（来源：精化大不同）

2025年10月，巴斯夫与凯雷集团签署约束性协议，以77亿欧元企业估值剥离全球涂料业务。这笔交易完成后，巴斯夫将获得约58亿欧元税前现金，同时保留40%股权。同月，巴西装饰涂料业务以11.5亿美元售予宣伟。

这不是收缩，这是重构。

当欧洲的蒸汽裂解装置因天然气成本高企而降低负荷，亚洲的同类装置正以满负荷运转；当莱茵河畔的基地在关停清单上划掉一个又一个产品链，湛江海岸线上崭新的异构十三醇装置正在装车发货——巴斯夫正在用一东一西两道截然不同的风景，回答一个贯穿整个化工周期的根本问题：全球化一体化(Verbund)模式的边界在哪里？

本文基于巴斯夫2025年财报及2026年一季度财报，系统梳理这家112年化工巨头的战略重构路径。

一、2025年业绩：减收不减员，现金流改善

巴斯夫路德维希港基地——欧洲化工腹地的缩影

2025年全年，巴斯夫实现销售额596.6亿欧元，同比下降2.9%。销量微增，但汇率波动与产品价格下行构成双重拖累。

EBITDA(不含特殊项目)为65.5亿欧元，同比下降9.5%，低于年初预测的67-71亿欧元区间。净利润16.2亿欧元、同比增长24.7%——这个数字看似亮眼，但主因是Wintershall Dea俄罗斯资产被征用后获得的联邦政府担保补偿约13亿欧元，属于非经常性损益。

真正值得关注的财务指标是自由现金流：2025年达到13.4亿欧元，较2024年的7.48亿欧元增长79.5%。改善来源并非主业盈利提升，而是资本支出从62亿压缩至43亿。一个主动刹车的投资周期。

截至2025年底，巴斯夫全球员工108,251人，较上年减少3,571人。从2023年12月至2025年12月，累计减员约4,800人，其中高管层缩减11%。降本专项行动截至年底已实现年化降本17亿欧元，超出原定目标。2026年底目标从21亿上调至23亿，对应一次性执行成本约19亿欧元。

特殊项目亏损9.36亿欧元，主要来自重组费用，其中路德维希港基地的产能调整是核心支出项。

二、湛江一体化：首套裂解装置投产，本土化率75%+

湛江一体化基地——巴斯夫史上最大海外投资项目

2025年底，巴斯夫湛江一体化基地的蒸汽裂解装置正式投产，2026年2月实现满负荷运行。这是巴斯夫史上最大海外投资项目，一期包括：100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年丙烯酸丁酯、3万吨/年异构十三醇。

总投资规模从最初的100亿欧元下调至87亿欧元，项目瘦身但核心产能不变。

湛江基地的战略价值不在于贡献当期利润，而在于三个结构性优势：

第一，本土化率75%以上。 原料从海外进口、供应链本地配套的组合模式，将巴斯夫在中国市场的交付周期从45天压缩至48小时。客户锁定能力大幅提升——一个能48小时交付的本地供应商，与一个需要45天海运周期的进口来源，在客户粘性上存在本质差异。

第二，可再生能源电力覆盖。 基地生产采用本地可再生能源电力，碳足迹显著低于欧洲同类装置。在欧盟碳边境调节机制(CBAM)逐步实施的背景下，这意味着对欧洲出口产品时潜在的碳成本优势。

第三，灵活原料裂解装置。 湛江与安特卫普、亚瑟港的裂解装置构成全球三角布局，均可使用石脑油等多种原料。霍尔木兹海峡封锁风险(2026年3月中东冲突期间真实发生)对全球化工物流的冲击，恰恰验证了这一布局的必要性。

湛江一体化基地水面全景——区域深耕战略的核心支点

管理层预计，湛江基地首年将对盈利产生小幅拖累，2027年起贡献正向收益，2030年调整后利润目标10-12亿欧元。一个以十年为周期计算的亚洲赌注。

三、欧洲收缩：路德维希港的关停清单

与湛江的热闹投产形成鲜明对比的，是莱茵河畔的路德维希港基地。

截至2025年底，路德维希港仍处于亏损状态，产能利用率处于历史低位。天然气价格虽从2022年能源危机高点回落，但仍较危机前高出约3倍。对于一个以天然气为重要原料和能源的化工基地，这是一个结构性成本劣势，而非周期性波动。

巴斯夫已明确关停的产品线包括：TDI(甲苯二异氰酸酯)、DNT(二硝基甲苯)、环十二酮、环戊酮、己二酸、30万吨/年己内酰胺产业链。这份清单仍在加长。

欧洲化工基地的困境，本质上是能源成本、监管成本与市场需求三重压力叠加的结果。德国化工行业在过去十年间多次经历类似调整：拜耳收缩、科思创出售、朗盛重组——巴斯夫的调整只是这个大趋势的延续。

累计节省成本已超12亿欧元，但路德维希港的盈亏平衡点仍未到来。

四、涂料剥离：77亿估值、凯雷接盘、保留40%股权

涂料业务剥离是巴斯夫战略重组的第三记重拳。

2025年10月与凯雷集团达成的交易，企业估值77亿欧元，约合13倍EBITDA倍数。对比同行：PPG建筑涂料业务估值约14倍，阿克苏印度业务约22倍。这个倍数处于行业合理区间偏低位置，说明巴斯夫并未在估值上占太多便宜，但在交易确定性和战略清晰度上做到了极致。

交易结构设计颇具深意：

巴斯夫获得约58亿欧元税前现金，同时保留40%股权。这意味着巴斯夫并非彻底退出涂料行业，而是以财务投资者身份参与新实体的后续发展。凯雷作为收购方，在化工行业有投资记录——曾收购杜邦涂料业务并最终并入艾仕得、收购阿克苏专业化学品并并入诺力昂。化工行业的整合逻辑，凯雷并不陌生。

巴西装饰涂料业务已单独售予宣伟，交易对价11.5亿美元。这笔交易与涂料整体剥离同步推进，预计2026年二季度完成所有交割。

涂料业务在2025年财报中已归入"已终止业务"，销售额按会计处理显示为零，但实际业务正常运营，全年销售额约8.49亿欧元。

五、2026年一季度：表面处理独撑增长

2026年一季度，巴斯夫销售额160.2亿欧元，同比下降3%。EBITDA(不含特殊项目)24亿欧元，同比下降约1亿欧元。剔除超过1亿欧元的汇率负面影响后，EBITDA可基本持平。

各业务板块表现分化明显：

表面处理技术是唯一实现两位数增长的板块，营收同比增长9.9%。增长驱动力主要来自贵金属价格上涨——表面处理业务涉及大量贵金属催化剂，贵金属价格上行直接拉升营收。这属于"价格驱动"而非"量价齐升"。

材料板块(MDI/TDI等聚氨酯产品)销量增长，但价格下行，形成典型的"增量不增价"格局。化工周期的底部区间，往往伴随这种量价背离：下游客户在低价时增加采购备货，但供应商提价能力尚未恢复。

工业解决方案(功能性化学品)是本季度最弱板块，营收下降7.8%。

中国区销售额25.28亿欧元，同比增长20.7%。同样的"量增价跌"逻辑——中国化工市场的需求总量在增长，但价格竞争激烈。

3月，中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡局势紧张。巴斯夫回应称已在合同范围内全线提价，效果预计在二季度显现。供应链韧性成为当期最重要的经营命题。

六、战略框架"GC":2028年目标与现金流承诺

2025年，巴斯夫正式推出"制胜有道"(Growth & Cost, GC)战略框架，明确了未来三年的目标路径。

核心业务定位：

• 基础业务：

  化学品、材料、工业解决方案、营养与护理

• 自主业务：

  表面处理技术、农业解决方案(目标2027年前完成IPO)

电池材料业务是GC框架中的调整重点：大幅削减固定成本和资本支出，已与宁德时代签署合作协议。在动力电池材料竞争加剧的背景下，这是一个主动收缩的信号。

2028年财务目标：

• EBITDA(不含特殊项目)：100-120亿欧元(假设市场环境企稳至回升)

• 2025-2028年累计自由现金流：超过120亿欧元

• 2025-2028年每年每股派息：至少2.25欧元，四年合计约80亿欧元

• 股票回购：可能提前至2027年前启动

管理层对2026年的定调是"过渡年"，全年EBITDA(不含特殊项目)预测62-70亿欧元，自由现金流15-23亿欧元，资本支出34亿欧元(较2025年进一步压缩)。

预测假设：布伦特原油均价65美元/桶，欧元兑美元汇率1.20。

结语：减法账

巴斯夫正在做一道复杂的减法题。

分子是产能：欧洲关停清单越来越长，湛江蒸汽裂解刚刚投产，涂料业务77亿剥离。

分母是成本：年降本目标从21亿上调至23亿，高管裁员11%，资本支出从62亿砍到43亿。

分子是人员：两年减员4,800人。

分母是现金流：自由现金流从7.48亿增至13.4亿，2028年累计目标120亿。

这道减法的最终答案，取决于两个变量：第一，湛江基地能否在2027年前如期转正；第二，欧洲基地的产能利用率能否在能源成本企稳后迎来修复。

CEO凯礼博士(Dr. Markus Kamieth)对2026年的判断是：短期看不到明显复苏。化工周期的筑底，往往比预期更长。但巴斯夫的减法已经启动了，没有回头路。