属矿采选业价格同比上涨36.5%，有色金属冶炼和压延加工业上涨24.0%，电气机械和器材制造业上涨4.5%，计算机通信和其他电子设备制造业上涨2.1%。

国内“反内卷”行业的供给侧调整效果渐显。随着“反内卷”政策深入推进，部分行业产能经历良性出清，供需格局改善，价格有所回升。5月份，煤炭开采和洗选业价格同比上涨10.0%，化学纤维制造业上涨8.5%，黑色金属矿采选业上涨3.3%，黑色金属冶炼和压延加工业上涨1.0%。

未来PPI的走势，关键取决于前述各项驱动力的持续性。海外输入型通胀与美元走向、地缘政治风险深度捆绑，短期压力虽难言消退，但中长期不确定性较大。算力需求带来的拉动，则与人工智能在全社会的渗透广度和应用深度紧密相关，增长节奏仍有变数。相比之下，“反内卷”推动的供给端调整主要源自国内政策，带有更明显的长期特征。在产能约束与新兴产业实物消耗需求偏强的叠加作用下，生产资料价格中枢的抬升获得了相对确定的支撑。

综合判断，基准情景下PPI同比维持在较高水平。但需看到，全面通胀仍缺乏终端需求的有力配合。中上游涨价主要由下游被动消化，生活资料价格持续低迷已构成最有力的佐证。价格能否实现全面、可持续的上涨，仍然存在很大的不确定性。

再通胀交易对A股的影响

PPI同比回升对A股指数的传导核心在盈利端。当前，A股超过七成上市公司集中在制造业和周期领域，工业品出厂价格与营收、利润之间存在显著正相关关系。随着PPI同比从通缩区间重返正值，企业产出品价格边际改善，营收端获得价格乘数效应，成本端若未同步放大，利润率将呈现扩张。

2016至2017年供给侧改革、2020至2021年疫后复苏两轮PPI上行周期均验证了这一逻辑。国信证券研究也表明，A股非金融企业净利润增速与PPI同比具有较高的相关性和同步性。当前PPI回升虽然仍处启动阶段，但方向上的变化足以表明A股业绩底已经出现，营业利润率改善将支撑整体盈利修复。市场正从估值驱动切换至盈利驱动，指数上行根基更加坚实。

企业利润与PPI密切相关

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Wind，星图金融研究院

板块层面的影响呈现显著分化。生产资料与生活资料走势背离，采掘、原材料及加工行业之间的价格涨幅落差清晰表明，本轮再通胀尚未进入普惠式盈利阶段，利润分配正依据产业链议价能力的高低重新排序。

中上游板块是受益确定性最高的方向。采掘和原材料行业供给弹性偏低、产业集中度较高，面对下游相对分散的需求具备天然议价优势。5月，采掘工业价格同比上涨15.8%，原材料工业上涨9.2%，加工工业仅上涨2.3%，呈由上游至下游涨幅逐级递减的传导特征。这意味着中上游企业收入正在快速扩张，利润弹性有望在未来一至两个季度集中释放。有色金属、能源、化工等资源品领域，是这一逻辑下最值得关注的配置方向。

下游面向终端消费者的行业则面临持续压力。5月，生活资料价格同比下降0.8%，食品（-1.8%）、衣着（-1.0%）和一般日用品（-1.0%）等分项均处下降通道。下游企业成本转嫁能力偏弱，涨价难以有效向终端消费者传导，利润空间承受明显挤压。家电、食品饮料、纺织服装等下游板块可能会出现毛利率趋势性收窄，投资者应对此类消费行业的盈利预期保持审慎。

生活资料价格整体承压

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Wind，星图金融研究院

再通胀交易的持续性，归根结底取决于终端需求能否形成有效接续。生活资料价格的持续低迷，将直接挤压下游企业利润空间，进而导致其缩减采购、降低开工率，反向抑制中上游资源品需求。这是当前逻辑链条中最值得警惕的风险环节。

综合而言，站在当前时点，海外输入型通胀、算力需求建设、国内供给约束三条主线仍在强化，中上游资源品价格中枢上移具备较强惯性。短期内，市场交易逻辑仍将围绕“利润向中上游集中”展开，中上游资源品构成再通胀交易中确定性最高的配置方向。产业链上的位置，已成为这一阶段资产配置决策的核心变量。

来源｜经作者授权发布

编辑 | 王茅