（来源：财报是本故事书）

近日贵州茅台公布了2025年报及2026年一季报：2025年公司营收1720亿同比小幅下降1.2%，净利润823.2亿同比下降4.53%，其中第四季度营收411.5亿同比下降19.35%，净利润176.93亿大幅下降30.34%。

2026年第一季度公司营收547.03亿元同比增长6.34%，净利润272.43亿元同比增长1.47%

公司2025年报及2026年一季报均不及预期，次日股价都大跌近4%。

对于2025年市场的预期是实现正的增长，2026年一季度净利润实现5%左右的增长，可事实上这两者茅台都没有完成，市场选择了用脚投票，股价都以大跌为主，但这能够说明，茅台变了吗？茅台的竞争力正处于持续下降中吗？

其实不是的，茅台还是那家茅台，市场竞争力依旧是无法匹敌，下面来看下这组数据：

2026年1月以来，i茅台新增注册用户近1400万，截至3月末总注册用户突破9000万；月活跃用户超过1531万；一季度累计有398万用户成功完成购酒交易。

i茅台平台已经成为一个注册用户近亿的大型电商平台，而且拥有的整体是购买欲望强烈、具有支付能力的高质量用户。

所以说茅台业绩不及预期的主要原因在于白酒行业低迷的结果。

如果一个行业长期保持低迷，作为行业里其中的一员，要想逆流而上，很难很难。这个就像是这个时代的我们，都是被时代的巨浪裹挟着前行。

..........

1、营业收入

分产品：

2025年公司茅台酒营收1465亿同比小幅增长0.39%，毛利率93.53%同比下降0.53%；

2025年其他系列酒营收222.7亿同比下降9.76%，毛利率76.11%同比下降3.76%；

分地区：

2025年国内营收1639.2亿同比小幅下降0.91%，毛利率91.21%同比下降0.79%；

2025年国外营收48.5亿亿同比下降6.52%，毛利率91.69%同比下降0.54%；

分销售模式：

2025年批发代理营收842.3亿同比下降12.05%，毛利率87.86%同比下降1.56%；

2025年直销营收845.4亿同比增长12.96%，毛利率94.58%同比下降0.75%；

2026年一季报茅台酒营收460亿较去年同期435.6亿同比增长5.6%；

2026年一季报系列酒营收78.8亿较去年同期70亿同比增长12.6%；

2026年一季度I茅台营收215.5亿较去年同期58.7亿同比大幅增长267%；

2026年一季报

2025年一季报

从这里来看，一季报茅台已经开始慢慢进入恢复性增长，只不过利润方面，有些不及预期。一季度净利润272.43同比增长1.47%，正常情况下茅台的利润增长是大于营收增长。但事实上一季度营收增长6.34%，市场认为净利润应该会有5%以上的增长，可结果净利润还是不及预期。

为什么一季度净利润增长低于营收增长呢？

主要是今年一季度营业成本55.21亿较去年同期40.61亿增加14.6亿，同比增长36%，营业税及附加82.27亿较去年同期71.65亿增加10.62亿，同比增长14.8%；

营业成本大幅上涨，导致毛利率下降，2025年公司毛利率91.18%较去年同期91.93%同比小幅下降0.75%，其中第四季度毛利率90.82%较去年同期92.89%下降2.07%，2026年第一季度毛利率89.76%较去年同期91.97%同比下降2.21%。

2025年白酒行业非常低迷，就连茅台终端”倒挂”也非常严重。

1）、非标茅台酒（倒挂极重，2025 下半年峰值）

彩釉珍品：出厂价4599元 → 市场价3800元以下，单瓶亏800 +元。

生肖酒（龙/马）：出厂价2499元→ 市场价800–1900元，单瓶亏600–700元。精品茅台：出厂价2969元 →市场价2200–2300元，单瓶亏600–700元。

15年陈年：打款价5399元 →市场价4000–4500元，单瓶亏900–1400元。

公斤装（1L）：出厂价约2300元 → 市场价1550–1600元（折500ml），倒挂严重。

2）、茅台系列酒（全线倒挂，2025 年深度恶化）

茅台1935：出厂价798元 → 批价610–650元，单瓶亏150–200元。

王子酒（普王）：出厂价398元 → 市场价 250–280 元，倒挂 120–150 元。

迎宾/赖茅/汉酱：全面倒挂30%–50%，渠道视为“亏损包袱”。

2025年底，茅台迎来新的董事长陈华，对渠道，对产品价格作出强而力的改革：

2026年初，茅台启动非标酒“随行就市”改革，大幅削减生肖酒、15年陈年茅台等配额，同时下调出厂价与零售价，降幅集中在30%—38%。例如，精品茅台从3299元降至2299元（降幅37.4%），15年陈年从4990元降至2999元（降幅39.9%）。

渠道模式重构：公司取消传统“分销”模式，转向“自售+经销+代售+寄售”四维模式，非标产品基本集中在“i茅台”平台销售，经销商手上货量锐减，直接影响出货量。

2026 年改革：通过降价、停供、代售制，非标倒挂基本解决，系列酒倒挂大幅收窄，渠道从 “赚差价”转向“赚佣金”，生态重构。

3月30日晚，茅台发布重大事项公告，宣布自3月31日起，将500ml53%vol飞天贵州茅台酒（2026）销售合同价，由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶。

在行业非常低迷，飞天茅台率先涨价，犹如黑暗里的明灯，指引着方向，进一步表明飞天茅台市场竞争力在这个市场依旧是无可匹敌。

2、毛利率、净利率

2025年公司毛利率91.18%较去年同期91.93%同比小幅下降0.75%，其中第四季度毛利率90.82%较去年同期92.89%下降2.07%，2026年第一季度毛利率89.76%较去年同期91.97%同比下降2.21%。

3月31日飞天茅台正式提价，随着飞天茅台的提价，2026年二季度毛利率应该会得到改善。

2025年公司净利率50.53%较去年同期52.27%下降1.74%远高于毛利率下降幅度，表明公司期间费用增长较多，其中增长较为明显的是销售费用，2025年公司的销售费用大幅同比增长28.62%，销售费用增加主要是广告宣传与市场费用增加所致。 

.........

下面再来看下公司2025年的资产负债表：

1、类现金、有息负债

2025年公司账上类现金共1921（货币资金517亿+拆出资金991亿+应收款项融资44.6亿+买入返售金融资产88.8亿+一年内到期的非流动资产268.7亿+债权投资11亿）占总资产63.2%（3038亿），公司账上类现金非常充裕。

注：拆出资金,是指信托投资公司拆借给商业银行和其他非银行金融机构的资金。

2025年公司没有任何的有息负债，公司经营非常稳健。

2、应收账款、合同负债

2025年公司应收账款仅有0.026亿，公司应收账款占总资产非常低，几乎可以忽略不计，表明公司对下游客户的议价权非常强。

2025年公司合同负债80亿较去年同期96亿大幅下降，2026年一季度公司合同负债30亿较去年同期88亿大幅下降。合同负债的大幅下降是否意味着公司产品竞争力大幅下降，从而导致下游经销商提前打款不积极？

其实不是的，新管理层上台对渠道作出巨大的变革，取消捆绑销售，转型代售制和寄售制，不要求经销商提前打款。

2026年1月13日晚茅台公布了《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》：

未来公司的价格体系将构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，而经销商将转变为服务商的角色，收取5%的服务费。

所以合同负债将不是我们重点考量的对象。

3、存货

2025年公司存货614亿较去年同期543亿同比增长13%，存货大幅增长主要是自制半成品增长所致。

公司存货有原材料、在产品、库存商品、自制半成品，其中自制半成品最为核心，2025年自制半成品275.2亿较去年同期235.9亿同比增长16.7%，这是茅台最大的底气。

2025年茅台酒基酒设计产能为4.64万吨，同比新增基酒产能1800吨，新增产能于2025年10月投产，将在2026年释放。

2025年系列酒基酒设计产能为59,400.00吨，同比新增基酒产能6,940.00吨，新增产能于 2025年12月投产，由于系列酒的生产工艺特点，将在2026年释放。

产能不断释放，将为2026年业绩增长提供非常有利的条件，特别是茅台酒，长期处于供不应求状态，茅台酒的增长基本处于明牌。

2025年公司营收下降1.2%，但实际上销售量同比增长2.13%，主要原因销售价格有所下降，但反过来想，价格下降，销量也会随之上升，表明茅台酒还是有较强的市场需求。当下是整个消费环境非常低迷，只要消费环境改善，茅台酒的整体售价也会慢慢随之提升。

4、预付款项、应付账款

2025年公司预付款项仅有0.06亿占总资产比例非常低。应付账款40亿较去年同期35亿同比增长14.3%，应付账款的增长主因是公司采购原材料增加所致。

2025年公司存货里的原材料账面价值37.4亿较去年同期31亿同比增长20.6%。

5、固定资产、在建工程

2025年公司固定资产224.88亿占总资产比例较低，较去年同期218亿小幅增长，过去那么多年，公司的固定资产都保持着小幅增长的态势，主因每年都保持一定的在建工程，表明公司持续保持着小幅扩张的态势。

从重要在建工程来看，“十三五”中华片区茅台酒技改工程及其配套设施项目、3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目工程进度100%，已经完工。

包装物流园项目一期工程、“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目、茅台酒“十四五”技改建设项目、中华片区 30 栋酒库建设项目等项目仍还在进行。

总结：

2025年报及2026年一季报茅台业绩不及预期，但其背后最大的影响因素是整个行业的过度低迷所致。茅台酒的整体销量持续保持增长，这一点可以说明，茅台酒依旧有很大的市场需求。

2026年1月以来，i茅台新增注册用户近1400万，截至3月末总注册用户突破9000万；月活跃用户超过1531万；一季度累计有398万用户成功完成购酒交易。再叠加3月茅台酒的提价，更是表明茅台在市场上的竞争力依旧是无可匹敌。

随着产能的提升，如果再叠加消费环境的改善，2026年公司的业绩大概率还是能保持逐季改善、提升。

资产负债表方面：公司账上类现金依旧非常充裕，没有任何的有息负债，公司经营非常稳健，公司基本没有应收账款，对下游客户的议价权依旧非常稳固，合同负债大幅下降，主要是公司进行渠道改革，经销商转服务商。

总之公司依旧是非常不错的公司，那么目前市值17341亿，股价1385元，PE21倍，这个估值算便宜吗？

我还是引用2024年7月25日发表的这篇文章《大A里最顶级的公司，没有之一！（完结篇）》当时的观点：    

目前公司估值处于合理估值偏下方。

对我来讲，21PE的茅台是不算贵的，从长期的角度来讲，有可能算比较便宜的，毕竟公司未来仍有5-10%左右的增长。

当然对某些人来讲，1400元左右的茅台，21PE，这个估值有可能不太便宜。

不过这没关系，对于一家未来有价值的企业，我通常的做法，有闲钱的时候，慢慢布局，比如1400元建仓茅台，每下跌10%，就加仓一次，个人判断茅台1000元左右算是跌到极限了吧。

总之1400元以下的茅台，是可以考虑慢慢建仓的。记得要有策略性建仓，不要过于着急。

注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。

欢迎来我的圈子：

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母 64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份74、元祖股份 75、太阳纸业 76、山河药辅 77、晨光股份 78、青岛啤酒 79、重庆百货 80、贵州茅台 81、新宝股份 82、招商积余 83、益丰药房 84、潍柴动力 85、海天味业 86、山东药玻 87、顾家家居 88、颀中科技 89、神工股份 90、士兰微 91、安克创新 92、东方电缆 93、同仁堂 94、金溢科技 95、华测导航 96、红四方 97、寒武纪 98、宝信软件 99、会稽山 100、汉钟精机 101、甘源食品 102、中宠股份 103、捷佳伟创 104、中国黄金 105、斯达半导 106、紫天科技 107、片仔癀 108、拓维信息 109、东方集团110、双成药业 111、沃尔核材 112、蓝思科技 113、石头科技 114、锦波生物 115、比亚迪 116、欧派家居 117、古井贡酒 118、中国海油 119、德业股份 120、中密控股 121、伟星股份 122、中国核电 123、伟星新材 124、视源股份 125、华新水泥 126、云南白药 127、老板电器 128、中谷物流 129、中鼎股份 130、梅花生物 131、美亚光电 132、中国移动、133、华域汽车 134、国晟科技 135、深圳燃气 136、广联达 137、广日股份 138、白云山

其他:

1、ROE系列 2、十倍股的特征 3、企业最大的竞争力 4、资讯大全 5、资产负债表 6、利润表现金流量表 7、财务报表要点 8、ROA、ROE、ROIC 9、选股器 10、如何研究公司 11、行业分析大全 12、如何投周期股 13、如何选白马股 14、垃圾股系列 15、公司点评系列（看看有没有你想看的公司）

可以在我的公众号对话框里输入对应的上市公司名字，系列文章就会跳转出来。

在公众号对话框回复：电子书

有巴菲特、格雷厄姆、彼得林奇、查理芒格、邓普顿、大卫史文森、约翰鲍格尔、瑞达利欧、吉姆柯林斯、吉姆罗杰斯、霍华德马克斯、约翰涅夫等等。